Файл: Влияние слияний компаний на концентрацию в промышленной отрасли.pdf

Исследование вопроса влияния сделок экономической концентрации на состояние конкуренции остается актуальным, так как на основе корректного объяснения и правильной интерпретации этого влияния можно выдвинуть ряд индикаторов, основываясь на которые можно будет заранее делать выводы о потенциальном влиянии ограничения сделок, либо их разрешении.

В случае определения сделок, потенциально снижающих уровень конкуренции на рынке, и последующем корректном ограничении возможно будет избежать следующих проблем:

- повышения цен на конечную продукцию

- снижение или исчезновение стимулов к инновационной деятельности у компаний

- появление барьеров входа на рынок

Как уже было сказано ранее, не всегда сделки слияния и поглощения могут приводить к злоупотреблению рыночной властью корпорациями, разрешение подобных сделок может привести к:

- концентрации активов в рамках одной компании и образованию площадок для научно-исследовательской деятельности;

- увеличение эффективности производства за счет экономии от масштаба;

- в случае с вертикальными сделками: более рациональное производство за счет единого органа управления всей цепочкой поставок

Резюмируя выше сказанное, хочется еще раз отметить важность исследования возможных эффектов от сделок экономической концентрации, так как заблаговременное определение типа и будущих последствий допущения, либо ограничения подобных сделок может в конечном итоге повлиять как на благополучие потребителей, так и на положение дел во всей отрасли.

Применительно к России поставленный исследовательский вопрос является еще более актуальным по двум причинам:

- так как российская рыночная экономика является сравнительно "молодой", институциональная среда, в основном заимствованная с европейского и американского рынков, не является идеальной и может не корректно выполнять свои функции в российских реалиях, а значит, результаты этого исследования могут служить хорошими рекомендациями правительству по определению перспектив разрешения или ограничения той или иной сделки вторая причина кроется в отраслевой структуре российской экономики и увеличением популярности сделок слияния и поглощения в России. Ни для кого не секрет, что при процессе приватизации при переходе от командно-плановой к рыночной экономике практически во всех отраслях российской экономики появились корпорации-гиганты. Возможно, это является одной из причин популярности сделок экономической концентрации в России, структура этих корпораций часто меняется: покупаются новые дочерние компании, продаются старые.

Исходя из актуальности исследуемого вопроса и экономической модели влияния сделок экономической концентрации на состояние конкуренции перед исследованием выдвигаются следующие гипотезы:

- большинство сделок слияния и поглощения приводят к злоупотреблению рыночной властью компаниями, вступившими в сделку;

- на рынке присутствует инсайдерская информация о намерениях совершать сделки.

В данном исследовании мы тестируем выдвинутые гипотезы методом финансового анализа событий. Основная идея этого метода лежит в измерении избыточной доходности акций компаний, вступающих в сделку и их конкурентов, которая образуется в моменты появления первых слухов о предстоящей сделке. Тем самым, данная методология позволяет ответить на вопрос оценивает ли рынок сделку, которая потенциально может ухудшить конкурентную среду.

В своей работе мы остановимся именно на этой методологии по следующим причинам:

- простота доступа и правдивость информации о стоимости акций компаний

- используя данную методологию возможно соотносить сделки слияния в разных отраслях, различных масштабов, а значит использовать кросс отраслевую выборку

- достаточная гибкость уже существующей методологии к применению на новых данных

При использовании этой методологии предполагается выполнение ряда предпосылок. Одна из таких предпосылок - эффективность финансовых рынков, что подразумевает отражение всей доступной информации на рынке в ценах на акции. Однако, есть ряд сомнений о выполнении предпосылки об эффективности Российских финансовых рынков, так как эти рынки являются сравнительно молодыми, а значит институциональная среда, действия и опыт инвесторов могут затруднить выполнение данной предпосылки. Следовательно, необходима модернизация существующей методологии финансового анализа событий к Российским условиям, либо разработка такой методологии, при использовании которой результаты будут устойчивы к не выполнению предпосылки о совершенных финансовых рынках.

