Файл: Зарубежный опыт оценки финансово-кредитных институтов.pdf

Чтобы сгладить противоречивость всех вышеизложенных допущений в отношении дивидендов, прибылей и темпов роста следует, прежде всего, знать в какой мере реинвестируется прибыль. Понять величину темпа роста дивидендов в сочетании с их нормой выплаты позволяет такой показатель, как рентабельность собственного капитала (ROE) ^[10].

Ожидаемый темп роста собственного капитала за счет реинвестирования прибыли = Рентабельность собственного капитала × (1– Норма выплаты дивидендов)

(2)

Связь между рентабельностью собственного капитала, темпами роста и величиной дивидендов, таким образом, играет важнейшую роль при определении стоимости финансовой фирмы. Зачастую можно утверждать, что ключевым параметром при оценке банка оказывается именно долгосрочная рентабельность собственного капитала.

Когда компания входит в стадию стабильного роста, норма выплаты дивидендов, опираясь на взаимосвязь между темпами роста, нормой выплаты и рентабельностью для оценки терминальной стоимости, должна определяться так:

Норма выплаты дивидендов в стадии стабильного роста = 1 – (Ожидаемый темп роста : ROE в стадии стабильного роста

(3)

С переходом из стадии стабильного роста необходимо исправить меру риска, как правило, понижая её, так как для идеально-развивающейся организации коэффициенты бета должны стремиться к единице по мере приближения компании к стадии стабильного роста. Хотя рост может, как увеличивать стоимость, так и уменьшать её, а может никак не влиять на нее.

С другой стороны, к оценке стоимости кредитной организации можно подойти, используя модель денежных потоков на собственный капитал. В этой модели невозможность определения величины чистых капитальных затрат и не денежного оборотного капитала возможно заменить, дав иное определение реинвестированию^[11]. Чтобы определить величину реинвестирования в регуляционный капитал, необходимо обозначить целевой коэффициент собственного капитала, достичь которого стремится компания. На эту величину большое влияние оказывают требования регуляторов, которые задают её в качестве норматива, но многое зависит и от выбора менеджмента компании. Более осторожные банкиры предпочитают иметь более высокую долю собственного капитала в общей сумме активов, чем это требуется регулирующими органами, в то время как банки более агрессивные предпочитают держаться допустимого минимума.

Необходимость постоянного пополнения обязательных резервов может отразиться на величине будущих дивидендов. Именно этот денежный поток на собственный капитал в особых случаях можно рассматривать как потенциальные дивиденды (то есть заменить в качестве потенциальных дивидендов).

В итоге, можно утверждать, что банки, испытывающие нехватку регуляционного капитала, должны стоить дешевле банков, имеющих достаточные обязательные резервы, поскольку последним нет необходимости реинвестировать большую долю прибыли для повышения коэффициента собственного капитала.

Суть модели избыточной доходности (как третий подход к оценке) заключается в определении как разницы между рентабельностью и стоимостью привлечения собственного капитала. В такой модели стоимость собственного капитала фирмы можно записать в виде суммы балансовой стоимости собственного капитала и стоимости, порождаемой ожидаемой сверхприбылью для акционеров от уже существующих и будущих инвестиций.

Стоимость собственного капитала = СК, инвестированный на текущий момент + Приведенная стоимость сверхприбыли акционеров

(4)

В этой модели оценки стоимости кредитной организации всё внимание сосредотачивается на избыточной доходности (сверхприбыли). Когда фирма инвестирует свой собственный капитал и имеет на этих инвестициях доходность, лишь немногим превышающую среднерыночную рентабельность таких инвестиций, рыночная стоимость её собственного капитала не должна сильно отличаться от балансовой стоимости средств, уже вложенных в собственный капитал.

Если же доходность инвестиций фирмы оказывается ниже среднерыночной, рыночная стоимость собственного капитала опускается ниже его балансовой стоимости^[12].

