Файл: Влияние слияний компаний на концентрацию в отрасли (по выбору).pdf

Также причиной низкой эффективности сделок можно назвать игнорирование издержек, которые связаны с претворением в жизнь планируемого синергетического эффекта.

2.3 Методология исследования

В данном исследовании мы будем использовать подход изучения доходности акций, так называемый событий анализ. Нулевая гипотеза в данном случае заключается в том, что избыточная доходность для компании-цели и компании-поглотителя в дату объявления о сделке отсутствует.

Как известно, в дату объявления о сделке происходит публикация наиболее значимой информации, которая оказывает существенное влияние на котировки акций. Движение рыночных цен может быть использовано для количественной оценки реакции рынка на объявление о сделке.

Основываясь на исследованиях других авторов, таких как, например, Brown и Worner^[19], приведем более детальное описание методологии событийного анализа. Опишем также особенности МНК-модели, используемые в данном подходе.

Метод исследования рыночных цен является одним из самых эффективных и последовательных для оценки корпоративных событий^[20]. Любое событие рынок оценивает как сигнал, который сообщает о дальнейших планах менеджмента компании (будь то публикация финансовых результатов, объявление дивидендов и т.д.). Согласно результатам исследования Halpern день объявления о событии является самым подходящим для анализа реакции рынка на объявление^[21]. Избыточная доходность, как правило, начинает наблюдаться за несколько дней до объявления о событии. Причиной этого чаще всего является утечка информации, либо ожидания рынка^[22]. Вопреки утечки инсайдерской информации, избыточная доходность на рынке будет продолжать наблюдаться именно вследствие данного события, так как рынок не способен предвидеть предстоящие события полной мере. Далее в работе мы более подробно остановимся на описании различных подходов к событийному анализу, используемых для оценки влияния того или иного события.

Для того чтобы подтвердить наличие избыточной доходности, необходимо взять за основу нормальные значения доходности. В данной работе будет использовано три подхода для расчета нормальных значений доходности: расчет на основе средних значений, модель CAPM и модель рыночного индекса.

Рассмотрим расчет на основе модели CAPM. В данном регрессионном выражении Е – это ожидаемые значения доходности, α и β – коэффициенты регрессии, а Rmt – доходность рыночного индекса биржи, на которой торгуется данная ценная бумага m в день t.

Значит, значение избыточной доходности мы можем выразить так:

Отсюда значение кумулятивной избыточной доходности для ценной бумаги i за период [t0;t1] выражаем так:

Для расчета с использованием модели CAPM необходимо использовать бета-коэффициент акций рассматриваемой компании. Бета-коэффициент – коэффициент угла наклона в линейной регрессии доходности индекса от доходности акции, также является мерой волатильности акции относительно рынка в целом^[23]. Необходимо также отметить, значение бета-коэффициента при данном подходе берется на день объявления о сделке.

При расчете на основе средних значений нормальная доходность берется как среднее значение за предыдущий период. В исследованиях Brown и Warner (1985)^[24] и Dyckman, Philbrick и Stephan (1984)^[25] говорится о том, что для формирования значимых значений нормальной доходности достаточно 120-дневного временного промежутка наблюдений за доходностью акций.

В основе модели рыночного индекса лежит гипотеза о том, что за нормальную доходность можно принять значение рыночного индекса биржи, на которой торгуется рассматриваемая компания. Данный подход применяется во многих последних российских исследованиях, как например, в работах Хусаинова^[26] (2008) и Федоровой, Изотовой^[27] (2014)

Для тестирования гипотезы о том, что сообщение о сделке слияния и поглощения не оказывает влияния на рыночные котировки акций, рассчитываем статистическую значимость CAR (cumulative abnormal return) и AR (abnormal return), по аналогии с работами Warner и Brown (1980) и Gong и Panayides (2002) . Адекватность модели будет проверена с помощью показателя p.

Проверка гипотез осуществлялась при помощи F теста (тест Фишера) и t теста (критерия Стьюдента). Опишем эти тесты подробнее.

Критерий Фишера позволяет оценить качество модели по параметрам и модели в целом. Для этого сравниваются рассчитанные значения коэффициента F и табличного. Рассчитанный F критерий определяется отношением значений факторной и остаточной дисперсий, которые рассчитаны на одну степень свободы. Формула расчета приведена ниже:

где n – число наблюдений,

m – число наблюдений при факторе x

Табличный коэффициент F – это максимальное значение критерия под влиянием случайных факторов для текущих степеней свободы и уровне значимости a.

Уровнем значимости a является вероятность не принять гипотезу, если она верна. Обычно a берется на уровне 0,01 или 0,05.

Когда F табличное > F фактического, модель является статистически незначимой.

Критерий Стьюдента (t-тест) позволяет оценить значимость параметров модели. Данная оценка проводится путем сравнения значений t-критериев с величиной случайной ошибки:

Случайные ошибки коэффициента корреляции и коэффициентов линейной регрессии рассчитываются по следующим формулам:

При сравнении табличного и фактического значений t-статистики отвергается или принимается гипотеза о значимости параметров модели.

