Файл: Управление финансами и пути его совершенствования в РФ (Характеристика теории управления финансами)).pdf

В рамках классической теории создается первая концепция — концепция идеальных рынков капитала. По своей сути она представ­ляет собой частный случай концепции идеального рынка вообще. Как известно, ядро классической теории составляет модель рационально­го выбора в условиях заданного набора ограничений. Основной субъект хозяйствования — фирма, которая рассматривается как «чер­ный ящик». На деятельность фирмы накладываются следующие ограничения: физические, связанные с редкостью ресурсов, и техно­логические. Цель функционирования фирмы с классических позиций состоит в максимизации прибыли.^[10]

Основные положения концепции идеального рынка капитала сле­дующие:

— все инвесторы могут брать и давать ссуды неограниченного ко­личества по безрисковой процентной ставке;

— все инвесторы имеют равный доступ к информации и могут одинаково оценить ожидаемую величину дохода;

— все активы абсолютно делимы и совершенно ликвидны;

— не существует трансакционных затрат;

— количество финансовых активов заранее определено и фикси­ровано;

— налогообложение не учитывается;

— инвесторы принимают цену как заданную величину. Основной практический вывод из концепции идеального рынка состоял в обосновании стохастического подхода к проблеме прогно­зирования фондовых индикаторов в условиях неопределенности и риска.^[11]

Доходность и риск. Хронологически первой была работа Ф. Найта «Риск и неопределенность» (1921). Появление таких понятий, как неопределенность и риск, которые невозможно было измерить и оце­нить с помощью традиционных методов, потребовало создания адекватного математического аппарата, поскольку практически все фи­нансовые решения связаны с прогнозированием будущих поступле­ний или выплат.

Стоимость денег во времени. Концепция временной стоимости денег или дисконта основана на трех основных концепциях и состоит из трех элементов: цены капитала, риска и инфляции. При определении цены капитала, прежде всего, следует исходить из оценки возможностей, теряемых альтернативными способами вложения капитала.^[12] Степень риска инвестиций оценивается с использованием методов математической статистики. Инфляция как макроэкономическое явление представлена ​​в виде национальных показателей. Метод анализа дисконтированных денежных потоков был разработан Дж. Б. Ульямсом в его книге «Теория инвестиционной стоимости» (1938) и М. Дж. Гордоном в 1960-х. Впервые этот метод был применен в управлении корпоративное финансирование для моделирования цены акций. Важную роль в формировании этой концепции сыграла работа Дж. Хикса «Стоимость и капитал» (1939).

---

Настоящее развитие теория финансового менеджмента получила в послевоенный период, когда сформировалась система мировых фондовых рынков, связанных между собой глобальными компьютер­ными сетями. Переворот в теории фирмы произошел после опубли­кования работы Г.А. Саймона «Теория принятия решений в экономи­ческой теории и науке о поведении» (1959). Саймон провозгласил лозунг: «Удовлетворение против максимизации» и обосновал «удов­летворение интересов собственников» как основную цель в бизнесе. Постепенно эта идея стала основополагающей в современной мик­роэкономике и финансовом менеджменте как ее ветви. На ней осно­ваны краеугольные теории финансового менеджмента: теория порт­феля, структуры капитала, дивидендов.

Теория портфеля.^[13] Одно из правил работы с финансовыми инст­рументами гласит, что нельзя вкладывать все средства в активы од­ного вида, основывается на концепциях дохода и риска и реализуется в теории инвестиционного портфеля. Родоначальник данной теории — Г. Марковиц, лауреат Нобелевской премии (1990). В фундаменталь­ной работе Г. Марковица «Выбор портфеля» (1952) проблема сниже­ния ожидаемого риска решается путем диверсификации с помощью дисперсионного анализа. Рассматривая доходность включенных в портфель ценных бумаг как случайные величины, автор предложил при выборе портфеля опираться на их основные характеристики: математическое ожидание доходности и ковариационную матрицу доходности. В качестве меры риска предложено использовать среднее квадратическое отклонение доходности портфеля. Дальнейшее развитие теории портфеля принадлежит Дж. Тобину.

Теория структуры капитала.^[14] Концепция цели компании по достижению удовлетворенности владельца развитием фондового рынка принимает более конкретную форму и формулируется как максимизация цепочки акций или цены компании. Научные исследования в области изучения факторов, влияющих на цену компании, привели будущих нобелевских лауреатов Ф. Модильяни и М. Миллера к выводу, что стоимость любой компании определяется исключительно ее будущим доходом и не зависит от структуры капитал. (1958 г., когда была опубликована работа Миллера и Модильяни, она считается поворотным моментом в развитии теории капитала и его структуры.)

