Файл: Влияние слияний компаний на концентрацию в промышленной отрасли.pdf

Из таблицы видно, что, основываясь на нашу выборку, возможно проводить эксперимент финансового анализа событий, так как у каждой компании, включенной в выборку, достаточное количество дней, когда ее акции торговались на рынке.

Большой коэффициент вариации говорит о том, что доходность всего портфеля акций стремится к 0, что говорит о хорошей диверсификации портфеля, однако, у отдельных акций наблюдается аномальная доходность.

2.7 Доходность акций фирм-конкурентов

Список конкурентов для компаний отдельных отраслей был заимствован из базы данных службы раскрытия информации Интерфакс. Была выбран именно этот источник, так как данное новостное агентство ведет свою деятельность более 10 лет и с этим новостным агентством работают три четверти всех российских эмитентов, а значит, данные, предоставляемые этим агентством являются научными и пригодными для проведения экспериментов. (Сайт Интерфакс)

Однако, исходный список, предоставленный данной службой был сокращен. К конкурентам, попадавшим выборку выдвигался критерий присутствия в тех же географических границах рынка. Данный критерий был выдвинуть для чистоты проводимого эксперимента и исключения возможности попадания в выборку конкурентов, которые на самом деле не являются "связанными" компаниями.

Таким образом в выборку попали 164 компании-конкурентов. Рассмотрим более подробно описательную статистику доходности акций этих компаний, а также количество конкурентов в каждой отрасли.

Таблица 5. Характеристики доходностей акций компаний - конкурентов

В качестве рыночной доходности акций в классическом варианте модели оценивания нормальной доходности в нашей работе используется доходность индекса ММВБ. В данном исследовании используется именно этот инструмент, так как этот индекс считается с 1997 года и при расчете этого индекса учитываются 50 наиболее ликвидных акций крупнейших и динамично развивающихся российских эмитентов, а значит этот инструмент максимально хорошо описывает систематические риски всех компаний в России на уровне страны. Рассмотрим характеристики индекса рыночной доходности (доходность индекса ММВБ) в таблице 6

Таблица 6. Характеристики индекса рыночной доходности (индекс ММВБ)

В данном разделе описаны результаты проведенных экспериментов, дана их интерпретация, а также описаны результаты проведения процедур по проверке устойчивости результатов к изменению предпосылок и обсуждается их статистическая значимость.

Первым шагом в проведении финансового анализа событий является прогнозирование нормальной доходности акций в период выхода новости и расчете избыточных доходностей компаний-участниц. На данном этапе были оценены параметры рыночной модели для каждой компании. За период протяженностью полгода за 30 дней до наступления каждого события. После чего с помощью оцененных параметров была рассчитана ожидаемая доходность акций на каждую дату окна события. Разница между текущей доходностью и ожидаемой была просуммирована и посчитана средняя суммарная избыточная доходность акций компаний - участниц. Средняя суммарная избыточная доходность компаний - участниц отражена в таблице.

Таблица 7. Средняя суммарная избыточная доходность для компаний-участниц

Из таблицы видно, что большинство сделок экономической концентрации оказывают положительное влияние на доходность акций компаний, начиная за 3 дня до выхода новости и новость оказывает влияние в течение 5 дней после ее выхода, так как акции этих компаний имеют избыточную доходность. Также можно утверждать о том, что в большинстве случаев рынок узнает о намерениях компаний вступить в сделку раньше официального заявления об этом и решения совета директоров. Об этом свидетельствует положительная средняя избыточная доходность компаний в период за 3 дня до выхода новости о надвигающейся сделке. Однако, знак средней избыточной доходности сменяется на 7 дней после выхода новости о слиянии. Это может ассоциироваться с тем, что рынок начинает воспринимать акции компании как переоцененные, либо на доходность акций начинают воздействовать ожидания инвесторов о ближайшем вынесении решения федеральной антимонопольной службы относительно разрешения сделки. Также на снижение избыточной доходности акций может оказывать появление, либо ожидания инвесторов о появлении дополнительных затрат, связанных с транзакционными издержками и осуществлением сделки. Начиная с 22-го дня после выхода новости о слиянии отклонение средней избыточной доходности от 0 перестает быть значимым (избыточная доходность равна 0), после чего знак вновь стает положительным. Последнее может быть связано как со сторонними событиями, происходящими внутри компании, так и с ожиданиями инвесторов о том, что акции этой компании могут быть недооценены.

