Файл: Оценка рыночной стоимости 100% пакета акций публичного акционерного общества «ХХХ».pdf

Основными конкурентами ПАО «ХХХ» на рынке добычи и реализации нефти являются следующие предприятия: ПАО "Татнефть" имени В.Д. Шашина, ПАО "Лукойл-Пермь", ПАО "Удмуртнефть", ПАО "Белкамнефть".

В обстоятельствах рыночных отношений любая организация, предоставляющая обслуживание обязана быть нацелена на покупателя. Непосредственно покупатели, потребители определяют координационно-техническую политику компании. Финансовая устойчивость компании, её выживаемость и развитие в обстоятельствах рыночных отношений неразделимо объединены с её постоянным совершенствованием и формированием. В нынешних обстоятельствах с целью большинства предприятий целесообразно использовать комплексный программно-целевой подход к управлению организационным развитием. А также очень строго относится к результатам анализа платежеспособности и ликвидности, строя по его итогам объективные, планы динамики производства на будущее.

Деятельность компании можно охарактеризовать как прибыльную. Значения многих параметров соответствуют нормативам. Практически все рассчитываемые коэффициенты деловой активности демонстрируют тенденцию к улучшению. Собственные оборотные средства компании, рассчитываемые как разность оборотных активов и краткосрочных пассивов, практически не изменились, остались величиной положительной.

В целом, структуру баланса компании можно охарактеризовать как удовлетворительную.

2.2.Применение доходного подхода к определению рыночной стоимости 100% пакета акций ПАО «ХХХ»

Доходный подход к оценке бизнеса основан на оценке будущих доходов с учётом времени их поступления и связанного с этим риска.

Существуют два основных метода в рамках доходного подхода: метод капитализации, дохода метод, дисконтирования денежных потоков.

Метод капитализации дохода применим в случае стабильно действующего предприятия, отличающегося незначительными различиями величин денежных потоков разных лет (как правило, предприятий традиционных отраслей промышленности, давно действующих в стабильных социально-экономических условиях).

Метод дисконтирования денежных потоков применим практически в любых условиях, при большом разбросе величин (в различные периоды времени) денежных потоков оцениваемой компании. Наиболее обосновано применение данного метода для оценки предприятий, имеющих определённую историю хозяйственной деятельности (желательно прибыльной), в меньшей степени он применим для оценки предприятий, терпящих систематические убытки, а также новых предприятий. Но в целом, данный метод является универсальным и применим почти всегда.

В силу того, что денежные потоки ПАО «ХХХ» в прошлые годы колебались весьма значительно, метод капитализации дохода, на наш взгляд, в данном случае неприменим и оценку стоимости пакета акций проводили методом дисконтирования денежных потоков.

При оценке компании использованы метод денежного потока для собственного капитала, включающий учёт и дисконтирование денежных потоков для акционеров компании. При этом ставка дисконтирования определяется как ставка затрат на привлечение акционерного капитала. В рамках указанного метода стоимость акционерного капитала компании определяется как приведённая стоимость денежных потоков с учётом необходимых корректировок.

Денежные потоки, используемые в нашем анализе, отражают чистую прибыль после уплаты налогов и социальных выплат, скорректированную на величину долгосрочного долга. Кроме того, в прогнозах денежных потоков также учтены добавки, связанные с амортизационными отчислениями (поскольку они представляют собой неденежные затраты, уменьшающую налогооблагаемую прибыль), а также предполагаемые инвестиции. При этом мы определяли и учитывали инвестиции как в основной, так и в оборотный капитал. Итоговое значение денежного потока определяли как сумму чистой прибыли и амортизации за вычетом инвестиций.

СFi = Pi + Ami - Ii, (14), где

СFi - денежный поток i-ого прогнозного года,

Pi - чистая прибыль i-ого прогнозного года,

Ami - амортизационные отчисления i -го прогнозного года,

Ii - инвестиции i-ого прогнозного года.