Подход к структуре капитала с точки зрения его источников важен именно для принятия финансовых решений, поскольку позволяет ответить на основные вопросы финансового менеджмента: где найти и как распределить финансовые ресурсы. Миллер и Модильяни пришли к выводу, что предприятие работает на идеальном рынке капитала со значительным количеством ограничений. Впоследствии теория структуры капитала была усовершен­ствована самими авторами и их оппонентами, однако в настоящее время считается, что в развитии данного научного направления сде­ланы лишь первые шаги.

---

Теория дивидендов.^[15] Проблема распределения чистой прибыли корпорации между потреблением и накоплением является одной из ключевых в управлении финансами. Д. Линтнер в 1956 г. обратил внимание на то, что дивидендная политика служит информацией для инвесторов. Инвесторы стремятся иметь доход сегодня, а не ожидать процветания в будущем. В .связи с этим финансовые менеджеры стремятся поддерживать стабильность дивидендных выплат, чтобы поддержать курс акций. Данная теория получила название «синица в руках».

Ф. Модильяни и М. Миллер доказали, что в условиях идеально­го рынка капитала уровень дивидендных выплат не влияет на сто­имость акций, и сформулировали так называемую «независимую» теорию дивидендов. В дальнейшем в развитие теории дивидендов существенный вклад внесли М. Гордон, К. Рамасвами и др. В реаль­ности существуют следующие причины, способные влиять на уро­вень дивидендов: налоговая политика, издержки на размещение но­вых выпусков акций, инвестиционные возможности корпорации и инфляция.

Традиционно считается, что финансовый менеджмент как наука отпочковался от прикладной микроэкономики в 1950-х гг. Однако логика его развития в последние 20 лет свидетельствует о неуклон­ном сближении с теориями в области управления или общим и про­изводственным менеджментом, маркетингом, а также современными направлениями учета — управленческим учетом и контроллингом. К настоящему времени сформировались ведущие школы финансово­го менеджмента. Основная роль в англо-американской школе принад­лежит совету директоров, рынку ценных бумаг и рынку корпоратив­ного контроля. Модель базируется на распыленности капитала (вла­дельцы собственного и заемного капитала представлены держателями акций и облигаций) и относительно слабом участии собственников в управлении и контроле над денежными потоками. В значительной степени их участие достигается реальной возможностью «голосовать руками и ногами».^[16] В условиях высокой степени развития финансо­вого и фондового рынка и сильной правовой базы такого участия достаточно для обеспечения прозрачности финансовой информации. Все это способствовало выдвижению в качестве стратегической цели максимизации рыночной оценки капитала компании. Именно эта цель получила наибольшее признание в теории финансового менеджмента.

В основе европейской школы лежит принцип социального взаимо­действия, в круг основных участников, в отличие от американской, входят и ключевые поставщики, и трудовой коллектив, и потребите­ли продукции, а также банки и различные общественные организа­ции. Основные элементы этой модели — двухуровневый совет дирек­торов (управленческий и наблюдательный советы), представитель­ство всех заинтересованных сторон.

---

Европейская модель работает в «связанной» финансовой систе­ме, где имеется слабое дробление заемного капитала и существова­ние прямых финансовых зависимостей между контрагентами (по­ставщиками, потребителями). При такой структуре собственности меняются акценты в принятии решений менеджерами, и максимиза­ция капитала редко выступает в качестве приоритета деятельности даже в стратегических установках. На первое место выходит обеспе­чение требуемой доходности на вложенные средства. В странах с пе­реходной экономикой (таких, как Россия) присутствуют все необхо­димые элементы корпоративного управления, но ни один из них в реальной действительности не работает. Государственное регулиро­вание и экономическая политика зависят от политических интересов различных групп, что создает высокую степень неопределенности. Основное в этой модели — отсутствие разделения права собственно­сти и контроля.

