Файл: оценка рыночной стоимости имущественных прав на биржевые облигации серии БО-05 ПАО «ГМК «Норильский никель».pdf

http://www.nornik.ru/investoram/raskryitie-informaczii

Раздел VI. Подходы и методы оценки облигаций

В соответствии с ФСО N1 основными подходами, используемыми при проведении оценки, являются сравнительный, доходный и затратный подходы. Сравнительный подход - совокупность методов оценки, основанных на получении стоимости объекта оценки путем сравнения оцениваемого объекта с объектами-аналогами. Доходный подход - совокупность методов оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от использования объекта оценки. В рамках доходного подхода применяются различные методы, основанные на дисконтировании денежных потоков и капитализации дохода. Затратный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении затрат, необходимых для приобретения, воспроизводства либо замещения объекта оценки с учетом износа и устареваний.

Исходя из особенностей долговых ценных бумаг как объекта оценки, оценку стоимости осуществляют с позиций доходного подхода. Во главу угла ставится доход как основной фактор, определяющий величину стоимости объекта. Чем больше доход, приносимый объектом оценки, тем больше величина его рыночной стоимости при прочих равных условия.

Факторами риска по облигациям являются следующие:

⎯ риск неплатежа;

⎯ риск неопределённости платежа;

⎯ ликвидность;

⎯ срок до погашения.

Ставка дисконтирования=Безрисковая доходность+ +Премия за возможность неплатежа +Премия за риск неопределённости платежей +Премия за срок +Премия за ликвидность.

Для определения ставки дисконта в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надёжных банках, а также доходность к погашению ОФЗ-АД).

Ожидаемый денежный поток по облигации состоит из выплат по процентам во время существования облигации плюс выплат основной суммы займа (то есть номинала облигации). Номинальная цена — эта та величина в денежных единицах, которая обозначена на облигации. Как правило, облигации выпускаются с достаточно высоким номиналом. Номинал является базой при всех пересчётах и начислении процентов. Эмиссионная цена облигации — это та цена, по которой происходит продажа облигаций их первым владельцам. Эмиссионная цена может быть равна, меньше или больше номинала. Это зависит от типа облигаций и условий эмиссии. Цена погашения — это та цена, которая выплачивается владельцам облигаций по окончании срока займа. Курсовая цена— это цена, по которой облигации продаются на вторичном рынке. Если каждая облигация имеет строго определённую номинальную цену, цену погашения и эмиссионную цену, уровень которых зафиксирован при выпуске займа, то курсовая цена претерпевает значительные изменения в течение срока жизни облигации — она колеблется вокруг теоретической (или внутренней, или расчётной) стоимости (или цены) облигации. Общий подход к определению теоретической стоимости любой ценной бумаги заключается в следующем: чтобы определить, сколько должна стоить ценная бумага в данный момент времени, необходимо найти приведённую стоимость всех доходов, которые получит инвестор за время владения ценной бумагой. Доход от облигации как абсолютный показатель состоит из двух основных слагаемых: периодически получаемых по купонам процентов; разности между ценой продажи (номиналом, выкупной ценой или рыночной ценой) и ценой приобретения облигации. Приведённая (текущая) стоимость денег определяется по формуле:

---

???????? = ???????????? (???? + ????) ???? ,

где PV - настоящая или текущая стоимость денег; F№ - будущая стоимость денег; r - ставка дисконтирования; № - число лет.

Расчёт стоимости облигаций

Формула для расчёта стоимости облигаций с постоянным купоном и изменяющейся ставкой дисконтирования (требуемой нормой прибыли) В случае, если ставка дисконтирования изменяется (например, ОФЗ-ПК, ОГСЗ), для определения приведённой стоимости облигаций требуется найти продисконтированные потоки доходов для каждого года, используя следующую формулу:

???? = ????????/ (???? + ????)^???? + ???????? / (???? + ???????? ) × (???? + ???????? ) + ⋯ + (???????? + ????) /(???? + ???????? ) × (???? + ???????? )… (???? + ???????? ) , где V - приведённая стоимость дохода i-го года; Di, - доход i-го года; r1.r2,…, ri, - ставка дисконтирования для 1-го, 2-го,…i-го года;№ - номинальная стоимость облигации.

