Файл: УПРАВЛЕНИЕ РИСКАМИ ИННОВАЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ.pdf

Рис.2. Снижение волатильности портфеля при использовании активов с отрицательной корреляцией [5]

Доказав преимущества диверсификации, перейдем к ее практическому применению - созданию оптимального портфеля. Задача оптимизации состоит в подборе составляющих портфеля таким образом, чтобы при заданной доходности риск был как можно меньше или при заданном уровне риска доход был как можно больше. [12.C.76]

Здравый смысл подсказывает, что если колебания цен двух акций происходят в противоположном направлении, то эти колебания гасят друг друга. Суммарная волатильность, портфеля уменьшается т. е. инвестиционный риск снижается. [21.C.34]

Процесс взаимного гашения колебаний цен акций показан на рис. 2. Можно легко видеть, что кривая суммарной доходности гораздо более гладкая, чем кривые доходности отдельно взятых ценных бумаг. [12.C.76]

Теория Марковица позволяет точно рассчитать ожидаемый доход и волатильность портфеля, составленного из нескольких активов, на основе четырех параметров:

• доли активов в общем портфеле;
• ожидаемой доходность каждого из активов портфеля;
• волатильности активов портфеля;
• коэффициент корреляции между активами портфеля.

Рис. 3. Эффективная граница и компромисс между риском и доходом [4]

На рис. 3 показана зависимость доходности от волатильности (т.е. риска) различных инвестиционных портфелей. Множество эффективных портфелей образуют эффективную границу. Все другие портфели, представленные точками внутри эффективной границы, будут неэффективными, потому что для любой такой точки можно найти точку на эффективной границе, где при заданном риске доходность будет больше или при заданной доходности риск меньше. Портфели, расположенные над кривой, не существуют. Если бы они существовали, то кривая проходила бы через них. Таким образом, эффективная граница представляет собой набор компромиссов между риском и доходностью инвестиционного портфеля. Наиболее важные особенности эффективной границы:

• Линия эффективной границы искривлена. Это искривление и есть эффект диверсификации. Кривизна возрастает с ростом количества активов и классов активов в портфеле. [22.C.87]
• Для создания эффективного портфеля необходимо объединять в нем отдельные неэффективные активы. Отсюда следует, что риски, связанные с отдельными активами, имеют для инвестора второстепенное значение. Для снижения рисков портфеля в целом важно, чтобы эти риски не коррелировали друг с другом. В этом и заключается революционный характер современной теории инвестиционного портфеля. При подборе активов для инвестирования их не следует рассматривать индивидуально. Гораздо важнее учитывать их влияние на поведение портфеля в целом. [12.C.65]
• Глубокое изучение элементов портфеля не требуется. Достаточно знать их предполагаемую доходность, волатильность и корреляцию друг с другом.

Для дальнейших рассуждений полезно заметить, что при более удачном подборе активов портфеля кривая эффективных портфелей поднимается выше или смещается влево.

Введем еще одно понятие, важное для определения эффективности портфеля - коэффициент Шарпа. Математически он записывается так:

Коэффициент Шарпа показывает, насколько высока доходность инвестиции по сравнению с риском. Чем выше коэффициент Шарпа, тем инвестиция эффективнее, По традиции безрисковыми активами считаются краткосрочные облигации федерального резерва США. [20.C.43]

Эффект диверсификации можно также увидеть, сравнив значение коэффициента Шарпа для отдельных классов активов со его значением для составленного из них портфеля. [28.C.12]

Таблица 2. Сравнение значения коэффициента Шарпа

Из таблицы хорошо видно, что в результате объединения в один портфель нескольких рисковых активов удается получить большую доходность при значительном снижении инвестиционного риска. Причина заключается в низкой корреляции между отдельными активами портфеля. Коэффициент Шарпа, который образно называют вознаграждением за риск, у портфеля значительно выше. [23.C.76]

Следующий после диверсификации шаг в повышении эффективности инвестиционного портфеля — это стратегия распределения активов (Asset Allocation).