Проиллюстрируем изменение средней избыточной доходности в ответ на изменение продолжительности окна события от [-3;0] до [-3;30] включительно.

Рис. 2. Изменение средней суммарной избыточной доходности в ответ на изменение продолжительности окна события

Судя по графику, сделки экономической концентрации оказывают положительное влияние на избыточную доходность компаний, которые совершают эти сделки в первую неделю после выхода новости.

Однако, для того чтобы ответить на вопрос о влиянии большинства сделок экономической концентрации на состояние конкуренции необходимо соотнести изменение данной средней избыточной доходности и средней избыточной доходности акций конкурентов компаний, которые вступают в сделки.

Средние избыточные доходности акций компаний конкурентов рассчитанные для аналогичных окон событий приведены в таблице 8

Таблица 8. Средняя суммарная избыточная доходность для компаний-конкурентов

Из таблицы видно, что почти на всех исследуемых окнах событий наблюдается отрицательная избыточная доходность акций конкурентов. Это свидетельствует о том, что большинство инвесторов ожидают будущие потери компаний-конкурентов. Для того, чтобы соотнести среднюю суммарную избыточную доходность для компаний-конкурентов и команий-участниц на различных окнах событий продемонстрируем эти доходности на графике.

Рис. 3. Изменение средней суммарной избыточной доходности компаний-конкурентов и участников сделки в ответ на изменение продолжительности окна события

Из графика видно, что в первое время после выхода новости большинство инвесторов оценивает сделки экономической концентрации как потенциально увеличивающие эффективность производства в рамках компаний, вступающих в сделку, что может привести к возможности получения дополнительной доли рынка и вытеснения конкурентов. Данный вывод можно сделать, основываясь на то, что происходит снижение ожидания будущих выгод, либо сохранение текущих выгод компаний конкурентов после совершения сделки в то время как растут ожидания появления выгод у компаний-участниц сделок. После чего все компании имеют стабильную отрицательную суммарную избыточную доходность, что может быть вызвано следующими ожиданиями инвесторов о том, что акции компаний могут быть недооценены, либо переоценены рынком. Последнее ожидание может дестабилизировать текущую дневную доходность акций в период окна события.

Исходя из выше сказанного, можно сделать вывод о том, что рынок не оценивает большинство сделок экономической концентрации, как сделки которые в последующем могут привести к злоупотреблению рыночной властью. Следовательно, мы можем принять гипотезу об отсутствии злоупотребления рыночной властью корпорациями, вступающими в сделку экономической концентрации.

Следующим шагом в проведении исследование является проведение аналогичного эксперимента в рамках отрасли с использованием в качестве индекса рыночной доходности доходность отраслевого индекса. В качестве примера отрасли была выбрана энергетика.

Проверка устойчивости параметров рыночной модели к изменению окна оценивания

Завершающим этапом проведения исследования является проверка значимости полученных результатов. Проверим, происходит ли изменение знака средней кумулятивной избыточной доходности в ответ на изменение периода оценивания параметров рыночной модели оценки нормальной доходности акций. Произведем проверку изменения знака средней кумулятивной избыточной доходности акций компаний, вступающих их сделку и их конкурентов для окна [-3;5], по причине того, что для большинства сделок новость об этих сделках оказывается влияние на ожидания инвесторов только в границах этого окна. Альтернативные окна оценивания подбирались по следующему алгоритму:

- подбираемые альтернативные окна оценивания должны быть больше по продолжительности, чем используемое при проведении самого эксперимента, так как при подборе коротких окон могут быть получены не надежные результаты самого теста

- при изменении окна оценивания рыночной модели изменяется левая граница окна, чтобы при тестовой оценке нормальной доходности нормальная доходность акций не была подвержена влиянию самой новости.

- минимальный шаг изменения окна оценивания - 60 дней.

Представим результаты теста в таблице.

Таблица 9. Изменение результатов исследования при изменении окна оценивания рыночной модели