Файл: Распределение и использование прибыли как источник экономического роста предприятий (ПАО «МТС»).pdf

Первая методика – это методика стабильного уровня дивидендов (или постоянного процентного распределения прибыли). В ее основе лежит выделение постоянного процента из чистой прибыли на выплату дивидендов по акциям. Для инвесторов компаний, использующих данную методику, недостатком является сильная зависимость суммы выплат от колебаний прибыли. В случае значительной снижении прибыли компании произойдет снижение величины дивидендов, что может негативно сказаться на стоимости акции.

Вторая методика - политика постоянного роста размера дивидендов. В соответствии с данной методикой происходит стабильное повышение уровня дивидендных выплат в расчете на одну акцию. Обычно, определяется фиксированный процент прироста дивидендов относительно предыдущего периода и условие роста дивидендных выплат до определенного предела в размере процента от предыдущей суммы дивидендов. Подобная политика вызывает особенный повышенный интерес среди инвесторов, что часто приводит к росту цены акции. Однако компании, использующие данный метод к формированию дивидендной политики, обязуются обеспечивать постоянный рост дивидендных выплат в условиях динамично меняющейся конъюнктуры, даже при отрицательном значении чистой прибыли, что может привести к финансовым и инвестиционным трудностям.

Подходы к формированию дивидендной политики и их методики с преимуществами и недостатками представлены в табл. 1.

Таблица 1

Типы дивидендной политики^[27]

Стоит отметить, что также существует методика неденежных выплат или выплаты дивидендов акциями. Она проводиться как при неблагополучном финансовом состоянии, так и при временном недостатке финансовых средств для реализации инвестиционных программ при общей финансовой устойчивости. Например, в Великобритании дивиденды, выплачиваемые в виде ценных бумаг, стали популярны в 1973 году после решения об освобождении их от налогов. Однако уже в 1975 году налоговая система изменилась, и налоговые выгоды снизились^[28].

В зарубежной практике к выплате дивидендов акциями прибегают с целью снижения цены акции, если существующий курс не устраивает компанию. Предполагается, что существует некая средняя цена акции, которая устраивает потенциального инвестора. Высокие значения цен акций воспринимаются рынком как сигнал переоцененности акций и возможность того, что инвесторы будут испытывать проблемы с их реализацией. Дополнительный выпуск, как правило, уменьшает показатели прибыли на акцию и соответственно приводит к снижению цены акций компании.

Для руководства выплата дивиденда акциями имеет смысл, так как не размывается число акционеров, как при публичном размещении дополнительного количества акций. Не все акционеры будут продавать дополнительно полученные акции и предложение акций на рынке будет небольшим. Реально корпорация получит капитал стоимостью, как нераспределенная прибыль, но в виде акционерного капитала.

Таким образом, дивидендная политика — политика акционерного общества в области распределения прибыли компании, то есть распределения дивидендов между держателями акций. Дивидендная политика формируется советом директоров. В зависимости от целей компании и текущей/прогнозируемой ситуации, прибыль компании может быть реинвестирована, списана на нераспределенную прибыль или выплачена в виде дивидендов. В практике финансового менеджмента рассматриваются три принципиальных подхода к формированию дивидендной политики акционерного общества - "консервативный", "умеренный" и "агрессивный".

2.2. Влияние дивидендной политики на стоимость акций компании

Влияют ли дивидендные выплаты на рыночную стоимость компании - является основным вопросом в теории дивидендной политики. По мнению Р. Брейли и С. Майерса данный вопрос входит в десятку нерешённых проблем теории финансов. И на сегодняшний день данная проблема остается предметом дебатов в среде представителей доктрины и практиков.

Полемика о дивидендной политике представлена сегодня тремя противоположными точками зрения на рис. 3.

Рис. 3. Точки зрения о связи стоимости компании с изменением дивидендных выплат^[29]

Вопросу, как формируется дивидендная политика и как она влияет на стоимость компании, посвящены многочисленные научные исследования. Выделяют следующие основные теории дивидендной политики (см. рис. 4):

Рис. 4. Основные теории дивидендной политики^[30]

Первый подход получил название «Теория иррелевантности дивидендов», основными разработчиками которой стали М. Миллер и Ф. Модильяни. Сущность данной концепции состоит в том, что если компания получила прибыль N и имеет возможность ее инвестировать в проект M, генерирующий такую же доходность, как и в среднем в компании, то она может выбрать любой из вариантов:

а) реинвестировать прибыль в полном объеме;

б) выплатить всю прибыль в виде дивидендов и профинансировать проект за счет дополнительной эмиссии акций;

в) часть прибыли выплатить в виде дивидендов, далее компенсировать отток средств дополнительным выпуском акций и затем профинансировать проект за счет двух источников — нераспределенной прибыли и поступлений от эмиссии акций.

При принятии решений в области финансовых вложений инвестор стремится максимизировать общую доходность, представляющую сумму дивидендной и капитализированной доходностей. То есть, любой из представленных выше вариантов, определяемых лишь инвестиционными решениями, равноприемлем для инвесторов, следовательно, дивидендная политика не влияет ни на стоимость компании ни на благосостояние акционеров. Однако большое количество ограничений делает данную теорию сложно применимой на практике.

Последователи теории иррелевантности дивидендов полагают, что оптимальная стратегия в дивидендной политике заключается в выплате дивидендов только после того, как изучены все возможности реинвестирования чистой прибыли. То есть представители данной теории предлагают, что методика выплаты дивидендов по остаточному принципу является наиболее эффективной дивидендной политикой.