Двумя основными параметрами, которые вводятся в модель избыточной доходности, являются рентабельность собственного капитала и стоимость привлечения собственного капитала.

Рассмотрение стоимости финансовых фирм в контексте избыточной доходности позволяет понять суть взаимосвязи между доходностью инвестиций и их рискованностью. Из-за низкой рентабельности собственного капитала, которая присуща традиционному банкингу, многие банки расширяют свою деятельность, начиная заниматься операциями, связанными с повышенным риском (трейдингом, инвестиционным банкингом, недвижимостью, бумагами закрытых акционерных обществ). Здесь следует упомянуть, что принятие высокого риска мотивировано возможностью получения большой прибыли. Чтобы проанализировать и оценить банк в условиях повышенного риска, необходимо смотреть на оба критерия: на доходы, получаемые от этих видов деятельности и на риск, сопряженный ними. Метод избыточной доходности помогает также измерить степень влияний изменений регуляционных требований на стоимость компании^[13].

Таким образом, увеличение требуемой доли регуляционного капитала, например, приведет к снижению рентабельности собственного капитала, следовательно, оно отразится на величине избыточных доходов и внутренней стоимости банка.

Оценивая финансовые институты сравнительным методом, в основном используют мультипликаторы, основанные на величине собственного капитала — коэффициент «цена/прибыль» (РЕ) и коэффициент «цена/балансовая стоимость» (PBV). Коэффициент РЕ для банка определяется как текущий рыночный курс, деленный на прибыль на акцию^[14].

Необходимо отметить тот факт, что существует множество вариантов мультипликатора РЕ. Однако традиционными вариантами расчета являются^[15]:

• текущий РЕ (Current PE), используется показатель прибыли на акцию за последний финансовый год;
• отслеживающий РЕ (Trailing PE), используется показатель прибыли на акцию за последние 4 квартала;
• форвардный РЕ (Forward/ Estimated PE), используется ожидаемый показатель прибыли на акцию в следующем году.

Коэффициент будет выше при высоком ожидаемом темпе роста прибылей, высокой норме выплаты дивидендов и низкой стоимости привлечения собственного капитала. Специфичным для сектора финансовых услуг является использование резервов ожидаемых предстоящих расходов. Для банков законодательно установлено обязательное отчисление части прибыли в резервные фонды для обеспечения плохих долгов. Такие отчисления уменьшают объявленную прибыль и увеличивают коэффициент РЕ. Поэтому банки, более осторожно относящиеся к плохим долгам, будут сообщать о меньших прибылях, страхуя себя путем создания более емкого резервного фонда. Кроме того, во внимание стоит принимать возможную диверсификацию финансовых фирм и весь спектр деятельности, которой фирма в данный момент занимается. Так как сумма, которую готов платить инвестор за каждый доллар прибыли, подученный от традиционной банковской деятельности, не будет равна сумме, которую тот же инвестор готов платить за каждый доллар прибыли от трейдинга. Когда фирма занимается несколькими видами деятельности с разными характеристиками риска, роста и рентабельности, становится трудно подобрать действительно сравнимые с ней компании, чтобы определить сопоставимый мультипликатор Цена/Прибыль^[16].

Помимо РЕ можно использовать соотношение рыночной цены и балансовой стоимости одной акции (коэффициент PBV). При прочих равных условиях более высокие темпы роста прибылей, более высокая норма выплаты дивидендов, более низкая стоимость привлечения капитала и более высокая его рентабельность влекут за собой повышение указанного коэффициента, причем доминантной переменной является рентабельность собственного капитала. Взаимосвязь между коэффициентом PBV и рентабельностью собственного капитала (ROE) для финансовых фирм должна быть даже сильнее, чем для других компаний, потому что балансовая стоимость собственною капитала в этом случае гораздо ближе к рыночной стоимости существующих активов. Подчеркивая тесную взаимосвязь между коэффициентом «Цена/балансовая стоимость» – и рентабельностью собственного капитала, не следует забывать и про другие фундаментальные параметры^[17].

