Файл: Методологические аспекты оценки стоимости предприятия (бизнеса).pdf

В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконтирования находится по формуле:

,    (4)    

где: R – ставка дисконтирования или ожидаемая инвестором ставка дохода на собственный капитал;

       R_f – безрисковая ставка дохода;

– коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, про­исходящими в стране);

       R_m – среднерыночная ставка дохода;

       R_m - R_f – рыночная премия за вложения в рискованный инвестици­онный актив.

Данная модель является наиболее объективной (поскольку осно­вана на реальной рыночной информации, а не на экспертной оценке) и широко используется в странах с развитыми рыночными отношениями. Однако, в условиях российского рынка, применение данной модели тре­бует корректировки: в западной практике за очищенную от риска ставку дохода R_f обычно принимается ставка по государственным облигациям; считается, что государство является самым надежным гарантом по сво­им обязательствам (вероятность банкротства, как в случае рассмотрения предприятий частного сектора, исключается). Однако, как показывает практика, в условиях России государственные ценные бумаги не могут считаться безрисковыми. По мнению экспертов, достаточно объектив­ные результаты могут быть получены на основе безрисковой ставки, существующей на Западе, если определение ставки дисконтирования основано на данных по западным компаниям, с прибавлением к ней странового риска с целью учета реальных условий инвестирования, имеющих место в России.

Кроме того, для определения конечной ставки дисконтирования необходимо внести ряд поправок:

-   корректировка на премию для малых предприятий, которая вносится ввиду того, что при расчете рыночной премии и коэффициента бета используются данные, полученные при изучении риска инвестирования в крупные компании, акции которых котируются на фондовых биржах;

-   если при оценке компании обнаруживается, что ей присущ специфи­ческий риск, связанный с характером ее деятельности, то необходимо также добавить премию за риск, характерный для отдельной компа­нии.

Таким образом, окончательный вид формулы для определения ставки дисконтирования скорректирован на дополнительные поправки:

  (5)

где: S₁ – премия для малых предприятий;

       S₂ – премия за риск, характерный для отдельной компании;

       С – страновой риск.

---

Коэффициент Бета служит мерой систематического риска и, в об­щем, показывает чувствительность ценных бумаг к колебаниям рынка в будущем. Коэффициент Бета больше единицы, если относительный риск по акциям конкретной компании или отрасли превышает среднерыноч­ный, и меньше 1, если относительный уровень риска ниже среднего. Можно ожидать, что у промышленных фирм, имеющих ярко выражен­ную цикличность спроса или высокие фиксированные затраты, бета-коэффициент будет выше, чем у фирм с более стабильным спросом или более гибкой структурой затрат.

При проведении процедуры дисконтирования необходимо учиты­вать, как денежные потоки поступают во времени (в начале каждого пе­риода, в конце каждого периода, равномерно в течение года, и т.д.).

Формула текущей стоимости получаемой в будущем денежной единицы имеет следующий вид:

- для конца периода

,    (6)

- для середины периода

   (7)

где n – число периодов.

В наших расчетах принято, что дисконтирование денежных пото­ков произведено по формуле текущей стоимости для середины периода.

Определение остаточной стоимости бизнеса.

Определение остаточной стоимости основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода до­ходы бизнеса стабилизируются, и в остаточный период будут иметь месть стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные одно­уровневые доходы.

Расчет стоимости в после прогнозный период может быть произ­веден несколькими методами в зависимости от планируемых изменений, которые вероятны в после прогнозный период. Существуют следующие методы расчетов:

-   по ликвидационной стоимости – данный метод используется в том случае, если в после прогнозный период ожидается банкротство ком­пании с последующей перепродажей имеющихся активов. При расче­те ликвидационной стоимости необходимо принять во внимание рас­ходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации);

-   по стоимости чистых активов – техника расчетов аналогична расче­там ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвида­цию и скидку за срочную продажу активов компании. Данный метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характе­ристикой которого являются накопленные активы;

-   метод «предполагаемой продажи» – состоит в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффици­ентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний;                    

---

-   модель Гордона – капитализирует годовой доход послепрогнозного периода в показатель стоимости при помощи коэффициента капита­лизации, рассчитанного как разница между ставкой дисконтирования и долгосрочными темпами прироста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконтирования. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных дохо­дов в остаточный период и предполагает, что величины амортизации и капиталовложений равны. Кроме того, предполагается, что стратегия развития бизнеса не изменится[21].

Поскольку по истечении прогнозного периода предполагается дальнейшее стабильное развитие бизнеса, при определении остаточной стоимости компании используется модель Гордона.

Расчет остаточной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле:

,   (8)

где: V_ocт – остаточная стоимость бизнеса;               

       CF – денежный поток доходов за последний год прогнозного периода;

        R – ставка дисконтирования для собственного капитала;                     

        d – долгосрочные темпы прироста.

Полученную таким образом остаточную стоимость бизнеса на ко­нец прогнозного периода приводят к текущим стоимостным показате­лям.                                                               

Итоговая величина стоимости бизнеса состоит из двух состав­ляющих:

· текущей стоимости денежных потоков в течение прогнозного перио­да;

· текущего значения стоимости в послепрогнозный период.

