Файл: СанктПетербургский государственный университет выпускная квалификационная работа по направлению Экономика.docx

Таблица 7. Расчетные величины и кумулятивная функция нормального распределения

d1=	0,7617		N(d1)=	0,7764
d2=	-0,2409		N(d2)=	0,4052

Таблица 8. Стоимость опциона, PV и NPV проекта по модели Блека-Шоулза

Обозначение	Значение	Величина
C	342 634	ожидаемая стоимость опциона
PV	1 085 735	приведенная стоимость
NPV	289 473	чистая приведенная стоимость

Таким образом, при отрицательном значении чистой приведенной стоимости проекта, рассчитанной традиционным методам, NPV проекта по модели Блека-Шоулза составляет 289 473 тыс. руб., то есть опцион прибавляет 342 634 тыс. руб. к стоимости проекта.

Биноминальная модель

Для определения стоимости проекта с помощью биноминальной модели потребуются те же исходные данные, что и для модели Блека-Шоулза (приведенная стоимость ДП, величина первоначальных инвестиций, безрисковая ставка процента, срок опциона,

волатильность), а также следующие расчетные величины:


Таблица 9. Расчетные величины для биноминальной модели

Обозначение	Значение	Величина
u	2,725313293	повышающий коэффициент
d	0,366930291	понижающий коэффициент
p	0,313634261	риск-нейтральная вероятность

Далее необходимо построить биноминальное дерево, и с учетом повышающих и понижающих коэффициентов и риск-нейтральной вероятности рассчитать стоимость инвестиционного проекта:

---

Рис. «Расчет стоимости проекта с помощью биноминальной модели»²⁵



Снизу обозначена стоимость проекта с учетом повышающих и понижающих коэффициентов в момент времени t. Наверху же выделена стоимость ИП взвешенная на риск-нейтральную вероятность развития одного или другого сценария. В результате стоимость проекта по реконструкции ПС «Батово» методом биноминального дерева равна 1 006 978 тыс. руб., а NPV равен 210 716 тыс. руб.

На основе полученных результатов можно сделать однозначный вывод о том, что методы реальных опционов увеличивают доходность рассматриваемого проекта в результате учета гибкости принимаемых решений в ходе его реализации. Это делает его эффективным и целесообразным для реализации.

Выводы к главе 2

В результате прохождения практики в ПАО «Ленэнерго» и рассмотрения большого количества инвестиционных проектов, а также в итоге рассмотрения конкретного примера в виде проекта реконструкции подстанции «Батово», следует сделать многозначительный вывод. Помимо традиционных методов оценки инвестиционных проектов (NPV, IRR, дисконтированный срок окупаемости) даже крупнейшие в своей отрасли предприятия-монополисты не используют более сложных методов оценки экономической эффективности инвестиционных проектов в своей инвестиционной деятельности. Методика оценки закреплена документально в регламентах и инструкциях, а формат, в котором представляется результат, высылается подотчетным органам сверху (Минэнерго в случае «Ленэнерго»). Любые коррективы в алгоритм оценки следует доводить до высших инстанций, что в виду высокой бюрократизации исполнительного аппарата сделать крайне затруднительно, поэтому в анализе экономической привлекательности существует некоторое количество ограничений и общих фиксированных ставок. Например, в отличии от классического способа дисконтирования денежных потоков по ставке средневзвешенной стоимости капитала WACC, используется установленная для Общества ставка дисконтирования, равная 16,3%. Для рассматриваемого проекта величина WACC равняется 12% (см. прил. 1). Нетрудно убедиться, что при данной ставке чистая приведенная стоимость проекта будет равняться 56 112 тыс. руб., что свидетельствует о экономической выгодности проекта и идет в разрез с результатом, полученным при оценке установленным компанией алгоритмом.

Оценка инвестиционных проектов методом реальных опционов показывает наличие дополнительной стоимости опциона в составе проекта. При учете данных стоимостей, NPV проекта значительно больше нуля и говорит о прибыльности данного варианта инвестирования. Однако, данный метод значительно сложнее традиционных, и современные компании не считают полученные таким образом результаты стоящими трудностей его освоения и использования. Так как срок действия опциона в примере использован небольшой (3 года), величина NPV методом Блека-Шоулза и биноминальным методом значительно отличаются (342 634 тыс. руб. и 210 716 тыс. руб. соответственно). Однако оба они свидетельствуют о выгодности проекта.

---

Рассмотрение качественных методов определения рисков показало, что среднестатистическому специалисту по оценке рисков инвестиционного проекта практически невозможно провести анализ без всесторонней помощи экспертов технической специальности, отвечающих за планирование инвестиционных затрат и проекта как такового. Именно последний может как обосновать определение того или иного уровня затрат для каждого конкретного периода и каждой статьи затрат, так и определить вероятность возникновения непредвиденных обстоятельств при реализации проекта с определёнными исходными характеристиками и условиями. Исходя из этого, единственная качественная оценка рисков, которая действительно производится – это выявление возможных рисков на основе оценки экономической и политической ситуации на рынке и на основе анализа субъективных факторов, характерных для рассматриваемого предприятия.

