Файл: Методологические аспекты оценки стоимости предприятия (бизнеса).pdf

Недобросовестность оценщика может привести к значительным финансовым потерям со стороны его клиентов, банков-кредиторов. Оценщик должен составлять и передавать заказчику отчеты об оценке имущества в установленные договором сроки и хранить копии отчетов об оценке в течение трех лет.

Результаты оценки действительны только для указанной даты оценки и заявленной цели. Оценщик, подписавший отчет об оценке, несет ответственность за заявления, сделанные в отчете об оценке.

Метод капитализации дохода используется в случае, если ожи­дается, что будущие чистые доходы приблизительно будут равны теку­щим или темпы их роста будут умеренными и предсказуемыми. Причем доходы являются достаточно значительными положительными величи­нами, т.е. бизнес будет стабильно развиваться.       

Метод дисконтированных будущих денежных потоков исполь­зуется, когда ожидается, что будущие уровни денежных потоков суще­ственно отличаются от текущих, можно обоснованно определить буду­щие денежные потоки, прогнозируемые будущие денежные потоки яв­ляются положительными величинами для большинства прогнозных лет, ожидается, что денежный поток в последний год прогнозного периода будет значительной положительной величиной[16].

В зависимости от характера оцениваемого предприятия, доли акционеров в его капитале или ценных бумаг, а также других факторов, Оценщик может в качестве ожидаемых доходов рассматривать чистый денежный поток, дивиденды, различные формы прибыли.

При использовании метода капитализации, репрезентативная ве­личина доходов делиться на коэффициент капитализации для перерасче­та доходов предприятия в его стоимость. Коэффициент капитализации может быть рассчитан на основе ставки дисконтирования (с вычитанием из ставки дисконтирования ожидаемых среднегодовых темпов прироста денежного потока). Метод капитализации дохода наиболее употребим в условиях стабильной экономической ситуации, характеризующейся по­стоянными равномерными темпами прироста дохода.

Когда не удается сделать предположение в отношении стабильно­сти дохода и/или их постоянных равномерных темпов прироста, исполь­зуются методы дисконтированных денежных потоков, которые основа­ны на оценке доходов в будущем для каждого из нескольких временных промежутков. Эти доходы затем пересчитываются в стоимость путем использования ставки дисконтирования и техники текущей стоимости.

Особенностью метода дисконтированных денежных потоков и его главным достоинством является то, что он позволяют учесть несистема­тические изменения потока доходов, которые нельзя описать какой-либо математической моделью. Данное обстоятельство делает привлекатель­ным использование метода дисконтированных денежных потоков в ус­ловиях российской экономики, характеризующейся сильной изменчиво­стью цен на готовую продукцию, сырье, материалы и прочие компонен­ты, существенным образом влияющие на стоимость оцениваемого пред­приятия.

---

Еще одним аргументом, выступающим в пользу применения мето­да дисконтированного денежного потока, является наличие информации, позволяющей обосновать модель доходов (финансовая отчетность пред­приятия, ретроспективный анализ оцениваемого предприятия, данные маркетингового исследования рынка услуг связи, планы развития ком­пании).

При подготовке исходных данных для оценки с помощью доход­ного подхода применяется финансовый анализ предприятия, поскольку с его помощью можно оценить особенности развития предприятия, в т.ч.:

-   темпы роста;

-   издержки, доходность;                         

-   требуемую величину собственного оборотного капитала;

-   величину задолженности;

-   ставку дисконтирования.

Метод дисконтированных денежных потоков.

В целом процедура определения стоимости бизнеса на основе ме­тода дисконтирования денежного потока включает в себя, как правило, следующие этапы:

-   выбор длительности прогнозного периода;

-   выбор типа денежного потока, который будет использоваться для расчета;

-   выполнение анализа валовых доходов предприятий и подготовка про­гноза валовых доходов в будущем с учетом планов развития оцени­ваемой организации;

-   выполнение анализа расходов предприятия и подготовка прогноза расходов в будущем с учетом планов развития оцениваемой органи­зации;

-   выполнение анализа инвестиций и подготовка их прогноза;

-   расчет денежного потока для каждого периода;

-   определение соответствующей ставки дисконтирования;

-   расчет остаточной стоимости (стоимости денежных потоков в пост­прогнозном периоде);

-   расчет текущей стоимости будущих денежных потоков, остаточной стоимости, и их суммарное значение;                                 

-   внесение заключительных поправок;                                      

-   выполнение процедуры проверки[17].