Например, среди банков сильно варьируется степень риска. И при той же рентабельности собственного капитала следует ожидать» что более рискованные банки должны иметь меньшую рыночную цену относительно балансовой стоимости. Так же и банки с гораздо большим потенциалом роста, должны котироваться дороже при прочих равных параметрах^[18].

Выводы

Использование имеющихся на данный момент традиционных методов оценки стоимости компаний применительно к оценке стоимости банков сопряжено с наличием определенных ограничений и сложностей, существенно снижающих конечную точность результата использования методов. Одновременно с этим, в качестве отдельной проблемы была выявлена скудность традиционной методологии оценки применительно к банковским M&A сделкам.

В качестве рекомендаций по повышению эффективности имеющейся методологии оценки банков можно предложить дальнейшее развитие и совершенствование двух методов – метода повышенной рентабельности и метода мультипликаторов собственного капитала банка.

Основные недостатки метода повышенной рентабельности – отсутствие гибкости, наглядности и возможности анализа с его помощью влияния M&A сделки на стоимость банка, могут быть устранены путем его дополнения моделью DuPont, адаптированной под банковскую отчетность. Метод мультипликаторов собственного капитала представляется целесообразным дополнить статистическим инструментарием.

Последнее позволит осуществлять анализ, на основе которого может быть сформировано понимание о причинах различного восприятия (оценки) рынком банков со схожими показателями результативности.

Глава 2. Возможности применения зарубежных методов оценки стоимости финансово-кредитных институтов в российской практике

2.1. Проблемы применения зарубежных методов оценки финансово-кредитных институтов в российской практике

Особенность проблемы оценки стоимости коммерческого банка заключается в том, что банковский сектор обладает своими особенностями, которые следует учитывать при проведении оценки с целью достоверного расчета уровня устойчивости и надежности банка (рис. 2).

Рисунок 2. Особенности российских коммерческих банков как объекта оценки

Зарубежные экономисты в своих трудах отстаивают мысль о необходимости определения стоимости коммерческого банка на базе их собственного капитала. Повышенный акцент уделяется банковской политике распределения дивидендов в сравнении с другими предприятиями из прочих секторов, а также с точки зрения увеличения котировок акций банка и использования его ресурсных возможностей. Стоит признать, к сожалению, что накопленный зарубежными специалистами опыт, используемый в условиях отечественного рынка, не во всех случаях изучен на должном уровне^[19].

Рыночную стоимость коммерческого банка можно определить с помощью четырех способов:

1. балансовой стоимостью на основе стандартов бухгалтерского учета;

2) экономической стоимостью на основе рыночной стоимости его активов и пассивов;

3) рыночной стоимостью на основе рыночной стоимости его акций;

4) внутренней стоимостью на основе дисконтированных будущих доходов^[20].

Балансовая стоимость банка отражает балансовую стоимость собственного капитала банка, подсчитанную с использованием существующих стандартов бухгалтерского учета. Проблема заключается в том, что использование различных стандартов бухгалтерского учета дает различную величину балансовой стоимости банка. Впрочем, при всех способах расчета, балансовая стоимость отражает активы и пассивы банка, учтенные по их первоначальной стоимости, и активы, учтенные по их рыночной стоимости.

Под экономической стоимостью коммерческого банка понимают разницу между рыночной стоимостью активов и пассивов банка в определенный момент времени. Администрация банка может дать оценку такому показателю даже в тех случаях, когда актив и пассив банка по причине отсутствия вторичного рынка оценен не по рыночной стоимости. Впрочем, как правило, такие оценки не разглашаются.

Наиболее точной с точки зрения расчетов является рыночная стоимость. Она рассчитывается как количество эмитированных акций банка, умноженное на их стоимость.