В случае, если процентный доход по облигациям выплачивается не один, а несколько раз в год, формула будет иметь следующий вид:

???? = ∑ⁿ_i=1 = 1* (????/ ????)/ (????+ ???? /???? ) ^???????? + ????/ (????+ ????/ ???? ) ^???????? , ∶ или

или ???? = ????/ ???? * [???? − ???? /(???? + ???? /???? ) ^????????] + ???? /(???? + ???? /???? ) ^???????? , где m - число выплат процентного дохода в течение года; n – число лет; N – номинал облигации; D – процент дохода в денежных единицах.

Для нецелого числа лет формула приведённой стоимости имеет следующий вид:

???? = ∑ ^????_????=???? ???? /(???? + ????) ^???? × (???? + ????) ^????−???? + ???? /(???? + ????) ^???? × (???? + ????) ^????−???? где N - целое число лет, включая нецелый год; Т- число дней до выплаты первого купона; k=Т/365.

Глава VII. Определение стоимости облигаций ПАО «ГМК «Норильский Никель»

Для расчета стоимости облигаций ПАО «ГМК «Норильский Никель» с помощью методов доходного подхода в первую очередь необходимо определить ставку дисконтирования, действующую на каждую дату купонных выплат. Размещение облигаций состоялось 19.02.2016, первая купонная выплата была произведена 19.08.2016^[10]. Вторая купонная выплата - 17.02.2017, третья – 18.08.2017, четвертая – 16.02.2018, пятая – 17.08.2018. По выпуску предусмотрено 20 купонов (182 дня каждый). Ставка 1-го купона определяется по итогам сбора заявок, ставка остальных купонов равна ставке 1-го купона. Ставка купона составляет 11,6% годовых, процент от номинала – 5,784 %, размер денежных средств – 57,84 рублей^[11]. Срок обращения облигаций - 3640 дней.

Анализируя данные компании, предоставленные в разделе «Раскрытие информации» на странице в сети Интернет в разделе 21 «Справедливая стоимость финансовых инструментов» Промежуточной консолидированной финансовой отчетности по МСФО или иным международно-признанным стандартам за 1 полугодие 2016 года^[12], можно найти следующую информацию:

---

Справедливая стоимость кредитов и займов с плавающей и фиксированной ставкой по состоянию на 30 июня 2016 года была рассчитана на основе текущей стоимости будущих денежных потоков (основной суммы долга и процентов) с использованием ставок дисконтирования, являющихся наилучшей оценкой руководства, которая учитывает валюту задолженности, ожидаемые сроки погашения и риски, связанные с Группой, которые существовали на отчетную дату. Для кредитов и займов в долларах США средневзвешенная ставка дисконтирования составляла 2.95% (31 декабря 2015 года: 4.28%), для кредитов и займов в рублях ставка дисконтирования составляла 11.60% (31 декабря 2015 года: 11.60%).^[13]

На 31 декабря 2016 года для кредитов и займов в рублях ставка дисконтирования составляла 10.63% (2015: 11.60%).

Для 2017 и 2018 гг. конкретная величина ставки дисконтирования не приводится, а оставляется комментарий «с использованием ставок дисконтирования, являющихся наилучшей оценкой руководства, которая учитывает валюту задолженности, ожидаемые сроки погашения и риски, связанные с Группой, которые существовали на отчетную дату».

Анализ финансовой отчетности за предыдущие годы показывает, что в первом полугодии текущего года используется ставка дисконтирования предыдущего года, во втором – рассчитывается новая ставка. Таким образом, ставка дисконтирования для даты первой купонной выплаты составляет 10.63%. %. По купонным выплатам 2017 и 2018 гг. ставка дисконтирования рассчитывается по формуле

Ставка дисконтирования = Безрисковая доходность+Премия за возможность неплатежа +Премия за риск неопределённости платежей +Премия за срок +Премия за ликвидность.