В ходе исследования применив данную методологию мы сможем понять, как первая новость о надвигающейся сделке повлияла на доходность акций компаний, вступающих в сделку и на доходность акций-конкурентов. Тем самым определив, как оценил рынок данную сделку: как потенциально антиконкурентную или проконкурентную.

Так как в основу применимой методологии входит оценка параметров линейной регрессии, необходимо обсудить дизайн тестирования моделей на выполнение классических условий Гаусса-Маркова. В своей работе тестирование на наличие гетероскедостичности, мультиколлинеарности, нормальности распределения случайной ошибки мы осуществляем с помощью стандартных тестов.

Так как основной целью каждого предприятия является максимизация рыночной стоимости, то можно сделать вывод о том, что в основе каждой сделки лежит увеличение рыночной стоимости компании, не смотря на то является она антиконкурентной или нет, следовательно, в выборке будет потенциально больше сделок с положительной избыточной доходностью компаний, вступающих в сделку.

Одновременность влияния новости о слиянии компаний на доходность акций компаний и на доходность индекса рыночной доходности.

Данная проблема присуща российским данным, так как индекс рыночной доходности зависим от деятельности крупных корпораций, в том числе нефтяных компаний. Слияние крупных компаний может оказать влияние не только на их доходности, но и на всю отрасль, поэтому может возникнуть проблема определения нормальной доходности акций.

Данную проблему можно избежать с помощью двух шагового метода наименьших квадратов.

Как уже было сказано ранее в данной работе проводится оценка влияния сделок экономической концентрации на состояние конкуренции методом финансового анализа. Основная идея этого метода лежит в измерении избыточной доходности акций компаний, которая образуется в моменты появления первых слухов о предстоящей сделке. Данная избыточная доходность может появляться в следствие возрастания или снижения спроса на акции компании, что в свою очередь зависит от ожиданий инвесторов относительно будущих выгод компании от совершенной сделки. Следовательно, доходность акций является уникальным инструментом, который отображает влияние сделки на успех компании, а соотношение избыточных доходностей акций компании и ее конкурентов могут свидетельствовать о влиянии сделки на состояние конкуренции.

Финансовый анализ событий в рамках нашей работы включает в себя три основных этапа:

- расчет и агрегирование избыточной доходности акций;

- оценивание нормальной(ожидаемой) доходности акций;

- определение временных границ, в рамках которых возможно влияние событий на доходность акций.

Глава 2. Практический анализ влияния слияний компаний на концентрацию в отрасли

2.1 Оценка нормальной доходности акций компаний

Одной из необходимых величин при расчете избыточной доходности акций является нормальная доходность акций. Данная величина показывает какой могла бы быть доходность акций компании в период выхода новости о событии, если бы этой новости не было.

В зависимости от того для какого инструмента рассчитывается избыточная доходность используются различные условные параметры оценивания нормальной(ожидаемой) доходности. К примеру, для менее волотильных инструментов, временной ряд доходностей которых является строго стационарным рекомендуется использовать модель постоянной средней доходности. В то время как для более волотильных, в том числе доходностей акций, необходимо использовать модель рыночной доходности. Так как в нашей работе мы рассчитываем избыточную доходность акций компаний, остановимся более подробно на рассмотрении последнего способа оценки нормальной доходности акций.

Модель рыночной доходности акций является упрощенным вариантом модели CAPM и основывается на идее о том, что доходность акций каждой компании соотносится с доходностью рыночного портфеля акций.