Стоимость действующего предприятия определяется с помощью метода дисконтированных денежных потоков путём приведения стоимости будущих денежных потоков к текущему моменту (чистая приведённая стоимость), с использованием ставки дисконтирования, которая представляет собой ставку альтернативных инвестиций со сравнимым уровнем риска.

Дисконтирование представляет собой форму капитализации, посредством которой прогнозируемые будущие доходы приводятся к текущей стоимости. Этот метод учитывает время поступлений денежных средств, дисконтируя их в текущую стоимость, и предполагает, что начисленные доходы, получаемые в будущем, имеют меньшую стоимость, чем доходы полученные сегодня (теория временной стоимости денег).

При этом подходе необходимо прогнозировать доходы, производственные и прочие расходы, амортизационные отчисления, налоги, капитальные затраты и изменения оборотного капитала.

Как указывалось ранее, текущая стоимость денежных потоков, определялась с учётом существующего долгосрочного долга и с использованием соответствующей ставки дисконтирования, а также непрерывного поступления денежных средств в течение расчётного периода.

Для вычисления использовали стандартную формулу дисконтирования денежных потоков с учётом поступления денежных средств в середине периода.

NPV=  (CFi / (1 + g)^i-0.5), (15), где

NPV - чистая приведённая стоимость денежных потоков стоимость объекта

CFi - денежный поток K-ого прогнозного года, доход, получаемый владельцем в i-м году

g - ставка дисконтирования

N - продолжительность прогнозного периода (в годах).

После дисконтирования прогнозируемых ежегодных денежных потоков, приведённые дисконтированные промежуточные денежные потоки складываются. Для определения стоимости акционерного капитала, к полученному значению необходимо прибавить остаточную стоимость денежных потоков в послепрогнозный период (о расчёте см. ниже). Для определения окончательной стоимости акционерного капитала следует произвести необходимые корректировки.

Для учета влияния инфляции на ставку дисконтирования используется уравнение Фишера, которое в общем виде выглядит следующим образом:

где R_n – номинальная процентная ставка;

R_r – реальная процентная ставка;

i – ожидаемый темп инфляции.

Из этого уравнения можно выразить реальную и номинальную процентную ставки:

В качестве ставки дисконтирования может быть использована как реальная процентная ставка, так и номинальная, что зависит от выбора способа учета воздействия инфляции на денежные потоки проекта.

Учет фактора инфляции при анализе инвестиционных проектов является достаточно сложной и неоднозначной задачей. Для ее решения используется два подхода, суть которых сводится к следующему.

1. Номинальная стоимость капитала, используемого для финансирования проекта, приводится к реальной по указанной выше формуле. При этом номинальная величина ожидаемых денежных потоков проекта также приводится к их реальной стоимости.
2. При расчете NPV (англ. Net Present Value) проекта используется номинальная стоимость капитала и номинальная величина ожидаемых денежных потоков.

Первый метод практически не используется на практике, поскольку объективная оценка реальной стоимости денежных потоков практически невозможна. Это вызвано тем, что инфляция неодинаково воздействует на разные компоненты денежного потока. Например, величина амортизационных отчислений вообще не подвержена воздействию инфляции, в отличие от розничных цен на реализуемую продукцию.

Итак, последовательность действий, необходимых для оценки стоимости собственного капитала ПАО «ХХХ» методом дисконтированного денежного потока для собственного капитала такова:

Расчёт ставки дисконтирования,

Выбор длительности прогнозного периода,

Обоснование модели (прогноз доходов, затрат и инвестиций),

Расчёт стоимости дисконтированных денежных потоков прогнозного и постпрогнозного периодов,

Внесение корректировок и определение стоимости собственного капитала компании.

Расчёт ставки дисконтирования.

