Файл: Влияние слияний компаний на концентрацию в промышленной отрасли.pdf

Введение

Конкурентная среда является одним из атрибутов хорошо функционирующей экономики. В такой среде у компаний появляются стимулы производить более качественную продукцию, более рационально использовать ресурсы, устанавливать минимальную цену на товары и услуги. Вот почему остается актуальным вопрос о выявлении факторов, которые могут влиять на эту конкурентную среду. Одним из феноменов, которые могут оказывать влияние на состояние конкуренции являются сделки экономической концентрации.

В данной работе проводится оценка влияния таких сделок на состояние конкуренции. Такие сделки с одной стороны могут приводить к появлению и злоупотреблению рыночной властью. В следствие появления ценового лидера на рынке. Это может приводить к перераспределению выигрыша покупателя среди производителей, появлению барьеров входа на рынок, снижению стимулов к совершенствованию производства и научно-исследовательским и конструкторским разработкам. А также осуществлению поставок уникальных ресурсов только в рамках одной корпорации, в случае вертикальных сделок. Безусловно, подобные сделки должны регулироваться антимонопольным органом с целью сохранения конкурентной среды.

С другой стороны сделки экономической концентрации могут не оказывать влияния на состояние конкуренции. Одновременно с этим эти сделки могут приводить к экономии от масштаба, централизованному управлению циклом производства в случае с вертикальными сделками. Также сделки экономической концентрации могут предоставлять возможность компаниям аккумулировать активы, которые могут послужить базой для научных разработок, дают возможность корпорациям выйти на новые, в том числе мировые рынки. Вот почему актуально корректно оценивать перспективы сделок экономической концентрации и принимать соответствующие меры по их регулированию.

На текущий момент есть ряд классических работ, посвященных данной теме. Большинство из них проводят оценку влияния сделок экономической концентрации на состояние конкуренции на примере европейского и американского рынков. Одной из таких работ является работа Б. Экбо и П. Виера, А. Банерджи, Авторы производят оценку влияния с помощью метода финансового анализа событий (event study).

Однако ни в одном нам известном исследовании не оценивается влияние сделок экономической концентрации на примере всех отраслей российской экономики, как это делается на примере европейского и американского рынков.

Исходя из актуальности темы исследования перед работой ставится следующая цель: оценить влияние российских сделок экономической концентрации на состояние конкуренции.

В основе достижения поставленной цели лежит метод финансового анализа событий. Данный метод заключается в измерении избыточной доходности акций (разница между текущей и ожидаемой доходностью) компаний, вступающих в сделку и их конкурентов в период выхода новостей о намерениях вступить в сделку. В свою очередь ожидаемая доходность акций прогнозируется пропорционально индексу рыночной доходности акций в период выхода новости о сделки экономической концентрации на основе рыночной модели. Параметры рыночной модели оцениваются методом наименьших квадратов за период, не включающий в себя период выхода новости.

Для выполнения поставленной цели выбранным методом необходимо выполнить следующие задачи:

- собрать релевантную базу данных о сделках;

- подобрать для каждой компании, вступающей в сделку конкурентов;

- выяснить каковы ожидания инвесторов относительно будущих выгод компаний, вступающих в сделку;

- выяснить каковы ожидания инвесторов относительно будущих выгод компаний – конкурентов;

- соотнести выше перечисленные ожидания;

- убедиться в устойчивости результатов к изменению предпосылок метода.

Практическая значимость данного исследования заключается в том, что его результаты могут служить результатами правительству в оценке будущих выгод и потерь для общества от совершающейся сделки экономической концентрации.

Новизна работы заключается в том, что в работе проводится оценка влияния сделок экономической концентрации на состояние конкуренции на основе данных о сделках из всех отраслей. Также рассчитывается средняя избыточная доходность для компаний, вступающих в сделку и их конкурентов на более чем 30 различных окнах событий. Проводятся тесты по проверке устойчивости результатов к изменению продолжительности окна оценивания параметров рыночной модели, которые используются для предсказывания ожидаемой доходности акций в период выхода новости о сделке.

Глава 1. Теоретические аспекты исследования влияния слияний компаний на концентрацию в отрасли

1.1 Исследования, в которых применяется традиционная методология финансового анализа событий

Одной из выдающихся работ в которой авторы применяют методологию event study к оценке влияния сделок слияния является исследование Б. Экбо и П. Виера. В своей работе авторы критикуют первые аналогичные работы, а именно работу Эйлера в том, что авторы делают выводы о влиянии сделок слияния, не принимая во внимание поведение доходности акций компаний-конкурентов, а только компаний - сторон сделок. Б. Экбо и П. Виер предполагают, что, основываясь на подобной методологии, слияния, которые приводят к росту избыточной доходности компаний-участниц сделки и фирм-конкурентов будут оценены как антиконкурентные в то время как могут приводить к увеличению эффективности производства во всей отрасли. В своей работе авторы проводят оценку качества регулирования сделок слияния антимонопольным органом США, основываясь на выборку из 82 горизонтальных слияний. К выбираемым сделкам были выдвинуты следующие условия:

- новость о слиянии опубликована в Wall Street Jornal

- акции компаний торгуются на Нью-Йоркской фондовой бирже

Для того, чтобы оценить характер сделки авторы анализируют изменения избыточной доходности акций сливаемых фирм и фирм конкурентов в период времени близком к публикации новости о предстоящей сделке в Wall Street Jornal. Данный период варьируется от (-5;5) дней до (-20;20) дней. Избыточная доходность рассчитывается как разность между нормальной доходностью и доходностью акции на текущую дату. Нормальная доходность акций оценена по рыночной модели ценообразования, основываясь на предпосылку об эффективности рынков ценных бумаг, говорящей о том, что вся доступная информация на рынке должна находить отражение в стоимости акций компаний. В процессе исследования, авторы пришли к выводу, что новость о слиянии оказывает положительное влияние как на акции фирм, которые вступают в сделку, так и на акции фирм-конкурентов. Данный феномен авторы объясняют тем, что новость о слиянии является индикатором того, что в отрасли возможно скорое появление нового производства и дальнейший рост всех фирм в отрасли. Несмотря на то, что авторы получили значимые результаты, статья имеет ряд малоизученных вопросов. Один из недостатков этой работы является нерешенная потенциальная проблема эндогенности, которая возникает из-за селекционной смещенности.

Одной из работ с похожей методологией, но основанной на большем массиве данных является работа А. Банерджи. В своей работе автор отвечает на вопрос на сколько являются антиконкурентными крупные слияния. Исследование проводится, основываясь на сделки первой крупной волны слияний США. Выборка насчитывает 285 сделок только промышленной отрасли, что несомненно является плюсом данной работы, так как выборка из сделок одной отрасли поможет избавиться от лишнего "шума", который возникает в следствие присутствия отличительных характеристик в каждой отрасли, отличий в возможности получения рыночной власти путем слияния компаний. А. Банерджи в качестве методологии использует анализ избыточной доходности акций сливаемых компаний и компаний-конкурентов в период выхода новости о намерениях совершить сделку. Период выхода новости автор определяет продолжительностью 3 месяца. Избыточная доходность акций рассчитывается как отклонение от ожидаемой доходности на определенную дату. В свою очередь ожидаемая доходность акции рассчитывается по модели рыночного ценообразования, в качестве индекса рыночной доходности акций используется индекс Доу Джонса. В ходе исследования автор установил, что слияние приводит к росту стоимости акций компаний-участников от 12% до 18%. Для того чтобы определить, чем вызван данный рост стоимости: ожидаемым увеличением эффективности производства, либо получением рыночной власти, автор анализирует избыточную доходность акций компаний-конкурентов и обнаруживает, что конкуренты несут экономические потери в следствие сделок. Тем самым А. Бенерджи подчеркнул, что в основном крупные слияния первой волны слияний и поглощений приводили к ухудшение конкурентной среды и носили монополистический характер.

Также к статьям со стандартной методологией можно отнести исследованную нами работу В. Кнаппа. Данной работе тоже стоит уделить внимание, потому что вопреки критике со стороны прежних статей исследований, основанных на небольших выборках В. Кнапп пытается ответить на вопрос на сколько являются антиконкурентными слияния авиакомпаний, основываясь на выборку всего лишь из 9 сделок. Однако, несмотря на это, используя метод event-study автор получает значимые результаты о том, что эти 9 сделок не привели к сокращению конкурентной среды, как участники слияния, так и их конкуренты имели положительную избыточную доходность акций в период выхода новости о слиянии.

1.2 Исследования, при проведении которых использовалась не классическая методология финансового анализа

Одной из работ, которая оспаривает состоятельность результатов, получаемых при использовании традиционного метода финансового анализа является исследование Л. Шумана. В своем исследовании автор ставит под сомнение определение источников и причин появления избыточной доходности у конкурентов сливаемых компаний, так как на доходность их акций могут влиять следующие ожидания инвесторов: ожидание того, что конкуренты будут пытаться совершенствовать собственное производство и ожидание того, что они потеряют рыночную долю. По мнению Л. Шумана, ответить на вопрос как в отдельности влияют каждое из ожиданий на доходность акций компаний не является состоятельным при использовании классического метода финансового анализа. В своей работе Л. Шуман пытается ответить на этот вопрос, учитывая в модели фактор размера компаний конкурентов. Разделив компании конкуренты на 4 группы по относительной величине и отдельно проанализировав среднюю избыточную доходность акций компаний-конкурентов в период появления объявления о намерении совершить слияние автор пришел к следующим выводам: исследуемые им сделки не являются снижающими конкуренцию, так как избыточная доходность компаний конкурентов является положительной в период публикации новости о намерениях совершить сделку слияния; большую избыточную доходность имеют относительно маленькие компании (компании первого квартиля).

В ходе собственного исследования необходимо учесть сделанные автором выводы о том, что проконкурентное слияние должно положительно влиять на избыточную доходность небольших компаний и отрицательно на доходность акций крупных фирм, так как в Российской действительности наблюдается сильный разрыв между крупными компаниями и мелкими. Если оценивать избыточную доходность для всех компаний одновременно, есть опасение того, что агрегированная избыточная доходность будет близка к 0.

Также стоит обратить внимание на работы в которых используется уникальные методы расчета нормальной доходности акций сливаемых компаний при оценке избыточной доходности в период выхода новости о возможной сделке, так как при расчет нормальной доходности основываясь на Российских данных может давать смещенные результаты по причине неэффектиновсти рынков ценных бумаг и подверженности индекса рыночной доходности влиянию слияния крупных компаний.