Файл: Пособие по оц.предп..pdf

Необходимо отметить, что в целом, большинство из перечисленных выше целей способны создавать дополнительную стоимость объединенной компании. Достаточным условием является приобретение компании по цене ниже или равной ее инвестиционной стоимости для приобретающей компании. Под инвестиционной стоимостью понимается стоимость для конкретного инвестора, имеющего индивидуальное представление относительно потенциала развития компании, учитывающая синергический эффект и иные выгоды, которые могут быть достигнуты данным инвестором.

Вцелом, перечисленные выше мотивы проведения сделок по слиянию

ипоглощению можно объединить в следующие группы:

1.Инвестиции свободных денежных средств (приобретение компании полностью или частично за счет денежных средств приобретающей компании) к данной группе относятся слияния и поглощения с целью выхода компании на новые территориальные рынки и рынки новых продуктов, увеличения доли перспективного рынка;

2.Получение синергетических эффектов (расширение конкурентных преимуществ или устранение конкурентных недостатков, диверсификация с целью минимизации риска, повышение стоимости компании за счет повышения качества менеджмента);

3.Увеличение рыночной силы компании. В целом относится к разряду эффектов синергии, однако отличается повышенным риском за счет возможных конфликтов с антимонопольными органами;

4.Прочие цели (имперские амбиции менеджмента и акционеров и прочие цели, не создающие дополнительной стоимости).

С точки зрения оценки бизнеса для целей слияний и поглощений цель проведения сделки напрямую влияет на стоимость приобретаемой компании.

Так, в случае приобретения компании с целью инвестиций свободных денежных средств приобретающей компании избыточные денежные средства инвестируются в приобретение бизнеса, характеризующегося сопоставимым уровнем риска и доходности, что и приобретающая компания. В этом случае стоимость бизнеса приобретающей компании увеличивается в случае, если: цена, уплаченная за приобретаемую компанию или ее долю, ниже или ровна инвестиционной стоимости, определенной приобретаемой компанией. В этом случае, стоимость приобретающей компании повышается за счет более эффективного использования избыточных денежных средств (по сравнению с вариантов выплаты дивидендов из фонда свободных денежных средств). При этом, учитывая, что инвестиционная стоимость приобретаемой компании обычно выше ее рыночной стоимости (в частности из-за уменьшения рисков для приобретающей компании, в случае, если

приобретаемая компания связана с приобретающей единым производственным циклом или является прямым конкурентом), подобные сделки могут повышать стоимость приобретающей компании.

Вслучае приобретения компании с целью извлечения синергетических выгод стоимость Объединенной компании повышается за счет непропорционального увеличения денежного потока Объединенной компании. Так, в случае приобретения компании по цене соответствующей ее рыночной стоимости, и получению дополнительных денежных потоков в результате получения синергетических выгод, стоимость Объединенной компании увеличивается на текущую стоимость будущих синергетических выгод, приведенных к моменту проведения сделки.

Вслучае проведения сделки по слиянию с целью увеличения рыночной силы компании может не происходить инвестирования свободных денежных средств (в случае обмена акциями), однако, стоимость компании может увеличиться за счет увеличения рыночной силы комапнии, т.е. ее возможности влиять на рынок целью повышения ее маржи, что приводит к увеличению денежных потоков. При этом, часть увеличения стоимости за счет повышения рыночной силы компании может быть компенсировано за счет повышения риска в случае, если увеличение рыночной силы приводит к конфликту Объединенной компании с антимонопольным законодательством.

Вслучае приобретения компании с целью удовлетворения имперских амбиций или прочих аналогичных целей, стоимость компании не только не увеличивается, но может и сократиться.

Прочие факторы, влияющие на стоимость компании при осуществлении сделок по слиянию или поглощению.

В число прочих факторов, оказывающих влияние на стоимость компании в момент проведения сделки по слиянию или поглощению, являются:

1.Повышение рисков приобретающей компании в результате необходимости интеграции приобретаемой компании в структуру приобретающей компании, возможной негативной реакции антимонопольных органов и конкурентов на подобную сделку. Также, не исключены конфликты между командами менеджеров и ведущих специалистов компаний, участвующих в сделке, что может привести к увольнению части персонала и сокращению темпов роста компании. В результате повышение рисков должна увеличиваться ставка дисконтирования, что приведет к снижению стоимости приобретающей компании;

2.Повышение стоимости приобретаемой компании в результате повышения спроса на акции данной компании как со стороны приобретающей компании, так и со стороны возможных конкурентов, а так же спекулянтов. Необходимо отметить, что данный фактор

проявляется в основном в случае приобретения акций на фондовом рынке.