Для определения ставки дисконта в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска. В данном отчете в качестве безрисковой ставки предполагалось взять среднюю ставку по рублевым депозитам банков, входящих в Топ-10 РФ по версии журнала Forbes и сайта www.banki.ru .

В данных рейтинга совпадают банки: Сбербанк России, ВТБ, Газпромбанк, Россельхозбанк^[14]. Поэтому для расчета безрисковой ставки изначально предполагалось взять ставки по депозитам именно в этих банках. Так как объектом оценки являются облигации со сроком погашения 10 лет, то и вклады рассматривались с максимальной продолжительностью, и максимально приближенные по своим характеристикам к объекту оценки, не пополняемые и не снимаемые (при наличии таких вкладов в банке). Однако, архив по депозитным ставкам представлен в открытом доступе только Сбербанком России. Сбербанк России возглавляет Топ10 банков России по представленным выше рейтингам. Поэтому, в конечном итоге, оценщиком было принято решение в качестве безрисковой ставки использовать именно его процент по депозитам в качестве безрисковой ставки при расчете ставки дисконтирования.

---

Наиболее приближен к условиям размещения облигаций вклад Сбербанка России «Сохраняй». Данные по процентным ставкам данного вклада представлены в Таблице 1

(% приводятся без учета капитализации процентов)

Название банка	Название вклада	Максимальный срок размещения	Сумма	Дата	% годовых
Сбербанк России	Сохраняй	3 года	от 400 000 до 700 000	17.02.2017	5,3%
				18.08.2017	4,6%
				16.02.2018	4,6%
				17.08.2018	4,1%

Следующим видом риска, который учитывается при определении ставки дисконтирования, является премия за возможность неплатежа.

При её расчете важно знать кредитный рейтинг эмитента. ПАО «ГМК «Норильский Никель» на дату оценки имеет следующие кредитные рейтинги^[15]:

Таблица 6

Рейтинговое агентство	Кредитный рейтинг / прогноз	Подтвержден/ обновлен
Fitch Ratings	BBB—, Rating Watch Negative (RWN)	01.03.2018
Standard & Poor’s	BBB—, стабильный	27.10.2017
Moody’s	Baa3, позитивный	29.01.2018

Кредитный рейтинг BBB— агентства Fitch Ratings и агентства Standard & Poor’s присвоен компании ПАО «ГМК «Норилський Никель» 8 августа 2006 и сохраняется по настоящее время. Рейтинг Baa3 агентства Moody’s присвоен 29 января 2018 года , до этого ПАО «ГМК «Норильский Никель» имела рейтинг Ba1 с 25 февраля 2015 года.