До середины 60-х диверсификация означала покупку акций и облигаций десятка компаний в дополнение к наличным средствам и их эквивалентам. Больше всего операций на бирже проводили индивидуальные инвесторы. Институциональных инвесторов (взаимные фонды, пенсионные фонды и другие структуры коллективного инвестирования) почти не существовало. Широко бытовало мнение, что опытный профессионал может легко победить "толпу", т.е. рынок. Задача инвестиционного управляющего заключалась в угадывании, когда и какие ценные бумаги следует покупать или продавать. Основной акцент ставился на подбор отдельных ценных бумаг, а не портфеля в целом. [15.C.76]

Прошло время и рынки сильно изменились. Институциональные инвесторы занимают более 80% рынка ценных бумаг. Ценными бумагами теперь торгуют высококлассные профессионалы, специализирующиеся на нескольких активах, вооруженные мощью современных компьютеров. Профессиональному инвестору приходится "сражаться" не с толпой инвесторов-любителей, а с такими же профессионалами. В обществе тотальной информатизации любая новость об изменениях в состоянии компании тут же становится доступной всем заинтересованным лицам. В такой ситуации цена любой популярной ценной бумаги на бирже близко соответствует ее истинной стоимости. [3.C.11] Говоря языком экономистов, рынки ценных бумаг стали эффективными. Получать прибыль за счет удачного подбора акций или угадывания моментов их покупки или продажи стало очень сложно. Эти изменения нашли отражение в лавинообразном росте индексных фондов, которые полностью отказываются от инвестиционных стратегий, построенных на подборе акций и не используют активную торговлю вовсе.

Создание инвестиционного портфеля состоит из нескольких этапов:

1. Выбор классов активов, которые будут входить в портфель.
2. Определение процентных долей классов активов в общем портфеле.
3. Выбор пределов, в которых соотношения долей могут изменяться для того, чтобы воспользоваться лучшей доходностью того или иного класса при изменении экономической ситуации.
4. Подбор конкретных ценных бумаг, которые будут представлять тот или иной класс активов в портфеле. [13.C.87]

Традиционно считалось, что эффективность управления активами в основном определяется третьим и четвертым этапами. Но обширные исследования экономистов Бринсона, Худа и Бибовера² эти представления радикально изменили. [11.C.31]

Оказалось, что только два первых этапа (т.е. собственно стратегия инвестирования) определяют фундаментальные характеристики доходности и волатильности будущего портфеля. Наглядно влияние различных факторов на поведение инвестиционного портфеля показана на рис. 4.

Рис. 4. Значимость факторов, влияющих на поведение инвестиционного портфеля [10]

И все же, несмотря на эти результаты, миллионы инвесторов проводят бессонные ночи, пытаясь угадать какие акции покупать, не обращая внимание на общую структуру своих активов.

Финансисты научились решать задачу оптимизации портфеля давно. Хотя методики оттачивались десятилетиями, фундаментальные принципы не изменились. [22.C.8]

Рассмотрим, как формируется портфель на основе традиционных активов - акций и облигаций. Наличные и их эквиваленты рассматриваться не будут.

Сначала необходимо определить доходность и волатильность каждого класса активов, которые войдут в инвестиционный портфель. Затем нужно установить коэффициент корреляции между каждой парой активов. И, наконец, распределить средства инвестора в пропорциях, дающих оптимальное соотношение доходности и риска. Поскольку структурирование портфеля ориентировано на будущее, определяющее значение для успешного решения задачи имеют два первых этапа. Третий этап - всего лишь механическое решение ряда уравнений. [14.C.22]

