Файл: Оценка рыночной стоимости 100% пакета акций публичного акционерного общества «ХХХ».pdf

Таким образом, любые изменения, затрагивающие требуемую доходность ценной бумаги, как, например, изменение ее b коэффициента, ожидание инфляции, будут воздействовать на стоимость ценной бумаги.

• Оценка рыночной стоимости акций или пакетов акций на основе применения сравнительного подхода

Однако рыночная стоимость акций или пакета акций может быть определена также другим способом. В этом случае нет необходимости использовать вышеуказанные методы, а также определять стоимость всего предприятия. Здесь данные для оценки стоимости пакета можно взять из данных по продаже сопоставимых пакетов публичных компаний и осуществить расчет методом рынка капитала. В связи с тем, что данные по этим сделкам относятся к публичным компаниям, то когда речь идет о закрытых компаниях, необходимо вычесть скидку на недостаточную ликвидность для определения рыночной стоимости пакета акций.

При оценке стоимости акции наиболее целесообразно применять не один, а несколько методов. Это обусловлено стремлением оценщика получить наиболее точный окончательный результат, так как каждый метод раскрывает и оценивает разные показатели, влияющие на стоимости акции. Окончательный результат получается путем сведения всех результатов воедино, затем выведением пропорциональной данному пакету доли и прибавлением к полученной величине различных скидок и премий.

1.4.Механизм и основные этапы оценки рыночной стоимости пакетов акций

Окончательным этапом в оценке пакетов акций является вывод итоговой величины стоимости путем соотнесения всех результатов, полученных различными методами, и затем внесением поправок и скидок к окончательному результату в зависимости от оцениваемой доли и применяемого стандарта стоимости.

Вывод итоговой величины осуществляется с применением метода взвешивания. Взвешивание проводится с использованием весовых коэффициентов по каждому из примененных методов. При этом оценщик не обязан применять все имеющиеся методы, а может ограничиться лишь теми, которые более соответствуют ситуации. Главное – правильно выбрать методы.

Выбор методов осуществляется в несколько этапов.

На первом этапе определяются:

• цель, ради которой проводится оценка;
• используемый стандарт стоимости, который зависит от цели оценки и в конечном счете определяет выбор методов оценки (например, инвестора интересует прежде всего инвестиционная стоимость, и он соответственно отдаст предпочтение доходному подходу);
• доля оцениваемой собственности (как было отмечено выше, одни методы предпочтительнее использовать при оценке контрольных пакетов, а другие – при оценке неконтрольных пакетов);
• объем доступной информации (то есть если оценщик не имеет достаточного количества информации по сопоставимым компаниям, то он не сможет использовать рыночный подход; если же нет информации по денежным потокам, то он не сможет использовать доходный подход).

На втором этапе осуществляется анализ отраслевых факторов и факторов на уровне компании. Отраслевые факторы анализируются по параметрам: перспективы развития отрасли, прошлая и ожидаемая доходность в отрасли, степень отраслевого риска. Факторы на уровне предприятия должны отражать темпы роста доходов оцениваемого предприятия, динамику его финансовых показателей, зависимость от покупателей и поставщиков. Однако надо учитывать тот момент, что выбор методов оценки зависит от факторов самого предприятия.

На третьем этапе оценщиком определяется, какие использовать методы: основанные на анализе активов (метод чистых активов, метод ликвидационной стоимости) или на анализе доходов (метод дисконтированных денежных потоков, метод капитализации доходов, метод избыточных прибылей или оценочные мультипликаторы: цена / прибыль, цена / денежный поток, цена / дивиденды). Методы, основанные на анализе активов, следует применять, когда доходы предприятия не поддаются точному прогнозу, когда предприятие обладает значительными финансовыми и материальными активами или когда оно зависит от контрактов или отсутствует постоянная клиентура. Методы, основанные на анализе доходов, следует использовать, когда текущие и будущие доходы предприятия могут быть достоверно определены или когда активы предприятия преимущественно состоят из машин, оборудования и готовой продукции, либо когда предприятие имеет устойчивый спрос на свою продукцию.

На четвертом этапе оценщик анализирует достаточность и качество информации по сопоставимым компаниям. Если найдено необходимое количество аналогичных компаний, то рассчитываются мультипликаторы, и они используются в методе рынка капитала и методе сделок. Если оценщик не может найти необходимого количества сопоставимых компаний, то для оценки он использует методы, основанные на анализе доходов (метод капитализации, метод дисконтированных денежных потоков, метод избыточных прибылей).

На пятом этапе оценщиком прогнозируется динамика будущих доходов. Если будущие доходы отличаются от текущих, то используется метод дисконтированных денежных потоков, в противном случае применяется метод капитализации или метод избыточных прибылей.