(4)

где: - нормальная доходность акции j в день t

- текущая доходность акции j в день t

- доходность рыночного индекса в день t

- параметры линейной регрессии

В дальнейшем полученные параметры линейной регрессии используются для расчета ожидаемой доходности акций в период event window. Тем самым рыночная модель предсказывает доходность цен акций фирмы jв период t(R_j,t) пропорциональную рыночной доходности (R_m,t)

Данная методология расчета нормальной доходности акций позволяет избежать включения в рассчитываемую величину доходность, которая может возникнуть из-за системной конъюнктуры финансового рынка, а значит избыточная доходность, рассчитанная таким методом отображает в себе доходность, образованную только по причине изменений ожиданий инвесторов относительно событий, в нашем случае новости о слиянии.

В свою очередь параметры линейной регрессии оцениваются методом наименьших квадратов на основе наблюдений, взятых за период времени, исключающий период выхода новости о слиянии.

В данной работе мы оцениваем параметры для каждой из компаний за период протяженностью полгода, за 30 дней до выхода новости о слиянии, что позволит однозначно исключить влияние новости при расчете нормальной доходности акций.

Однако, использование данного метода предполагает выполнение предпосылок и основывается на некоторых допущениях, в том числе описанные классической моделью CAPM. Ключевая предпосылка данного метода заключается в средней эффективности рынка, подразумевающая под собой то, что стоимость рыночного актива полностью отражает не только прошлую, но и публичную информацию, а также рациональные ожидания инвесторов относительно будущих потерь и выгод рассматриваемой компании. Доходность акций соотносится с доходностью индекса рыночной доходности, так как риск доходности акций делится на несистематический и систематический, последний в описывается индексом рыночной доходности, который представляет из себя максимально диверсифицированый портфель, риск которого заключается в риске всей экономике.

Также предполагается, что все инвесторы являются риск не склонными, максимизирующими свою прибыль.

Кроме того, в экономике должен присутствовать актив, приносящий без рисковую доходность.

Еще одним допущением является то, что оцененные параметры рыночной модели остаются неизменными в периодах оценки этих параметров и окна событий.

Менее чувствительной методикой оценки нормальной доходности акций к изменению данных предпосылок является модель арбитражного ценообразования акций. Стоит отметить, что данная модель является более общим случаем рыночной модели и основывается на мысли о том, что доходность акций соотносится не только с доходностью рыночного портфеля, но и другими показателями, характеризующими состояние фондового рынка: доходность индекса акций компаний отдельной отрасли.

2.2 Определение окна события

Следующим немаловажным шагом при проведении метода финансового анализа является определение потенциальных временных границ, в рамках которых может оказывать влияние то или иное событие - окно события (event window). Определение окон событий основывается на экономический смысл: на то как быстро рынок реагирует на другие подобные события, характеристики самого события, частота происхождения подобных событий в компании. Использование окон событий позволяет ответить на вопрос как изменяется избыточная доходность акций на протяжении окна события, присутствует ли на рынке инсайдерская информация о наступлении событий Некорректно определенное окно события может привести к неправильно интерпретации результатов. При использовании слишком продолжительного окна события не исключено образование излишней избыточной доходности, которая может возникать из-за сторонних событий, которые не соотносятся с доходностью рыночного портфеля (при оценке нормальной доходности с помощью рыночной модели). В то время как при использовании слишком короткого окна события возможна неправильная интерпретация результатов в следствие фрагментарного анализа. К примеру, получив кумулятивную избыточную доходность акций в период окна событий протяженностью 3 дня, избыточная доходность акций может быть абсолютно другой в период окна события протяженностью 10 дней, так как влияние новости может влиять на доходность акций с запозданием, либо может оказывать влияние более продолжительный период. Вот почему в своей работе мы уделяем особое внимание подбору окон событий и оцениваем избыточную доходность акций на всех возможных окнах событий. После чего выбираем продолжительность окна события. Выбираем самое продолжительное окно на протяжении которого не меняется знак средней кумулятивной избыточной доходности и она остается значимой. Смена знака средней суммарной избыточной доходности будет сигнализировать о том, что на избыточную доходность акций начинают влиять ожидания инвесторов, не связанных с рассматриваемым событием.