Файл: Методы оценки эффективности финансово-кредитных институтов.pdf

Глава II. Метод капитализации к оценке стоимости финансово-кредитных институтов

2.1 Метод капитализации дохода

Капитализация — это превращение денежного потока в стоимость путем деления или умножения (чаще деления) рассчитанной величины потока дохода на коэффициент капитализации или мультипликатор.

Таким образом, метод капитализации – это метод определения стоимости бизнеса одним из двух действий:

- либо путем деления оцененного годового дохода, получаемого от ведения данного бизнеса, на коэффициент капитализации,

- либо путем умножения на некоторый мультипликатор.

В данном методе осуществляется капитализация чистого денежного потока. В результате получается капитализированная стоимость неограниченного во времени потока дохода.

Базовые формулы: 

где, Vm — оцениваемая стоимость.

Д — доход.

К — коэффициент капитализации.

М — мультипликатор.

Суть метода капитализации заключается в определении величины ежегодных доходов и соответствующей этим доходам ставки капитализации, на основе которой рассчитывается рыночная стоимость компании.

Существует множество методов капитализации дохода предприятия, различающиеся в зависимости от принятых для базы (видов) дохода и фактора, на который делятся или умножаются эти доходы. Важно выделить следующие:

- капитализацию чистого дохода (до налогообложения, выплаты процентов и капитализации затрат);

- капитализацию чистого дохода (после налогообложения, выплаты процентов и капитальных затрат);

- капитализацию фактических дивидендов;

- капитализацию потенциальных дивидендов;

- использование мультипликаторов: цена/прибыль, цена/выручка и др.

На практике данный метод выполняется в 6 этапов:

Этап 1. Обоснование стабильности (относительной стабильности) получения доходов проводится на основе анализа нормализованной финансовой отчетности.

Этап 2. Выбор вида дохода, который будет капитализирован. В качестве капитализируемого дохода в оценке бизнеса могут выступать выручка или показатели, так или иначе учитывающие амортизационные отчисления: чистая прибыль после уплаты налогов, прибыль до уплаты налогов, величина денежного потока.Капитализация прибыли в наибольшей степени подходит для ситуаций, в которых ожидается, что предприятие в течение длительного срока будет получать примерно одинаковые величины прибыли.

Этап 3. Определение величины капитализируемого дохода. В качестве величины дохода, подлежащей капитализации, может быть выбрана:

1) величина дохода, спрогнозированная на один год после даты оценки;

2) средняя величина выбранного вида дохода, рассчитанная на основе ретроспективных и, возможно, прогнозных данных.

Важную роль играет нормализация дохода, т.е. устранение единовременных отклонений в потоках дохода. Определение размера прогнозируемого нормализованного дохода осуществляется с помощью статистических формул по расчету простой средней, средневзвешенной средней или метода экстраполяции.

Этап 4. Расчет ставки капитализации. Ставка капитализации — коэффициент, преобразующий доход одного года в стоимость объекта. Ставка капитализации характеризуется соотношением годового дохода и стоимости имущества:

R = I / V

где, R — ставка капитализации;

V — стоимость;

I — ожидаемый доход за один год после даты оценки.

Ставка капитализации может устанавливаться оценщиком на основе изучения отрасли. Часто ставка капитализации выбирается на основе ставки дисконтирования. Для этого из ставки дисконтирования вычитается темп роста капитализируемого дохода (денежного потока или прибыли), в зависимости от того, какая величина капитализируется. Соответственно, для одного и того же предприятия ставка капитализации обычно ниже, чем ставка дисконта. Если темп роста дохода предполагается равным нулю, ставка капитализации будет равна ставке дисконтирования.

Этап 5. Капитализация дохода, т.е. определение стоимости кредитно-финансовых институтов по формуле

V = D/R,

где, D — чистый доход финансового института за год;

R — ставка дисконтирования (коэффициент капитализации).

Данная техника расчета применима к равномерному денежному потоку или потоку, характеризующемуся одинаковыми постоянными темпами роста.

Чистый доход при этом равен прибыли после налогов, увеличенной на все выплаты инвесторам (т.е. проценты и дивиденды), плюс все неденежные расходы, относимые на издержки (амортизация), минус денежные выплаты (неполучения), связанные с увеличением оборотного (денежные средства, рост дебиторской задолженности) или основного (новое оборудование) капитала. Получившееся число отражает денежную сумму, произведенную финансовым институтом для тех, кто вложил в него средства - его владельцев и кредиторов.