Выбор длительности прогнозного периода.

В качестве прогнозного принимается период, который должен продолжаться до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизиру­ются (предполагается, что в остаточный период должны иметь месть стабильные долгосрочные темпы роста или одноуровневый бесконеч­ный поток доходов). В практике оценки принято считать продолжитель­ность периода равным 3-5 годам. С учетом не стабильной ситуации в экономике России чаще всего применяют период равный 3 годам.

Выбор вида (типа) денежного потока.

Необходимость выбора денежного потока, на основе которого бу­дет определена стоимость бизнеса, связана с разной степенью риска, присущего финансовым и операционным потокам. В зависимости от це­ли оценки, поставленной в задании, в качестве предмета рассмотрения могут использоваться различные денежные потоки. Существует 2 ос­новных вида денежных потоков:

---

· бездолговой денежный поток;

· денежный поток для собственного капитала.

Бездолговой денежный поток не учитывает суммы выплат процен­тов по кредиту и увеличение или уменьшение задолженности. Данный вид потока рассматривается с целью определения эффективности вло­жения капитала в целом. Полученные суммарные величины сопостав­ляются с полными инвестициями в бизнес, независимо от происхожде­ния последних (т.е. оценивается стоимость собственного и заемного ка­питала).

Бездолговой денежный поток = Чистый доход (+ выплаты %, скорректированные на ставку налогообложения) + Амортизация – При­рост чистого оборотного капитала +            Снижение чистого оборотного капитала – Капитальные вложения + Изъятия вложений.  (1)

Денежный поток для собственного капитала принимает во внима­ние изменение (как рост, так и уменьшение) долгосрочной задолженно­сти. С помощью данного вида денежного потока оценивается стоимость только собственного капитала.

Денежный поток для собственного капитала = Чистый доход после уплаты налогов + Амортизация + Увеличение долгосрочной за­долженности – Уменьшение долгосрочной задолженности – Прирост чистого оборотного капитала + Снижение чистого оборотного капи­тала – Капитальные вложения + Изъятия вложений.   (2)

Для каждого вида денежного потока существует свой тип ставки дисконтирования, связанной с определенными рисками:

Бездолговой денежный поток – средневзвешенная стоимость капитала.

Денежный лоток для собственного капитала – стоимость капитала собственника.                                       

Учитывая необходимость привлечения долгосрочного кредита для осуществления программы расширения бизнеса предприятия, для целей проведения оценки нами был выбран денежный поток для собственного капитала. Полученный в ходе проведения расчетов результат можно ин­терпретировать следующим образом: оцененная доходным подходом стоимость бизнеса представляет собой стоимость действующего пред­приятия после вычета всех долговых обязательств», имеющихся у него на дату оценки.                                                             

Определение размера денежного потока.

Для определения размера денежного потока составляется прогноз валовых доходов и расходов предприятия за каждый временной проме­жуток прогнозного периода.

Для определения валовых доходов на основе анализа ретроспек­тивных данных по предприятию, общеэкономических перспектив, пер­спектив развития отрасли с учетом конкуренции, спроса на услуги, пла­нов менеджмента, готовится прогноз в отношении следующих факторов:

---

-   перечень предлагаемых услуг;

-   объем предоставления услуг по каждому направлению, цены на услу­ги;

-   влияния инфляции на цены;

-   производственных мощностей и их расширения.