Наиболее полно и детализирование) содержание современных те­орий корпоративного управления изложено в зарубежных учебниках и монографиях, многие из которых переведены на русский язык. Сре­ди них работы Ю. Бригхэма и Л. Гапенски, Дж. ван Хорна, У. Шарпа и др. В то же время в России имеется недостаток в разработках оте­чественных авторов, учитывающих особенности национального эко­номического, политического и корпоративного развития. Тем не ме­нее первый успешный опыт, прошедший проверку временем и прак­тикой, уже есть. К числу таких изданий относится серия учебников под редакцией Е.С. Стояновой, В.В. Ковалева, Г.Б. Поляка и ряд дру­гих. Фундаментальные отечественные исследования в данной обла­сти пока еще редкое явление.^[17]

Термин «финансовые потоки» применяют в отечественной литера­туре, имея в виду потоки денежных средств (платежи). Однако если учесть, что в состав этого термина входит категория «финансовый», будет правильнее считать таковыми потоки денежных средств, связанные с бюджетом и внебюджетными фондами, т.е. с перерас­пределительной сферой. Тем не менее рассмотренные термины и их трактовка не в полной мере раскрывают содержание исследуемого понятия «денежный поток» — аналог английского «cash flow» (поток наличности) — показатель, характеризующий результат движения де­нежных средств организации за тот или иной период времени.^[18]

Первые отчеты о движении денежных средств составлялись и исполь­зовались финансовыми аналитиками для работы на рынке ценных бу­маг. Такие отчеты служили удобным инструментом для оценки акций каких-либо организаций и поиска перспективных вложений. В процессе исследования аналитики обратили внимание на амортизацию как на важнейший элемент себестоимости, не связанный с затратами реальных денег в отчетном периоде, но существенно занижающий финансовый результат. Чтобы внешний пользователь отчетности смог получить по­казатель, свободный от таких недостатков, финансовые результаты пе­риода и амортизацию объединили в денежные потоки:^[19] 

---

денежные пото­ки = прибыль + начисленная амортизация (1)

Необходимо обратить внимание на противоположность целей использования денежных потоков. Эта оппозиция проявляется в основном в распределении прибыли для увеличения уставного капитала или выплаты дивидендов. Эти цели несовместимы, то есть приоритет одной цели мешает достижению другой. Может возникнуть ситуация, когда желаемого увеличения уставного капитала не происходит, поскольку полученная прибыль недостаточна для удовлетворения ожиданий акционеров. Аналогичные конфликты существуют между потребностью в средствах и выплатой дивидендов, поскольку «слишком высокие» дивиденды могут снизить самофинансирование текущих инвестиций. Конфликт также возможен, когда не хватает денежных потоков для финансирования инвестиций и погашения долгов. Эти конфликты обычно разрешаются на основе обязательств.

Способность к самофинансированию рассчитывается путем ис­ключения из «cash flow» распределенной прибыли. Полученная та­ким образом величина носит название «валовое самофинансиро­вание». Вычитая из нее отчисления в резервные фонды, получаем чистое самофинансирование (или чистый денежный поток) — ту часть прибыли, которая остается в руках компании по завершении всех распределительных операций. Показатели способности к само­финансированию имеют большое значение при разработке инвести­ционной политики организации и оперативных решений.

Эффективное управление денежными потоками предполагает «взвешивание» альтернативных решений, в частности оценку различ­ных инвестиционных проектов с целью отбора реалистичных и при­носящих прибыль. Здесь осуществляется не только управление лик­видными средствами в короткие периоды, но и участие в принятии решений высшего руководства на перспективу. Свою независимость организация может обеспечить только с помощью достаточного соб­ственного капитала.^[20]

Денежный поток организации - это движение денежных средств, связанных с различными бизнес-операциями.

Эти транзакции можно разделить по их экономическому содержанию на три основные категории: текущая, инвестиционная и финансовая деятельность. Эта группировка позволяет идентифицировать финансовый результат каждого из трех направлений деятельности компании. Сумма этих результатов определяет чистое изменение денежных средств за период и сверяется с начальным и конечным сальдо денежных средств баланса.

Следует подчеркнуть приоритетное значение денежных потоков, особенно для повседневных операций. Положительный денежный поток из года в год по текущей деятельности является первым условием правильного функционирования компании и доказательством ее финансовой устойчивости.^[21] Это означает, что доход от текущей деятельности достаточен для осуществления не только простого воспроизводства, но и увеличения. Желательно, чтобы погашение долгов и приобретение имущества финансировались в основном за счет положительных потоков от текущей деятельности. Компании, способные неуклонно следовать такой стратегии, имеют высокий кредитный рейтинг и финансово устойчивы.

---