В мировой практике кредитные рейтинги в зависимости от надежности и других качеств долговых обязательств принято делить на два уровня – инвестиционный и спекулятивный. Облигации инвестиционного ранга имеют низкую вероятность банкротства эмитента. Обычно им присваивается один из четырех высших разрядов рейтинга: ААА, АА, А, ВВВ (по шкалеS&P). Спекулятивный ранг ценных бумаг отражает более высокую вероятность неплатежа по долгам и соответствует рейтингам ниже ВВВ, а именно: ВВ и ниже у Standard&Poor’s и Ba и ниже у Moody’s. В шкалах S&P и Fitch IBCA основные рейтинги обозначаются буквами, для обозначения промежуточных категорий по отношению к основным используют знаки «+» и «–», которые позволяют более тонко различать качество ценных бумаг внутри рейтинговых групп. К примеру, облигации с рейтингом ВВВ+ отличаются более высокой надежностью и ближе стоят к ценным бумагам инвестиционного качества, нежели облигации, имеющие рейтинг ВВВ-. Moody's для обозначения градаций внутри рейтингов применяет цифровые значения (1, 2 и 3), которые по смыслу мало чем отличаются от знаков «+» и «–»: цифра 1 свидетельствует о том, что ценные бумаги того или иного эмитента находятся в высшей категории буквенного значения рейтинга, цифра 2 указывает на место в середине рейтинга, а цифра 3 соответствует низшему уровню того или иного кредитного рейтинга. Как показывает таблица долговые обязательства ПАО «ГМК «Норильский Никель» относятся к инвестиционному уровню и являются облигациями среднего качества, на границе между надежными бумагами и бумагами со спекулятивным рейтингом. Возможности эмитента по выплате долга и процентов оцениваются как адекватные в настоящий момент, но воздействие неблагоприятных экономических факторов признается значимым^[16]. По оценкам У. Шарпа премия за риск неплатежа по облигации составляет 3-5%. У рейтинга Moody's 30 значений, ПАО «ГМК «Норильский Никель» относится к 12 группе, начиная с вершины рейтинга. Если присвоить 1 проценту по Шарпу 10 значений рейтинга Moody's , то премия облигаций ПАО «ГМК «Норильский Никель» за возможность неплатежа составит года 4,2% с 29 января 2018, а до этого, начиная с 25 февраля 2015, премия составляла 4,3%.

---

Следующим риском, водящим в состав ставки дисконтирования, является премия за риск неопределенности платежей, которая представляет собой разницу между ожидаемой доходностью конкретной облигации и доходностью безрисковых облигаций. Применительно к облигациям премия за риск неопределенности платежей является достаточно малой величиной и, как правило, включается в состав премии за риск неплатежа. Поэтому в данной работе этот вид премии отдельно не рассчитывался.

Премия за срок есть доходность облигации минус средняя коротких ставок, ожидаемых с настоящего момента до момента погашения облигации. Средняя доходность относительно коротких ставок на даты купонных выплат представлена в Приложении II. Премия за риск рассчитана в таблице 7

Таблица 7

	Доходность на 17.02.2017	Доходность на 18.08.2017	Доходность на 16.02.2018	Доходность на 17.08.2018	Доходность на дату оценки
Средняя доходность относительно коротких ставок	9,3	8,81	8,05	8,248	7,91
Доходность облигаций ПАО «ГМК «Норильский Никель»	10,58	10,54	9,92	9,6	10,49[17]
Премия за срок	10,58-9,3=1,28	10,54-8,81=1,73	9,92-8,05=1,9	9,6-8,248=1,352	10,49-7,91=2,58

При расчете премии за ликвидность было проанализировано количество сделок с оцениваемыми облигациями ПАО «ГМК «Норильский Никель» (см. Приложение III) и количество дней между ними. Средняя величина составила 58,84 дня.

По итогам торгов за период с даты начала размещения облигаций на бирже (02.02.2016) до даты оценки было проведено 13 сделок по данным облигациям, что указывает на довольно низкий уровень ликвидности. Но в то же время, облигации могут быть предьявлены к погашению, и в данном случае речь будет идти о достаточно высоком % возврата денежных средств.

Критерием оценки ликвидности инвестиций также выступает период времени, необходимый для реализации на рынке того или иного объекта инвестирования. В инвестиционной практике по этому критерию отдельные объекты инвестирования принято классифицировать следующим образом:

• срочноликвидные объекты инвестирования. К ним относятся такие инструменты инвестирования, которые могут быть конверсированы в денежную форму в течение 7 дней;
• высоколиквидные объекты инвестирования. Период конверсии таких объектов в денежные активы составляет от 8 до 30 дней;
• среднеликвидные объекты инвестирования. Такие объекты могут быть реализованы в срок от одного до двух месяцев;
• слаболиквидные объекты инвестирования. Срок возможной реализации таких объектов инвестирования составляет от четырех до шести месяцев;
• трудноликвидные объекты инвестирования. К ним относятся объекты инвестирования, срок возможной реализации которых составляет свыше шести месяцев.^[18]

---