Для определения величины затрат анализируются следующие дан­ные:

-   постоянные и переменные издержки, их соотношение;

-   влияние инфляции на затраты;

-   единовременные затраты и чрезмерные статьи расходов, имевшие место в прошлом, но которые в будущем не встретятся;

-   будущие ставки налогов;

-   амортизация, который определяется на основе имеющихся на теку­щий момент активов предприятия и анализа их будущего прироста и выбытия;

-   условия кредитных линий (в модели потока для собственного капита­ла)[18].

Составление прогноза инвестиций.

Поскольку капиталовложения непосредственным образом влияют на конечную величину денежного потока, в целях оценки необходимо провести инвестиционный анализ, который включает следующие ком­поненты:

-   капиталовложения с целью замены основных активов предприятия по мере их износа, а также приобретения и строительства новых активов для расширения производственных мощностей в будущем;

-   собственный оборотный капитал предприятия (сумма начального собственного оборотного капитала и дополнительного собственного оборотного капитала, необходимого для финансирования будущего роста предприятия);

-   изменение остатка долгосрочной задолженности (получение и пога­шение ссуд) – в случае, если для расчетов выбрана модель денежного потока для собственного капитала.                            

В нашем случае, план капиталовложений соответствует программе расширения предприятия с учетом параметров долгосрочного кредита, поскольку именно долгосрочный долг является основой для начала рас­ширения предприятия в прогнозный период.                         

Определение ставки дисконтирования.

Ставка дисконтирования – это ожидаемая ставка дохода на вло­женный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестиро­вания или, другими словами, это ожидаемая ставка дохода по имею­щимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.               

Ставка дисконтирования рассчитывается на той же основе, что и денежный поток, к которому она применяется. Для денежного потока собственного капитала применяется дисконт, равный требуемой собст­венником ставке отдачи на вложенный капитал. Для бездолгового де­нежного потока применяется дисконт, равный сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала[19].

---

Существуют различные методики определения ставки дисконти­рования, наиболее распространенными из которых являются:

-   для денежного потока собственного капитала:

·   модель оценки капитальных активов;

·   кумулятивный подход.

-   для бездолгового денежного потока:

·   модель средневзвешенной стоимости капитала.

Кумулятивный метод определения ставки дисконтирования осно­ван на экспертной оценке рисков, связанных с вложением средств в оце­ниваемый бизнес.

Кумулятивный метод наилучшим образом учитывает все виды рисков инвестиционных вложений, связанные как с факторами общего для отрасли и экономики характера, так и со спецификой оцениваемого предприятия. Для определения ставки дисконтирования к безрисковой ставке дохода прибавляется дополнительные премии за риск вложения в предприятие по следующим факторам указанным

При этом известно, что увеличение нормы дохода происходит по мере повышения степени риска инвестиций.                

Последовательность шагов

ü  определить очищенную от риска норму дохода;

ü  определить премии за риск вложения в предприятие по дополни­тельным факторам;

ü  просуммировать эти значения.

Ставка дисконтирования рассчитана методом кумулятивного по­строения по формуле:

,      (3)    

где: I⁰ – безрисковая ставка;                        

       К_Р – компенсациях за риск вложения в объект оценки.

Определение очищенной от риска нормы дохода.

Для инвестора безрисковая ставки представляет собой альтерна­тивную ставку дохода, которая характеризуется практическим отсутст­вием риска и высокой степенью ликвидности. В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике обычно используется ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облига­циям или векселям) с аналогичными исследуемому проекту горизонтом инвестирования. Для оценки российских компаний может быть принята ставка по вложениям с наименьшим уровнем риска, (например, ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных бан­ках, либо доходность ООВЗ (ВЭБ)). Рассмотрим один из

Премии за риск вложения в предприятие.

Метод оценки капитальных активов (САРМ). Модель оценки ка­питальных активов (САРМ) основана на предположении, что инвестор, вкладывая средства в той или иной степени рискованный бизнес, стре­мится к получению дополнительных доходов по сравнению с гарантированными доходами от безрисковых инвестиций. Дополнительный доход связан с более высокой степенью риска. Модель оценки капитальных активов позволяет измерить дополнительный ожидаемый доход для ак­тивов[20].

---