На шестом этапе оценщик определяет, является ли предприятие действующим или же оно стоит на пороге ликвидации. Это в том случае, если используются методы, основанные на анализе активов. Если предприятие действующее, то используется метод чистых активов, в противном случае - метод ликвидационной стоимости. На основе вышесказанного можно сделать следующие выводы.

Метод капитализации доходов используется при условии, что:

• будущие доходы будут равны текущим или же темпы роста будут умеренными и предсказуемыми;
• доходы представляют собой достаточно значительные положительные величины, то есть бизнес будет стабильно существовать.

Метод дисконтированных денежных потоков целесообразен, когда:

• будущие денежные потоки будут существенно отличаться от текущих;
• прогнозируемые денежные потоки предприятия являются значительными положительными величинами;
• чистый денежный поток в последний год прогнозного периода будет значительной положительной величиной.

Метод чистых активов наиболее эффективен при оценке предприятия:

• обладающего значительными материальными и финансовыми активами;
• в случае невозможности достаточно точного определения прибыли или денежного потока предприятия в будущем;
• действующего, вновь возникшего, не имеющего ретроспективных данных о прибылях, а также холдинговой или инвестиционной компании.

Метод ликвидационной стоимости следует использовать при оценке предприятия, стоящего на грани бротства. Это отражается в информации о низких или даже отрицательных доходах, что служит показателем экономического устаревания бизнеса. В этом случае бизнес должен быть ликвидирован, а активы реализованы по рыночной цене.

Метод рынка капитала и метод сделок используется в случаях, если:

• имеется достаточное количество сопоставимых компаний и достаточная финансовая информация по ним;
• в мультипликаторах знаменатель является достаточной положительной величиной. После того как определена стоимость пакета каждым методом, осуществляется выбор итоговой величины. Подобный расчет осуществляется на основе взвешивания. Существует два базовых метода взвешивания: метод математического взвешивания и метод субъективного взвешивания.

Метод математического взвешивания использует процентное взвешивание.

Метод субъективного взвешивания также основан на выведении единой рыночной стоимости. Однако здесь не используется процентное взвешивание. Оценочное заключение базируется на анализе преимуществ и недостатков каждого метода, а также на анализе количества и качества данных в обосновании каждого метода. Для определения удельного веса каждого метода необходимо учитывать следующие факторы:

• характер бизнеса и его активов;
• цель оценки и предположительное ее использование;
• применяемый стандарт стоимости;
• количество и качество данных, подкрепляющих метод;
• уровень ликвидности;
• уровень контроля.

Учет этих факторов дает возможность выбрать наиболее правильные весовые доли и вывести итоговое заключение.

После того как была определена итоговая величина стоимости, к ней применяются различные премии и скидки. Их применение обусловлено следующими факторами:

• величиной оцениваемой доли владения. То есть если известна стоимость 100%-пакета акций, а надо определить стоимость неконтрольного пакета, свободно котирующегося на бирже, то делается скидка за неконтрольный характер. При определении итоговой стоимости контрольного пакета на основе данных о стоимости свободно реализуемого неконтрольного пакета используется премия за контроль.
• типом акционерного общества. Если стоимость непродаваемой меньшей доли закрытой компании определяется с помощью метода сделок, дисконтированного денежного потока и накопления активов, то необходимо вычесть скидку за неконтрольный характер оцениваемого пакета и скидку на недостаточную ликвидность, если определяется с помощью метода рынка капитала, то вычитается только скидка на недостаточную ликвидность.
• методами, применяемыми для оценки. Так, метод дисконтированных денежных потоков, метод капитализации дохода, метод сделок, метод чистых активов, метод ликвидационной стоимости дают стоимость контрольного пакета акций. Расчет денежного потока базируется на контроле за решением администрации относительно хозяйственной деятельности предприятия. При использовании методов затратного подхода получается стоимость контрольного пакета, так как только его владельцу можно определить, какие активы покупать, а какие продавать. При использовании метода сделок получается величина оценочной стоимости на уровне стоимости контрольного пакета, так как этот метод основан на анализе цен приобретения контрольных пакетов акций аналогичных предприятий. Методом рынка капитала определяется стоимость владения неконтрольных пакетов акций, так как данный метод базируется на данных фондового рынка. Если оценщик использует метод рынка капитала для оценки контрольного пакета, то он к стоимости, полученной данным методом, прибавляет премию за контроль. Для получения стоимости неконтрольного пакета акций методами дисконтированного денежного потока, капитализации, чистых активов и методом сделок нужно вычесть скидку за неконтрольный характер.