Ставка дисконтирования - коэффициент используемый для расчета текущей стоимости денежной суммы, получаемой или выплачиваемой в будущем. То есть, ставка дисконтирования используется для определения суммы, которую заплатил бы инвестор сегодня за право получения ожидаемых в будущем поступлений. При вложении средств в предприятие ставка дисконтирования представляет собой коэффициент эффективности вложений капитала, достижение которого ожидает инвестор при принятии решения о приобретении будущих доходов с учетом риска их получения. Таким образом, для того чтобы принять правильное решение об инвестировании в предприятия с одинаковыми денежными потоками, необходимо учесть в ставке дисконтирования все риски связанные с бизнесом тех или иных предприятий.

Расчет ставки дисконтирования всегда несет в себе долю (и зачастую значительную) субъективизма. Но в основе любой оценки лежит мнение конкретного лица - то есть субъективность суждения.

Поскольку для оценки ПАО «ХХХ» нами выбрана модель денежного потока собственного капитала, выраженного в долларах США, то при дисконтировании денежных потоков, учитывающих выплаты по долгосрочному долгу, следует применять соответствующую ему ставку альтернативных затрат на привлечение акционерного капитала.

Ставка, отражающая стоимость привлечения акционерного капитала, использованная в нашем анализе, выведена на основе модели оценки капитальных активов (САРМ - capital asset prici№g model). Поскольку рынок корпоративных ценных бумаг в России находится в начальной стадии своего развития (а сейчас, в особенности, переживает не лучшие времена), определённые допущения были сделаны при расчёте применительно к оцениваемой компании.

Для того чтобы определить ставку привлечения акционерного капитала (Rs) с использованием модели САРМ, использовалась следующая формула:

Rs = Rf + b * Rp + Rc, (16)

где

Rf - ставка безрискового финансирования ,

b - отраслевой коэффициент ("бета"),

Rp - минимальная премия за риск,

Rс - риск конкретной компании.

Под безрисковой ставкой подразумевается ставка, по которой привлекают средства наиболее надёжные заёмщики в условиях конкретной страны. Безрисковая ставка не является абсолютно безрисковой, но предполагает минимальный риск кредитора в определённом государстве. Безрисковую ставку можно рассматривать как сумму абсолютно безрисковой ставки (показателем которой является доходность долгосрочных государственных облигаций, номинированных в валюте оценки, имеющих кредитный рейтинг ААА) и премии за страновой риск.

Надёжным показателем величины ставки безрискового финансирования (Rf) для каждой конкретной страны в мировой практике считается уровень доходности правительственных облигаций.

Для оценки безрисковой ставки в российских условиях можно воспользоваться данными о доходности долларовых еврооблигаций нашей страны, обращающихся на мировых финансовых рынках. Это предположение представляется вполне корректным, поскольку эмитентом еврооблигаций выступало Правительство РФ (а не Внешэкономб, как в случае ОВВЗ), по этим ценным бумагам не было прецедентов нарушения обязательств по выплатам процентов, а также не велись переговоры об их реструктуризации. Средний уровень доходности данных бумаг за последние месяцы находится на уровне 8%, что вполне, по нашему мнению, соответствует уровню безрисковой ставки в российских условиях.

В итоге, за безрисковую ставку взяли ставку 8% годовых.

Рынок капитала в России не имеет ни достаточно долгой истории, ни достаточного объёма накопленной информации для того, чтобы определить коэффициенты b для большинства отраслей промышленности. Однако, поскольку акции компаний нефтяной отрасли обращаются на организованном фондовом рынке, имеют долгую (по отечественным меркам) историю котировок и являются высоколиквидными, то для них вполне возможно рассчитать значение указанного показателя. Коэффициент b отражает риск, характерный для конкретной компании, по отношению к среднему на рынке. Данный коэффициент представляет собой результат математического расчёта, отражающего характер изменения цен на акции по отношению к изменениям индекса биржевых цен на рынке в целом. Формула для определения коэффициента выглядит следующим образом:

b = ssm / s2m, (17)

где

ssm - ковариация доходности обыкновенных акций компании и рыночной доходности,

s2m - среднеквадратичное отклонение рыночной доходности.