Файл: Влияние слияний компаний на концентрацию в промышленной отрасли.pdf

Авторы в отличие от стандартной методологии, взвешивают рыночную доходность не только на доходность рыночного портфеля, но и на ставку обменного курса, ставку процента, тем самым оценивают избыточную доходность акций, как доходность, полученную только от влияния новости о слиянии и "очищенной" от влияния системных рисков. Также в своей работе авторы предлагают альтернативу представленной выше методологии. Такой альтернативой является оценивание избыточной доходности акций с помощью модели EGARCH. Данное исследование является не только уникальным по своей методологии, но и выборке. Работа основывается на выборку из 1077 сделок слияния американских банков в период 1980-2000. Применив выше описанные методологии к данной выборке авторы получили довольно противоричивые результаты. Согласно оценке с помощью модифицированной рыночной модели как покупаемая так и покупающие фирмы, вступающие в сделку имеют положительную избыточную доходность акций в момент выходна новости о слиянии. В то время как согласно оценке с помощью модели EGARCH положительную избыточную доходность имеет только банк-покупатель, а покупаемая фирма имеет отрицательную избыточную доходность. Авторы делают вывод о том, что избыточная доходность, получаемая при использовании рыночной модели, является переоцененной. Тем не менее результаты и опыт полученный при проведении этого исследования будет очень полезен при оценке рыночной доходности, основываясь на Российских данных, так как содержит рекомендации по оценке и "очистке" избыточной доходности от систематических шумов и рисков.

Прежде всего хотелось бы обсудить уникальность выбранной отрасли сделок. В своем исследовании М. Маллин использовал консолидации металлургической отрасли США. Сложность регулирования сделок слияния в данной отрасли заключается в том, что отрасль занимает большую долю в ВВП страны, а значит при принятии решений о запрете или разрешении слияния антимонопольный орган должен руководствоваться не только соображениями о справедливом распределении рыночной власти между корпорациями этой отрасли, но и о благосостоянии отрасли и страны в целом. Следовательно, должны выдвигаться другие критерии эффективности сделок, а не только "перераспределение" избыточной доходности акций компаний конкурентов и совершающих сделку.

Автор статьи решает эту проблему, модернизируя и дополняя стандартную методологию финансового анализа эффекта слияний. А именно, анализирует не только избыточную доходность акций конкурентов и сливающихся корпораций, но и компаний-потребителей выпускаемой ими продукции, тем самым берет во внимание не только перераспределение рыночной власти между конкурентами и сливающимися фирмами, но и благосостояние третьих, связанных с этой сделкой лиц.

Саму методологию анализа избыточной доходности акций тоже сложно назвать традиционной. В первую очередь используются недельные данные о доходностях компаний и доходности рыночного индекса. Это наводит на мысль том, что при слияниях, когда новость о событии оказывает влияние в период меньший 7 дней средняя избыточная доходность акций будет смещена. Более того, автор анализирует избыточную доходность акций в течение одной недели, путем введения дамми-переменной, что не позволяет проанализировать динамику избыточной доходности акций в течение периода новости, ответить на вопрос присутствует ли инсайдерская информация на рынке. Оценить нормально ли распределена избыточная доходность в на продолжительности окна события, тем самым убедиться в том, что окно события подобрано правильно и в его продолжительности отображена вся избыточная доходность, возникшая по причине слияния компаний.

Рассмотренные уникальные черты проведения финансового анализа будут применены в собственном исследовании при возникновении аналогичных проблем. Также рассмотрим уже существующие работы, посвященные оценке качества регулирования сделок слияния на примере Российских данных.

1.3 Исследования, направленные на оценку качества регулирования сделок слияния Российским антимонопольным органом

Литература, посвященная оценке влияния сделок экономической концентрации на состояние конкуренции российских рынков довольно обширная. Она включает в себя как теоретические статьи, которые описывают какие изменения привносит в общественное благосостояние подобные сделки. И практические статьи, которые на основе конкретных сделок оценивают экономические выгоды сливаемых компаний, их конкурентов, а также потребителей продукции отрасли. Последние, в свою очередь, делятся по измерению различных критериев экономических выгод: стоимость акций компаний, доли рынки, прибыли и т.д. В нашей работе мы остановимся на рассмотрении работ, в которых используется метод финансового анализа для оценки качества регулирования сделок слияния.

