Файл: Влияние слияний компаний на концентрацию в отрасли (по выбору).pdf

ВВЕДЕНИЕ

На сегодняшний день на мировом рынке слияний и поглощений наблюдается существенный рост количества и объема проводимых сделок. Меняется структура рынка, проводятся все больше и больше интернациональных сделок, усиливаются интеграционные процессы. Для участников рынка цели проведения сделок являются довольно очевидными – это более удобный выход на новые рынки, достижение производственной синергии, увеличение стоимости собственного капитала.

Мировой рынок слияний и поглощений за последние 15 лет пережил два бума, в которых показатели количества и объема сделок достигали рекордных значений. Например, с 1999 по 2000 годы объем сделок на рынке слияний и поглощений достиг 4 триллионов долларов, а количество сделок составило около 40 тысяч. В 2007 году объем сделок достиг уже 4,8 триллионов долларов, а количество – превысило 48 тысяч^[1]. Для сравнения в 2016 году объем рынка слияний и поглощений составил 3,6 триллиона долларов, а число сделок составило 44 688^[2].

Для того чтобы понять динамику количества и объёма сделок ниже приведена количественная структура российского рынка M&A сделок в нефтегазовой отрасли в период с 2010 по 2016 гг.

После этих бумов тема слияний и поглощений стала особенно популярной в научной среде и породила массу исследований. Но, несмотря на то, что было проведено и опубликовано достаточно много работ данная тема остается актуальной по следующим причинам. Во-первых, несмотря на то, что большинство исследований утверждают об отрицательной доходности для компаний-покупателей и размыванию акционерного капитала, активность на рынке слияний и поглощений продолжает увеличиваться, в чем наблюдается явное противоречие. Во-вторых, большинство работ, как правило, направлены на изучение сделок слияний и поглощений в банковской и финансовой сферах. Ситуация в нефтегазовом секторе требует дальнейшего изучения.

Принимая во внимание все вышесказанное, в настоящей работе были поставлены следующие задачи:

1. Проанализировать текущую ситуацию на рынке слияний и поглощений в нефтегазовой отрасли
2. Выявить специфику и особенности российского рынка слияний и поглощений
3. Сформулировать гипотезы, на основании исследований других авторов
4. Проверить гипотезы, используя статистические методы
5. Сравнить модели расчета накопленной избыточной доходности

Целью данной работы является анализ и проверка определенных тенденций и особенностей при проведении сделок слияний и поглощений в нефтегазовой отрасли.

Работа разбита на три главы. В первой главе происходит разбор теоретических основ сделок слияний и поглощений, приводится классификации мотивов сделок и описание методов исследования эффективности сделок. Во второй главе дается общая характеристика отрасли M&A, в частности описание российского рынка. Также в данной главе приводится описание методологии исследования, анализ работ других авторов, формулирование гипотез и описание исследуемой выборки. В третьей главе проводится анализ результатов, полученных при проведении статистических тестов, формулируются выводы по результатам проверки гипотез и анализа моделей.

ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ

1.1 Основы движения рыночных котировок, вызванных объявлениями об M&A сделках

Данная глава посвящена обзору мотивов сделок слияний и поглощений. Прежде всего, необходимо разобраться в том, почему происходят сделки M&A, то есть исследовать их причины. Изучение причин, влияющих на принятие решения о сделке, позволит более глубоко понимать происходящие реакции фондового рынка на то или иное событие.

Основной причиной сделки служит желание компаний-покупателей и компаний-продавцов получить определенные выгоды от сделки. После слияния акционеры компании-поглотителя стараются повысить ликвидность своих активов, а также по возможности диверсифицировать портфели. Так как компании-покупатели предлагают достаточно выгодные условия сделок, компании-цели соглашаются на сделки. Одной из наиболее распространенных причин, почему компании-продавцы делают такие выгодные предложения, является ожидание увеличения объема будущих денежных потоков^[3].

В научной литературе выделяется два вида слияний: синергетические и дисциплинарные. Целью дисциплинарных слияний является смещение неэффективно работающего менеджмента компании. В основе синергетических слияний лежит мотив получения синергетического эффекта от слияния в будущем. Данные эффект может выражаться по-разному: увеличением рыночной доли, оптимизацией бизнес-процессов, появлением новых более эффективных каналов продаж, сокращением издержек и т.д. В своем исследовании Shleifer, Vishny и Morck отмечают, что враждебные сделки, как правило, являются дисциплинарными, а среди дружественных чаще встречаются синергетические^[4].

Враждебными сделками называются сделки, в которых менеджмент компании-выступает против слияния, и в итоге сделка происходит не смотря на их несогласие.

Стоит также отметить, что метод финансирования сделки оказывает существенное влияние на эффект, который она произведет. При прямых денежных расчетах по сделке котировки акций компании-поглотителя, как правило, не сильно изменяются после объявления о сделке. Данный метод финансирования используется менеджерами, если они считают, что акции их компании оценены рынком справедливо. Если же акции компании считаются недооцененными, на практике более предпочтительным является финансирование методом выпуска новых акций. В этом случае доходность акций компании-поглотителя будет демонстрировать отрицательную избыточную доходность. В период до и после объявления о сделке согласно промежуточным результатам уровень избыточной доходности акций компании-поглотителя является незначимым. В таком случае участники рынка не демонстрируют единой определенной реакции на сообщение о сделке M&A, так как не получают сигнала. Что касается котировок акций компаний-целей, то в данном случае существенное влияние имеет связь с премией по сделке. В данном исследовании производится попытка подтвердить, что объявление о сделке действительно дает определенный импульс торговой активности, вследствие чего меняется цена акции и формируется сверхдоходность.