Премия за контроль – это имеющее стоимостное выражение преимущество, связанное с владением контрольным пакетом акций. Отражает дополнительные возможности контроля над предприятием (по сравнению с "меньшей" долей, то есть владением миноритарным пакетом акций). Премия за контроль рассматривается как процент превышения выкупной ценой рыночной цены акций продавца за пять (рабочих) дней до официального объявления о слиянии компаний. Иными словами, это разница между ценой, выраженной в процентах, и ценой миноритарного свободно обращающегося пакета. Однако практика показывает, что в преддверии слияния курс акций начинает расти раньше, чем за пять дней до официального объявления о сделке. Подобное приводит к искажению, точнее – к занижению премии за контроль. В связи с этим чаще всего отслеживают курс за период от двух месяцев до пяти (рабочих) дней. Вообще в зарубежной практике средние показатели премий за контроль публикуются в ежегодном статистическом обзоре слияний компаний "Mergestat Review". Это значительно облегчает работу оценщика, а также увеличивает точность получаемых результатов. Что же касается России, то подобные расчетные и статистические издания только начинают развиваться. Однако следует отметить высокий уровень и качество работы информационного агентства АК&М. Возможно, что в ближайшем будущем в их бюллетене "Рынок слияний и поглощений" появятся подобные средние показатели премий за контроль. Пока же оценщикам приходится осуществлять расчеты самостоятельно.

Скидка за неконтрольный характер -– величина, на которую уменьшается пропорциональная оцениваемому пакету доля в общей стоимости предприятия с учетом неконтрольного характера оцениваемого пакета.

Понятно, что стоимость владения контрольным пакетом всегда выше стоимости владения неконтрольным пакетом. Это обусловило следующие элементы контроля:

• выбор директоров и назначения менеджеров;
• определение вознаграждения менеджеров и их привилегий;
• определение политики предприятия по изменению стратегии развития бизнеса;
• приобретение и продажа активов;
• принятие решений о поглощении или слиянии с другими компаниями;
• принятие решений о ликвидации, распродаже имущества предприятия;
• принятие решений об эмиссии акций;
• изменение уставных документов;
• распределение прибыли по итогам деятельности предприятия, в том числе установление размеров дивидендов;
• принятие решения о продаже или приобретении собственных акций компании. Тем не менее на практике существуют факторы, которые ограничивают права владельцев контрольных пакетов акций и тем самым снижают стоимость контроля. К этим факторам относят эффект распределения собственности, режим голосования, контрактные ограничения, финансовые условия бизнеса.

Глава 2. Оценка рыночной стоимости 100% пакета акций ПАО «ХХХ»

2.1.Общая характеристика ПАО «ХХХ»

ПАО «ХХХ» является основным нефтегазодобывающим предприятием Республики Башкортостан. Основным видом деятельности компании является добыча и реализация нефти и газа. Предприятие также осуществляет геологоразведочные работы и обустройство нефтяных и газовых месторождений.

История ПАО «ХХХ» началась в 1932-м, когда из разведочной скважины у деревни Ишимбаево ударил первый нефтяной фонтан. За прошедшие годы башкирские нефтяники открыли более 250 нефтяных и газовых месторождений, пробурили и сдали в эксплуатацию более 37 тысяч скважин, добыли свыше 1,5 миллиарда тонн нефти и 70 миллиардов кубометров природного газа. Рабочие и специалисты предприятия помогали поднимать нефтяную «целину» в различных регионах нашей страны и далеко за ее пределами. ПАО «ХХХ» входит в первую десятку нефтегазодобывающих компаний России и является крупнейшим производственно-экономическим комплексом в своем регионе: его доля в общем объеме промышленного производства и бюджете Башкортостана достигает 20 процентов. Имея в своем составе свыше 50 тысяч работников и 38 структурных подразделений различного профиля, ПАО «ХХХ»: — поставляет на рынок более 12 миллионов тонн нефти в год; — разрабатывает около 150 месторождений нефти и газа в Башкортостане, соседних регионах и Западной Сибири; — осуществляет более 20 видов хозяйственной деятельности; — на взаимовыгодной основе сотрудничает с ведущими фирмами 20 стран мира. Компания уделяет большое внимание дальнейшему исследованию ресурсов на территории Башкортостана, интенсификации добычи нефти и газа за счет применения высокоэффективных технологий, повышению конкурентоспособности своей продукции, эффективному решению экологических и социальных проблем. Деятельность ПАО «ХХХ» получила широкое общественное признание. Среди последних полученных компанией наград — диплом «Лучшее российское предприятие», большая медаль международной выставки «Российский промышленник», приз «Лидер промышленности-98». В 1999 и 2000 годах она удостоена диплома Кабинета Министров Республики Башкортостан «За вклад в развитие экономики Республики Башкортостан».