2.4 Описание выборки и формулирование гипотез

Список сделок для исследования был получен из базы данных Bureau Van Dijk. Эта база данных является самой крупной базой данных по слияниям и поглощениям. Настроив фильтры на определенные критерии можно выгрузить необходимые нам сделки. Список фильтров представлен в таблице ниже:

Таблица 1. Критерии отбора сделок для анализа

Данный временной интервал был выбран в связи с тем, что после 2014 года конъюнктура на рынке слияний и поглощений в России существенно изменилась, вследствие падения нефтяных котировок, а также введения санкций в адрес российских компаний, что в частности сказалось на доступе к иностранным рынкам капитала. Более подробное описание приведено в главе «Особенности и проблемы российского рынка слияний и поглощений».

Полученная выборка содержит 110 сделок, из которых 9 являются транснациональными. В данных сделках в качестве компаний-поглотителей выступают компании из таких стран как Катар, Германия, Франция, Кипр, США, Австрия.

Объем сделок в данной выборке достаточно разный. Крупнейшей сделкой является выкуп миноритарной доли у Роснефти компанией Qatar Investment Authority. Объем сделки составляет 10,2 миллиарда евро. Самые некрупные сделки в выборке представлены в объеме примерно в 7-12 миллионов евро.

Котировки акций компаний, участвовавших в сделках, были получены с помощью терминала Bloomberg.

Таким образом, имея данную выборку, мы можем проверить следующие гипотезы:

Гипотеза 1: Наколенная избыточная доходность у компаний-целей выше (положительная), чем у компаний-поглотителей.

Это стандартная гипотеза, основанная на том, что при сделке слияния или поглощения компания-поглотитель переплачивает за компанию-цель, так называемую, риск-премию, вследствие чего цена сделки превышает рыночную.

Гипотеза 2: Накопленная избыточная доходность у компаний-поглотителей ниже (отрицательная), чем у компаний-целей

Данная гипотеза основана на том, что компания-поглотитель несет существенные риски, так как неизвестно, какой будет синергетический эффект от сделки.

Гипотеза 3: В трансграничных сделках накопленная избыточная доходность отечественных компаний существенно ниже, чем при внутренних сделках.

В основе данной гипотезы лежит различие по взглядах различных авторов. Например, Е.А. Федорова в своем исследования утверждает, что накопленная избыточная доходность отечественных компаний в трансграничных сделках ниже, чем во внутренних^[28]. В то же время такие авторы как J. Doukas, N.G. Travlos говорят о том, что средний CAR в трансграничных сделках, как правило, равняется 1,1%.^[29]

Гипотеза 4: Существует значимая зависимость между объемом сделки и накопленной избыточной доходностью

Данная гипотеза исходит из предпосылок о том, что, чем крупнее сделка – тем сильнее она повлияет на динамику цен акций компании-покупателя. Также известна гипотеза о том, что часто акции компании-покупателя теряют в цене при объявлении о сделке. Причинами этого являются затраты, понесенные при покупке компании, а также связанные с этим риски и неопределенности. Следовательно, чем крупнее сделка – тем выше издержки и риски.

Кроме того, мы можем проанализировать, какой из подходов к расчету нормальной доходности дает наиболее статистически значимые результаты: CAPM, средняя доходность или модель рыночного индекса.

ГЛАВА 3. АНАЛИЗ РЕЗУЛЬТАТОВ МОДЕЛИ

3.1 Анализ и сравнение методик расчета для компаний-поглотителей

В данном примере рассматривается выборка из 33 компаний-поглотителей. Для расчета нормальной доходности были применены три подхода: модель на основе расчета среднего значения за 120 дней до сделки, модель на основе рыночного индекса и модель CAPM. Данные полученные по всем моделям получились статистически значимые (p<0.0001) (см. Приложения).

Рассмотрим данные полученные на основе расчета нормальной доходности как среднего значения. Среднее значение CAR для выборки получилось отрицательным (-0,65%). Наибольшая средняя избыточная доходность (AR) наблюдалась на третий день после объявления о сделке (D+3) и равняется 0,15. Наименьшая средняя избыточная доходность приходилась на второй день (D+2) и составила -0,64%. В день объявления о сделке (D0) средняя AR равнялось 0,04%.

Таким образом, полученные данные подтверждают гипотезу о том, что кумулятивная избыточная доходность для поглощающих компаний является отрицательной.

При расчете избыточной доходности с помощью модели рыночного индекса были получены следующие данные. Средняя накопленная избыточная доходность также является отрицательной (-0,44%). В дату объявления сделки мы также наблюдаем положительную избыточную доходность (0,04%). Наибольшая доходность, как и в модели со средним значением, наблюдается на третий день (D+3) и составляет 0,19%, а наименьшая на второй день (D+2) и равняется -0,6%.

Сравнивая результаты двух моделей, можно сделать вывод о том, что в целом они дают похожие результаты, с той лишь разницей, что модель рыночного индекса показывает более высокие значение избыточной доходности (см. таблицу ниже)

Таблица 2. Сравнение результатов модели на основе среднего значения и модели рыночного индекса (для компаний-поглотителей)

Рассчитывая нормальную доходность на основе модели CAPM, мы получили среднее значение CAR равное -0,39%, что меньше, чем в предыдущих двух моделях. Наибольшая средняя избыточная доходность наблюдалась в день объявления о сделке (D0) и равнялась 0,4% (самое высокое максимальное значение AR среди всех моделей). Наименьшее же значение было зафиксировано на третий день (D+3) и равнялось -0,37%. Результаты, полученные на основе модели CAPM, существенно отличаются от результатов двух предыдущих моделей. В частности данные имеют более широкий диапазон значений, а также наибольшие и наименьшие значения зафиксированы в отличные от результатов других моделей дни.