1.2 Классификация мотивов M&A сделок

На сегодняшний день имеется достаточное количество исследований, изучающих мотивы сделок слияний и поглощений. Часть таких исследований анализирует ситуации, когда сразу несколько компаний оспаривают право на слияние. В качестве примера можно привести работу авторов Mazzeo и Jennings 1993 года.

Стоит также отметить, что тип компании-покупателя вызывает меньший интерес, и исследований на данную тему существенно меньше. В качестве примера подобных работ можно вспомнить работы Nain и Li 2008 года, а также Sinelnikov и Bugeja 2012 года.

Среди российских исследований наибольший интерес вызывают работы Рубинштейна, Чумаченко, Чувствиной и Чирковой. Авторы рассматривали сделки слияния и поглощения в качестве самостоятельного конкурирующего элемента, а также со стороны регулятора антимонопольной политики.

Хотелось бы также упомянуть работы Партина и Хусаинова. Партин исследует гипотезу о том, что тип поглощающей компании имеет существенное влияние на цену сделки. Хусаинов же исследует эффективность сделок M&A в целом.

Практически все имеющиеся на данный момент классификации мотивов сделок слияний и поглощений имеют очень много общего. Например, в подавляющем большинстве из них такой мотив как получение синергетического эффекта является ключевым при принятии решения о сделке.

При анализе целесообразности сделки M&A, а также для оценки стоимости компании, тема мотивов сделки является одной из основополагающих, так как еще на стадии формулирования основного мотива ставится вопрос о целесообразности осуществления сделки. Однако стоит отметить, что в научной литературе и реальной практике существует такое понятие как сомнительные мотивы сделок. Под данным термином подразумеваются мотивы сделок, осуществление которых не ведет к какой-либо выгоде для заинтересованных сторон. В заключение отметим, что именно определение подхода к исследованию определяет тип используемой классификации.

1.3 Основные методы исследования эффективности сделок M&A

В исследовании Asquith и Kim^[5] выделяются следующие три подхода к анализу эффективности сделок слияний и поглощений:

1. Изучение доходности акций, так называемый, анализ событий
2. Анализ бухгалтерской отчетности
3. Изучение отдельных кейсов, опрос менеджеров

Предлагаю проанализировать каждый из подходов чуть подробнее, так как выбор метода определяет дальнейший ход исследования.

Хусаинов и Партин в своих работах приводят подробный анализ данных подходов. Приведем описание на основе их исследований.

Начнем с первого подхода: изучение доходности акций (анализ событий или event study). В основе данного подхода лежит анализ доходности акций компании до и после даты объявления о сделке. Расчет доходности производится как отношение изменения рыночных котировок акций и дивидендов, которые были выплачены в данный период, к предыдущему периоду. Доходность, которая будет превышать нормальную для данной акции доходность (способы расчета нормальной доходности будут описаны далее), является аномальной или избыточной^[6].

В качестве преимущества данного подхода можно отметить оценку эффекта от сделки непосредственно для акционеров компании. Также в данном случае оцениваются будущие денежные потоки. Недостаток же данного подхода заключается в том, что он является приемлемым только для публичных компаний, что, в частности, сказалось на объеме выборки данного исследования.

Перейдем к описанию подхода на основе анализа бухгалтерской отчетности. Согласно Хусаинову в данном методе можно использовать более широкий объем выборки, так как метод позволяет рассматривать также и непубличные компании^[7]. Суть данного подхода в изучении финансовой отчетности компании до сделки и после. На основе анализа изменений основных финансовых показателей формулируются выводы об эффективности и целесообразности сделки.

Как было отмечено выше, основным преимуществом данного подхода является возможность оценки эффективности, в том числе и непубличных компаний, что существенно увеличивает объем выборки.

Основным недостатком служит искажение анализируемых данных. Как известно, существуют легальные способы завысить некоторые ключевые финансовые показатели, что повлияет на достоверность анализа. Кроме того, искажение может произойти вследствие применения различных методик отчетности: одна компания может применять РСБУ, а другая МСФО.

Метод опроса менеджеров (изучения отдельных кейсов) предполагает анализ отдельных сделок путем опроса менеджмента компаний. Целью опроса является анализ мнений по поводу приобретенной вследствие проведенной сделки добавленной стоимости.

Сильная сторона данного метода заключается в том, что анализируется внутренняя информации компании, информация, которой нет в общественном доступе. В качестве основного недостатка выделяют субъективность оценок опрашиваемого менеджмента и искажение информации лицами, преследующими частные интересы в процессе проведения сделки^[8].

ГЛАВА 2. ВЛИЯНИЕ ОБЪЯВЛЕНИЯ О СДЕЛКЕ M&A НА ЦЕНУ ТОРГУЕМЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ

2.1 Характеристика рынка слияний и поглощений

Современный рынок слияний и поглощений сформировался в результате причин, возникающих не линейно, но скорее волнообразно. Основной причиной образования крупных компаний, занимающих значительную долю сегодня, стало снижение цен на углеводороды в конце девяностых годов. Такие компании стали называть «супермейджорами». В частности, можно отметить слияние таких компаний как «Exxon» и «Mobil», «Chevron» и «Amoco», «Total» и «PetroFina».