При расчете чистого дохода важно правильно выбрать период времени, за который производятся расчеты. Это может быть несколько периодов в прошлом, обычно пять, а могут использоваться данные о доходах за несколько периодов в прошлом и прогнозы на ближайшее будущее. Например, могут быть использованы данные о доходах за 2 ближайших периода в прошлом, за текущий период и за 2 года в будущем.

В качестве анализируемого периода можно выбрать три периода в прошлом, либо два периода в прошлом, один в настоящем и два прогнозных периода. Особое внимание следует обращать на сопоставимость используемых показателей.

Капитализируемой базой, как правило, является скорректированная прибыль компании, тем не менее, в практике иногда используется выручка, либо финансовый результат до налогообложения.

Показатель чистой прибыли обычно используется для оценки компаний, в активах которых преобладает быстроизнашивающееся оборудование. Для компаний, обладающих значительной недвижимостью, балансовая стоимость которых уменьшается, а фактическая остается почти неизменной, предпочитают использовать денежный поток.

Следующий важный вопрос, который возникает при расчете чистого дохода — выбор способа его расчета.

Простейшим способом является расчет по формуле средней арифметической чистого дохода. Более точно рыночную стоимость обычно удается рассчитать в случае определения чистого дохода по формуле средневзвешивания или тренду. Если в динамике показателя чистого дохода за выбранный ретроспективный период не прослеживается какой-либо четкой тенденции, то базовый показатель чистого дохода компании может быть получен как среднеарифметическая за этот период. Если же аналитик считает, что для прогноза будущих чистых доходов наиболее важными являются чистые доходы за последние периоды, то он использует весовые коэффициенты.

Ставка дисконтирования - представляет собой ставку, используемую для приведения ожидаемых будущих доходов (расходов) к текущей стоимости. Коэффициент капитализации может быть рассчитан на основе ставки дисконтирования (вычитанием из ставки дисконтирования ожидаемых среднегодовых темпов роста денежного потока). Таким образом, при отсутствии роста денежного потока коэффициент капитализации равен ставке дисконтирования.

При выведении соответствующей ставки дисконтирования необходимо учитывать, что существующая в экономике неопределенность, асимметрично распределенные и подвижные области давления со стороны различных заинтересованных групп искажают структуру относительной «покупательной способности» инвестиций и стоимости предприятий. Дело в том, что в реальности рыночные процентные ставки отражают не столько просто прибыльность реальных инвестиций, сколько моральный риск и способ отбора инвестиционных проектов.

Инвестиции в денежные активы не только не тождественны реальным инвестициям, но могут вытеснять их. В наибольшей степени это относится к финансовым рынкам, выполняющим в экономике важнейшую функцию переброски капитала в более эффективные отрасли. В частности, банки склонны давать в долг старым клиентам, во многом руководствуясь субъективными так называемыми «мягкими» критериями. И, хотя этот усложняющий фактор присущ экономикам всех стран, его эффект гипертрофирован в российских условиях, где рынок функционирует в весьма специфической форме, затрудняя тем самым объективное обоснование ставки дисконтирования, исходя из применяемых в других странах методик при оценке стоимости предприятий.

Для определения ставки капитализации определяют ставку дисконта, которая может быть рассчитана с использованием следующих моделей и методик:

1. Модель оценки капитальных активов (CapitalAssetPricingModel - САРМ). 

Модель ценообразования финансовых активов была сформулирована в 1964 году В. Шарпом, а также Д. Линтнером и Ж. Моссэном на базе теории портфеля.САРМ является описательной моделью формирования цен финансовых активов на основе их текущего дохода и нормы прибыли. Основной идеей САРМ является предположение о том, что норма прибыли инвестиции является линейной функцией ассоциируемых с ней рисков:

rs = rrf + бета(rm – rrf) ,

где rs - норма прибыли по инвестиции s;

rrf - безрисковая норма;

rm - рыночная норма прибыли;

бета - показатель рыночного риска актива.