Оппонентами теории Модильяни Миллера (представители теории существенности дивидендной политики) считают, что дивидендная политика существенна, так как она влияет на величину совокупного богатства акционеров. Основными представителями данного направления считаются М. Гордон и Дж. Линтнер. Основной вывод из рассуждений Гордона и Линтнера таков: в формуле общей доходности дивидендная доходность имеет приоритетное значение. Благосостояние акционеров компании возрастет в случае, если фирма увеличит рыночную стоимость за счет повышения доли прибыли, направляемой на выплату дивидендов. Возражения противников данной теории в основном сводятся к тому, что использовать аргумент наличия фактора риска нельзя, т.к. выплаченные дивиденды акционер реинвестирует в акции данного или другого предприятия. Фактор риска учитывается индивидуально каждым инвестором и зависит от общего уровня риска хозяйственной деятельности.

Росс, Като, Левеншьейн, которые являются авторами – сигнальной теории дивидендов, рассматривают уровень дивидендных выплат как существенный фактор влияния на рыночную стоимость акций, т.к. многие методы определения текущей стоимости акций используют в качестве составляющей расчетов величину ранее выплаченных дивидендов и их прогноз на будущий период. Данная теория применима в том случае, если рынок информационно прозрачен и передает сигналы большому количеству участников рынка с минимальными издержками, что в российских условиях затруднено^[31].

Теория налоговой дифференциации базируется на результатах исследований Н. Литценбергера и К.Рамасвами. Согласно данной концепции с позиции акционеров приоритетное значение имеет не дивидендная, а капитализированная доходность, в случае, если в стране доход от капитализации облагался по меньшей налоговой ставке, чем доход от получения дивидендов. В соответствии с этой теорией, если две компании различаются лишь в способах распределения прибыли, то акционеры фирмы, имеющей относительно высокий уровень дивидендов, должны требовать повышенный доход на акцию, чтобы компенсировать потери в связи с повышенным налогообложением. Таким образом, компании невыгодно платить высокие дивиденды, а ее рыночная стоимость максимизируется при относительно низкой доле дивидендов в прибыли. В различных странах по-разному подходят к проблемам установления ставок налогообложения этих двух видов доходов по отдельным категориям налогоплательщиков. Например, в 2014 году в Германии и в Японии ставка налога на доход от капитализации была выше, чем на дивиденды, а во Франции — ниже; в Великобритании, Австралии, Канаде ставки налога на дивидендный доход и реинвестированную прибыль одинаковы^[32]. В случае, если доход от капитализации облагался налогом по меньшей ставке, чем налог на полученные дивиденды, инвесторы могут согласиться заплатить более высокую цену за акции компаний, которые выплачивают достаточно низкие дивиденды.

Автором инвестиционной теории дивидендов является американский экономист Дж. Уолтер, который доказывает, что дивидендная политика связана с максимизацией котировки его акций, то есть ростом рыночной стоимости предприятия за счет его инвестиционной деятельности. При этом, если уровень доходности инвестиций предприятия превышает уровень доходности его акций, то размер дивидендных выплат может снижаться, и в этом инвестиционная теория является более гибкой. При данной теории если уровень доходности инвестиций предприятия ниже уровня доходности его акций, то размер дивидендных выплат должен возрастать.

Еще одной классической теорией дивидендной политики является агентская теория. Изначально агентская теория дивидендов была выдвинута в теоретической работе Ф. Истербрука 1984 года, в которой показано, что одной из причин, по которой компании выплачивают дивиденды, может быть снижение агентских издержек путем ограничения денежного потока, доступного менеджерам^[33]. Теория агентских издержек использует дивидендную политику как механизм уравнивания интересов акционеров и менеджеров. Еще А. Смит открыл, что менеджеры первых акционерных обществ вели себя не всегда безукоризненно, а попытки контролировать их со стороны акционеров редко были успешными в результате высоких издержек в первую очередь^[34].

Современная агентская теория пытается объяснить структуру капитала как результат попыток минимизирования издержек разделения собственности и контроля. Агентские издержки меньше в фирмах с большим участием менеджеров в собственности (Jensen, Meckling, 1976) и в фирмах с можоритарным акционером, который имеет больше возможностей контролировать менеджмент (Slifer, Vishney, 1986).

Теория жизненного цикла компании представляет собой законченную и подтвержденную форму агентской теории. Согласно теории жизненного цикла, молодые компании испытывают трудности с выплатой дивидендов акционерам, так как могут иметь недостаток денежных средств. Также компании, находящиеся на ранней стадии, направляют свою чистую прибыль на инвестиционные возможности для расширения деятельности предприятия. Обратная ситуация складывается со зрелыми компаниями. В них существует достаточный свободный денежный поток, который менеджеры могут направить на выплату дивидендов инвесторам, так как на зрелой стадии производства компании в меньшей степени вкладываются в инвестиционные проекты. Таким образом, согласно объяснениям исследователей теория жизненного цикла фирмы предполагает, что наиболее благоприятная стадия для выплаты дивидендов в компании является стадия зрелости (Ben-David, 2010).

Говоря о теориях, объясняющих дивидендные выплаты, нельзя не упомянуть поведенческую теорию удовлетворения предпочтений инвесторов (Baker, Wurgler). В отличие от рассмотренных ранее данная теория является поведенческой и стоит в некотором роде особняком. Основная идея заключается в том, что менеджеры компании строят дивидендную политику, ориентируясь на текущие предпочтения инвесторов относительно выплаты или невыплаты дивидендов. Но в отличие от теории клиентуры, предпочтения инвесторов объясняются в первую очередь не объективными факторами (налоговые выгоды и т.п.), а «настроением» инвесторов на рынке.