3.Изменение инвестиционной стоимости приобретаемой компании в результате структуры проведения сделки по слиянию или поглощению.

Так, в случае структурирования сделки путем приобретения акций приобретаемой компании акционеры приобретаемой компании будут вынуждены уплачивать налог с разницы в стоимости приобретения и продажи акций. Так же в случае структурирования сделки в виде продажи активов может повыситься стоимость имущества, что может привести к повышению налогов.

Применение стандартных подходов к оценке бизнеса для целей слияний и поглощений

Основным подходом к оценке бизнеса для целей слияний и поглощений является доходный подход. Данное обстоятельство объясняется сложностью в подборе компаний-аналогов для определения стоимости приобретаемой компании сравнительным подходом в первую очередь из-за различий в ставке дисконтирования и размере синергетических выгод. Затратный подход применяется достаточно редко, т.к. не включает добавочную стоимость от организации ресурсов в рамках одного бизнеса, что приводит к занижению оценки стоимости компании для целей слияний и поглощений. Однако, это не значит, что сравнительный и затратный подходы совсем не используются при оценке компании для целей слияний и поглощений. Чаще всего данные подходы используются в рамках доходного подхода для определения отдельных статей доходов или расходов при прогнозировании денежных потоков от приобретения компаний.

В частности, по данным сравнительного подхода можно определить премии для корректировки ставки дисконтирования на уровень дополнительной доходности в результате проявления синергетических выгод. При этом, учитывая, что не каждое слияние или поглощение проводится с целью извлечения синергетических выгод, дополнительная доходность, определенная на основе данных сравнительного подхода (относительно дополнительных доходов от синергии) может быть использована в качестве проверки реалистичности прогнозов доходов от проявления эффектов синергии, нежели в качестве премии к доходности от инвестирования в приобретение бизнеса.

Данные затратного подхода могут быть использованы в частности для определения капитальных вложений, необходимых для получения синергетических выгод от приобретения других компаний-аналогов по отношению к оцениваемой компании.

Как уже утверждалось ранее, наиболее часто применяемым подходом к оценке бизнеса для целей слияний и поглощений является доходный подход. В связи с этим наибольшее внимание данной главы будет уделено

применению доходного подхода к оценке компании для целей слияний и поглощений.

В случае приобретения компании для целей инвестирования свободных денежных средств, а также прочих мотивов, не создающих дополнительной стоимости, (возможность извлечения синергетических выгод отсутствует) изменения подходов к оценке бизнеса не происходит.

Доходный подход к оценке бизнеса для целей слияний и поглощений

Основные различия применения доходного подхода для целей оценки рыночной стоимости компании от оценки для целей слияния или поглощения должны затрагивать (в случае инвестирования с целью извлечения синергетических выгод) следующие параметры:

1.Денежные потоки прогнозируются с учетом дополнительных доходов в результате извлечения синергетического эффекта;

2.Определение ставки дисконтирования с учетом индивидуальных оценок дополнительных рисков, вызванных проведением сделки по слиянию или поглощению;

Однако, в настоящее время не существует исследований посвященных размеру премии за риски связанные с проведением сделок по слиянию или поглощению. При этом, оценка бизнеса для целей слияний и поглощений осложняется так же тем фактом, что стоимость поглощающей компании снижается (в результате возрастания риска и уплаты премии к цене приобретаемой компании)29, а стоимость поглощаемой компании увеличивается30. При этом, т.к. оценивается только стоимость приобретаемой компании, учесть уменьшение стоимости приобретающей компании не представляется возможным.

В связи с этим, в мировой практике применяется следующий принцип для оценки бизнеса для целей слияний и поглощений31:

1.определяется стоимость акционерного капитала приобретаемой компании без дополнительных доходов от реализации потенциальных синергетических выгод;

2.определяется стоимость акционерного капитала приобретаемой компании с учетом дополнительных доходов от реализации потенциальных синергетических выгод;

3.определяется разница между стоимостью акционерного капитала с учетом реализации синергетических выгод и стоимостью акционерного

29Источник: Paul H. Malatesta, “The Wealth Effect of Merger Activity and the Objecting Functions of Merging Firsm”, Journal of Financial Economics 11, no. 1-4 (April 1983), pp. 155-182.

30Paul H Malatesta, “The Wealth Effect of Merger Activity and the Objecting Functions of Merging Firsm”, Journal of Financial Economics 11, no. 1-4 (April 1983), pp. 155-182. and Nikhil P. Varaiya, “An Emperical Investigation of the bidding firm’s Gain from Corporate Tackovers”, Research in Finance 6 (1986), pp. 149-178.

31Оценка бизнеса. Учебник /под ред. А.Г.Грязновой, М.А. Федотовой. М. Финансы и статистика. 2004.