Линейная форма зависимости имеет место только в результате действия основных допущений модели, из которых для целей анализа прежде всего, следует отметить следующие:

- Инвесторы производят оценку инвестиционных портфелей, основываясь на ожидаемых величинах прибыли и их стандартных отклонениях за период владения;

- Инвесторы никогда не бывают пресыщенными. При выборе между двумя портфелями они предпочтут тот, который при прочих равных условиях дает наибольшую ожидаемую прибыль;

- Инвесторы не склонны к риску. При выборе между двумя портфелями они предпочтут тот, который при прочих равных условиях имеет наименьшее стандартное отклонение;

- Существует безрисковая процентная ставка, по которой инвестор может дать в долг или взять в долг денежные средства. При этом безрисковая ставка для всех инвесторов одинакова.

Модель САРМ базируется на теории портфеля и описывает состояние рыночного равновесия, когда все инвесторы поступают одинаково и можно выявить соотношение между риском и прибылью каждого актива. При этом каждый инвестор владеет одинаковым набором рискованных активов и различными количествами берисковых инструментов заимствования или кредитования. Именно изменение доли безрисковых вложений позволяет инвесторам достигать желаемого соотношения риска и прибыли всего портфеля.

Одним из следствий взятого в основу состояния рыночного равновесия является присутствие в каждом портфеле абсолютно всех активов, имеющихся на рынке, в пропорции, соответствующей составу так называемого рыночного портфеля. В свою очередь, рыночный портфель включает все виды активов, доля каждого из которых определяется отношением его совокупной рыночной стоимости к совокупной рыночной стоимости всех активов.

Определив основные «рамки», в пределах которых работает САРМ, перейдем к рассмотрению основных входящих в модель величин и методов их определения.

Безрисковая ставка. Для работы на рынке финансовых активов, то есть ценных бумаг, в качестве безрисковой ставки rrf принимаются ставки по государственным ценным бумагам. Практика зарубежного фондового рынка в качестве ставки, примерно соответствующей безрисковой, определяет ставку по краткосрочным (до 3 месяцев) государственным обязательствам, учетную ставку или ставку рефинансирования Центрального банка, средневзвешенную ставку по межбанковским кредитам (например, ставку LIBOR).

Рыночная ставка. По определению рыночная ставка rm соответствует прибыльности рыночного портфеля, который является основой САРМ. Теоретически рыночный портфель должен включать все активы общества, включая все виды ценных бумаг, недвижимость, наличные деньги, драгоценные металлы, произведения искусства, товары длительного пользования.

Коэффициент бета. По определению бета рассчитывается как ковариация отдельного актива и рыночного портфеля в целом. Так же, как и в случае rm, на практике можно определить только историческое значение бета, сохранение которого в будущем является вопросом весьма спорным.

Норма прибыли инвестиции rs. В результате применения САРМ аналитик получает норму прибыли конкретной инвестиции, которая при оценке данной инвестиции используется как норма дисконтирования. Вполне закономерно, что величина rs суммирует все «допуски» составляющих. При этом одним из наиболее спорных является вопрос корректности применения исторической нормы прибыли для дисконтирования денежных потоков, поступающих через несколько лет в будущем. Наконец, подчеркну, что ни достоверно подтвердить, ни опровергнуть результат, полученный с применением САРМ, нельзя.

1. Кумулятивный метод (получил наибольшее распространение в российской практике). 

В отличие от метода САРМ кумулятивный подход выводит ставку дисконтирования путем суммирования нескольких составляющих. Подобно методу САРМ за базу расчетов берется ставка дохода по безрисковым ценным бумагам. Затем к ней прибавляются дополнительные премии, связанные с риском инвестирования в конкретное предприятие, вносятся поправки на действие количественных и качественных факторов риска, связанных с его спецификой.

Безрисковая ставка определяется аналогично способу, описанному для модели САРМ. Размер остальных премий выводится на основе эмпирических данных. Данные премии, как правило, классифицируются по стране, типу предприятия (например, начиная с крупной фирмы, акции которой включены в фондовый индекс, и заканчивая венчурной компанией, занимающейся разработкой инновационного продукта), его размеру, отрасли, региону деятельности и т.п. Политические и макроэкономические риски оцениваются обычно через спрэд или разницу в доходности государственных валютных облигаций исследуемой страны и страны-эмитента валюты. Кроме того, их можно оценивать и экспертным путем через изучение политической и макроэкономической ситуации.