Самая большая проблема любого инвестора состоит в том, что ему приходится угадывать будущее. Исторические данные очень полезны для понимания доходности и рисков различных активов, а также взаимосвязи между ними, но для структурирования портфеля важно знать, как эти активы будут вести себя и взаимодействовать в будущем. С незапамятных времен инвесторы заняты поиском финансового эквивалента чаши Грааля - формулы, которая бы позволила предсказывать движения цен. Вряд ли эта формула будет найдена, но с точки зрения здравого смысла понятно, что строить стратегию инвестирования, основываясь только на исторических данных, рискованно. Тем не менее, для иллюстрации поведения различных портфелей и выгод диверсификации дальнейшие выкладки будут основаны только на исторических данных. [19.C.31]

Рис.5. иллюстрирует характеристики различных активов, а также эффективные портфели, составленные на их основе. Данные взяты за период с 1994 года по 2001. На графике представлены следующие классы активов:

• World - объединенный международный индекс акций MSCI;
• Europe - объединенный индекс европейских акций;
• Pacific - - объединенный индекс акций стран Тихоокеанского региона за исключением Японии;
• USA - индекс S&P 500;
• Nordic countries - объединенный индекс акций скандинавских стран;
• NASDAQ - индекс основных акций, торгуемых на бирже NASDAQ;
• Netherlands, Switzerland, Germany, UK, France, Australia, Japan - соответственно, индексы акций Нидерландов, Швейцарии, Германии, Великобритании, Франции, Австралии и Японии;
• JPM Bonds - индекс облигаций JP Morgan. [11.C.65]

В этом периоде, за исключением Японии и Тихоокеанского региона, акции приносили неплохой доход. Правда, достигалось это ценой значительных рисков. [22.C.43]

Как известно, для снижения рисков портфеля в него необходимо включать активы с нулевой или отрицательной взаимной корреляцией. Анализ акций различных стран за этот период показал, что почти все они имеют значительную положительную корреляцию. Это следствие интеграции мировой экономики и о растущей взаимной зависимости всех стран. До начала 90х годов прошлого века движения цен на рынках ценных бумаг разных стран были связаны значительно меньше. Из выбранного набора активов только облигации имеют слабую корреляцию с другими активами.

Набор эффективных портфелей на основе использованных активов представлен двумя кривыми:

• сплошная кривая это эффективная граница без каких бы то ни было ограничивающих условий;
• пунктирная кривая это эффективная граница портфелей при условии, что ни один из активов не занимает в портфеле более 25%. Это ограничение принято для сохранения достаточной диверсификации портфеля. [19.C.31]

2.2. Понятие хеджирования. Хедж фонды в структуре инвестиционного портфеля

Методов хеджирование как метод управления рисками сформировался во второй половине XX в. в сфере биржевой торговли. Предпосылками появления данного метода стали резкое увеличение объемов рынка и темпов развития производительных сил, глобализация мирового хозяйства и волатильность товарных и фондовых рынков. В подобных условиях ни один покупатель или продавец, будь то простой человек или крупная компания, не могут чувствовать себя комфортно, находясь в прямой зависимости от колебаний цен на рынке и ничего не предпринимая для минимизации риска неблагоприятного изменения цены. Так был разработан метод хеджирования, минимизирующий риск неблагоприятного изменения цен, курсов, процентных ставок, посредством использования производных инструментов от срочных контрактов. К их числу можно отнести форвардные сделки, фьючерсные контракты и опционы, спот и SWAP (своп) операции, получившие на Западе обобщающее название деривативы (от англ. derivative - производный). Несмотря на огромное число разработанных стратегий и вариаций, использование производных в риск-менеджменте подчиняется одной логике - минимизации ценового риска. [21.C33]

Еще одна альтернатива традиционным активам - хедж фонды. Благодаря неограниченному набору инвестиционных стратегий они позволяют получать доход независимо от направления движения цен на акции и облигации. При этом их волатильность оказывается меньше чем у традиционных фондов. Они все больше рассматриваются как отдельный класс активов, который должен входить в любой хорошо диверсифицированный инвестиционный портфель.

Как только мы решим использовать хедж фонды для диверсификации портфеля, возникает два принципиально важных вопроса - какая часть портфеля должна быть инвестирована в хедж фонды и хедж фонды с какими стратегиями следует использовать. [20.C.43]