Количественные методы оценки рисков для анализа требуют некоторые дополнительные сведения о проекте, которая для рассматриваемого проекта в распоряжении отсутствует. Лишь один метод позволяет провести анализ на основании имеющихся данных – анализ чувствительности. В работе была показана зависимости ключевого показателя экономической привлекательности проекта (NPV) от других величин (объем инвестирования, ставка дисконтирования, ставка по кредиту). Лишь относительно значительное изменение исходных параметров (от 80 до 90% от первоначальных) сделает проект выгодным.

В заключение, несмотря на то, что согласно методике расчета Общества проект «Батово» признается экономически нецелесообразным, решение о его реализации тем не менее было утверждено. Согласно бизнес плану проекта, необходимость его реализации заключается в снижении вероятности возникновения аварий, выхода из строя оборудования и повышении надёжности электроснабжения потребителей: птицефабрики «Батово», д. Батово, п. Рождествено, п. Выра, фермы п. Рождествено, д. Поддубье и частного сектора данных поселков Гатчинского района Ленинградской области.

---

Заключение

Среди рассмотренных стандартных методов оценки эффективности ИП приоритетными следует назвать те, что основаны на дисконтировании будущих денежных потоков. Это позволяет учесть альтернативные вложения располагаемых денежных средств под используемую ставку дисконта. Однако в ходе работы было выяснено, что ни один из методов не является оптимальным, так, например, наиболее широко известный метод NPV не позволяет сравнивать проекты, отличные по масштабу, а также не позволяет судить об эффективности проекта. Другие методы не демонстрируют абсолютный выигрыш от реализации проекта, неаддитивны и имеют ряд других недостатков. Из этого следует вывод, что при использовании стандартных методов оценки ИП следует проводить комплексный анализ, включающий в себя множество показателей, на совокупном результате которых и можно будет сделать вывод о целесообразности денежных вложений.

Однако, даже после разностороннего анализа, полученную оценку нельзя считать полностью достоверной. Ввиду отсутствия строгой детерминированности времени и прогнозного характера используемых для расчётов данных, в зависимости от ситуации конечный результат может отличаться как в положительную, так и в отрицательную сторону. Здесь следует различать понятия неопределённости и риска; ведь риск – это численно охарактеризованная мера неопределенности. Именно поэтому были рассмотрены методы, выявляющие и нивелирующие риск, так как избавиться от определённости на практике не представляется возможным.

К оценке рисков в современной экономике существует два подхода. Качественный подход включает в себя анализ уместности затрат, метод аналогий и метод экспертных оценок, позволяющий идентифицировать виды рисков, их причины, источники и влияющие факторы. По мнению автора, наиболее эффективным из них является последний, а именно, его разновидность - метод Дельфи. Его главным преимуществом является анализ, основанный на индивидуальном мнении компетентных квалифицированных специалистов. Среди количественных, автор хотел бы выделить метод Монте-Карло, имитирующий тысячи различных сценариев развития событий и демонстрирующий возможные границы волатильностей отдельных переменных с конкретными вероятностями.

---

Значительным продвижением в направлении оценки эффективности ИП стало использование метода реальных опционов, позволяющих не избегать неопределенность, а использовать ее в своих интересах, ведь неопределенность, как мы выяснили во второй главе, далеко не всегда негативное явление. При неблагоприятном отклонении параметров от прогнозных, методы реальных опционов позволяют минимизировать издержки, а при благоприятном – извлечь максимальную прибыль при сложившихся условиях. Тем не менее, и в использовании реальных опционов возникают некоторые сложности, связанные, в первую очередь, с установлением корректных априорных значений переменных, участвующих в сложных расчетах. Эта проблема открывает широчайшую область для дальнейших научных исследований и разработок по теме оценки эффективности инвестиционных проектов. При имеющихся же на сегодняшний день методах, точность оценок зависит исключительно от полноты располагаемой на момент анализа информации.

Во второй главе работы был рассмотрен реальный инвестиционный проект, реализуемый ПАО «Ленэнерго». Традиционные методы оценки установили его неэффективность: чистая приведенная стоимость отрицательна (-53 161 тыс. руб.), ставка IRR меньше цены капитала, а дисконтированный срок окупаемости лежит за горизонтом планирования. Качественный систематический анализ рисков предсказал их основные источники (риск недополучения прибыли в результате снижения объема реализации или снижения цены на услуги, риск несоблюдения графика и превышения бюджета проекта, риск изменения процентных ставок и т.д.) и способы нивелирования, а качественный – установил, что рассматриваемый проект может стать прибыльным либо при сокращении величины инвестиций до 80-85% от первоначальной суммы, либо при уменьшении ставки дисконтирования на 10-20%, либо при ставке по кредиту, равной 80% от принятой проектом изначально. Оценка проекта методом реальных опционов дала положительный результат: 342 634 тыс. руб. для метода Блека-Шоулза и 210 716 тыс. руб. для биноминального метода. Большая разница в полученных результатах является следствием использования малого числа периодов ввиду упрощения расчётов. Таким образом, на основе анализа инвестиционного проекта методом реальных опционов, ИП оказывается выгодным и пронесет компании чистый доход

---