Внесение заключительных поправок

Для определения обоснованной рыночной стоимости предприятия полученная величина текущих значений денежных потоков (включая реверсию) корректируется на ряд поправок:

-   плюс стоимость избыточных и неоперационных активов, которые не принимают участия в формировании денежного потока,

-   плюс (минус) избыток {недостаток) чистого оборотного капитала;

-   минус скрытые обязательства предприятия (например, стоимость природоохранных мероприятий), плюс скрытые резервы;

-   плюс стоимость социальных активов в случае их использования до­ходным образом или минус издержки на их содержание в случае за­тратного характера данного вида активов.

Итоговая проверка заключается в возврате к предыдущим этапам, проверке математических расчетов, обоснованности принятых допуще­ний, сопоставлении запланированных данных с имеющимися и т.д.

Метод капитализации дохода.

---

Метод капитализации прибыли (денежного потока) является од­ним из вариантов доходного подхода к оценке бизнеса действующего предприятия. Как и другие варианты доходного подхода, он основан на базовой посылке, в соответствии с которой стоимость доли собственно­сти в предприятии равна текущей стоимости будущих доходов, которые принесет эта собственность. Сущность данного метода выражается формулой:

   (9)

Метод капитализации прибыли в наибольшей степени подходит для ситуаций, в которых ожидается, что предприятие в течение длитель­ного срока будет получать примерно одинаковые величины прибыли (или темпы ее роста будут постоянными).

В отличие от оценки недвижимости в оценке бизнеса данный ме­тод применяется довольно редко из-за значительных колебаний величин прибылей или денежных потоков по годам, характерных для большин­ства оцениваемых предприятий.

Основные этапы применения метода.

Практическое применение метода капитализации прибыли преду­сматривает следующие основные этапы:

1.   Выбор величины прибыли (или денежного потока), которые бу­дут капитализированы.

2.   Расчет адекватной ставки капитализации.

3.   Определение предварительной величины стоимости.

4.   Проведение поправок на наличие нефункционирующих активов (если таковые имеются).

Выбор величины прибыли (денежного потока).     

Данный этап фактически подразумевает выбор периода текущей производственной деятельности, результаты которой будут капитализированы. Оценщик может выбирать между несколькими:

· прибыль последнего отчетного года;

· прибыль первого прогнозного года;

· средняя величина прибыли за несколько последних отчетных лет (3-5 лет).

В качестве капитализируемой величины может выступать либо чистая прибыль после уплаты налогов, либо прибыль до уплаты налогов, либо величина денежного потока.

В большинстве случаев на практике в качестве капитализируемой величины выбирается прибыль последнего отчетного года.

Расчет ставки капитализации.

Ставка капитализации для предприятия обычно выводится из ставки дисконта путем вычета ожидаемых среднегодовых темпов роста прибыли или денежного потока (в зависимости от того, какая величина капитализируется). Соответственно для одного и того же предприятия ставка капитализации обычно ниже, чем ставка дисконта.

С математической точки зрения ставка капитализации – это дели­тель, который применяется для преобразования величины прибыли или денежного потока за один период времени в показатель стоимости.

---

Итак, чтобы определить адекватную ставку капитализации, нужно сначала рассчитать соответствующую ставку дисконта, используя сле­дующие возможные методики.                                    

При известной ставке дисконта ставка капитализации определяет­ся в общем виде по следующей формуле:

,  (10)

где: R – ставка капитализации;

       d – ставка дисконта;

       g – долгосрочные темпы прироста прибыли или денежного потока.

Последние этапы применения метода капитализации прибыли представляют собой несложные операции.

Предварительная величина стоимости рассчитывается по приво­дившейся формуле:

 (11)

 

Сравнительный подход к оценке стоимости предприятия (бизнеса).

Оценка стоимости предприятия сравнительным подходом строит­ся на принципе замещения. Сравнительный подход в оценке предпола­гает, что ценность активов определяется тем, за сколько они могут быть проданы при наличии достаточно сформированного финансового рынка.

Другими словами, наиболее вероятной величиной стоимости оценивае­мого предприятия может быть реальная цена продажи аналогичной фирмы, зафиксированная рынком. В сравнительном подходе выделяют три метода:

-   метод рынка капитала;

-   метод сделок;

-   метод отраслевых коэффициентов.

Метод рынка капитала предполагает использование в качестве базы для сравнения реальные цены, выплаченные за акции аналогичных компаний на фондовых рынках. Данные о сопоставимых предприятиях при использовании соответствующих корректировок могут послужить ориентирами для определения стоимости оцениваемого предприятия. Преимущество данного метода заключается в использовании фактиче­ской информации, а не прогнозных данных, имеющих известную неоп­ределенность. Для реализации данного метода необходима достоверная и детальная финансовая и рыночная информация по группе сопостави­мых предприятий. Данный метод оценивает стоимость предприятия на уровне неконтрольного (миноритарного) пакета акций.

Метод сделок является частным случаем метода рынка капитала. Основан на ценах приобретения целых аналогичных предприятий, пред­полагает использование в качестве базы для сравнения цены акций, по которым приобретались контрольные пакеты акций или компании в целом. Метод определяет уровень стоимости контрольного (мажори­тарного) пакета акций, позволяющего полностью управлять предприяти­ем.

---