Основной гипотезой, тестируемой в исследовании является: "Фондовый рынок оценивает сделки слияний с российскими компаниями как более опасные для покупателей в силу больших возможностей ограничения конкуренции". Влияние сделок слияния на фондовый рынок автор оценивает методом финансового анализа. А именно, рассчитывает аномальную доходность акций в период публикации новости о слиянии. Под аномальной доходностью акций подразумевается разность между текущей доходностью акций и нормальной доходностью. Нормальная доходность, в свою очередь, рассчитывается по модели рыночного ценообразования акций для того, чтобы аномальная доходность включала в себя только доходность, полученную при выходе новости о слиянии и не включала в себя рыночные конъюнктурные изменения. Основываясь на выборку из сделок слияния металлургических корпорация и обосновывает это следующими причинами:

- компании металлургической отрасли проводили более активную экспансию;

- масштабы государственного регулирования ограничены;

- данная отрасль слабо вертикально интегрирована, мало предприятий, которые производят и продают свою продукцию, но существуют крупные потребители продукции металлургической отрасли, а значит, мы сможем оценить их благосостояние методом финансового анализа.

Получившаяся выборка составила 60 крупных сделок металлургической отрасли. В ходе исследования были проанализированы избыточные доходности акций сливаемых компаний, в период выхода новости о слиянии компаний их конкурентов (как Российских, так и зарубежных) и корпораций-потребителей продукции. Избыточные доходности анализировались в следующие периоды:

- за 5 дней до выхода новости о слиянии и 5 дней после новости;

- за 20 дней до выхода новости о слиянии и 3 дней после новости;

- за 3 дней до выхода новости о слиянии и 20 дней после новости.

Было выбрано несколько периодов для того, чтобы посмотреть присутствие инсайдерской информации на рынке, либо избежать несовершенства Российского фондового рынка, которое может приводить к замедленного отражения присутствующей информации на рынке в ценах на акции.

Данное исследование привело к следующему выводу: фондовый рынок действительно реагирует на сделки слияний российских компаний как более опасные для конкуренции, и, следовательно для покупателей, так как приводят к аномальной доходности для отечественных покупателей в период за пять дней до выхода новости о слиянии компаний и 5 дней после выхода новости. Причем данные сделки не оказывают влияния на зарубежных потребителей.

Еще одной Российской статьей, в которой анализируется влияние сделок слияния и поглощения на стоимость акций является исследование Григорьевой. Основное отличие этой работы от предыдущей в том, что автор делает акцент на том, что проводит исследование, основываясь на данные о слияниях на развивающихся рынках и обсуждает вопрос о неэффективности таких рынков.

Также в отличие от предыдущей статьи используется большая выборка, состоящая из 264 слияний, что делает полученные выводы более надежными и статистически значимыми.

Перед исследованием выдвигается 13 гипотез, более общая гипотеза тестирует то, что новость о слиянии создает положительную суммарную доходность акций корпорации-покупателя в каждой из стран BRICS и в среднем по этим странам. Также тестируется влияние различных факторов на суммарную избыточную доходность фирмы покупателя: размер покупаемой фирмы, способ оплаты, стратегия, в рамках которой совершается сделка, стоимость покупки, наличие у компании покупателя каких-либо нематериальных активов, высокой операционной эффективности у фирмы-покупателя, наличие опыта слияния у компании-покупателя и наличие мирового финансового кризиса.

Более общая гипотеза о наличии у компании-покупателя избыточной доходности в период выхода новости о слиянии тестируется с помощью метода финансового анализа событий. В ходе которого оценивается нормальная доходность акций фирм-покупателей и анализируется накопленное отклонение от нормальной доходности. Гипотезы о влиянии различных факторов на избыточную доходность, возникающую при слиянии компаний тестируются с помощью многофакторной регрессионной модели.

Одной из проблем с которой сталкивается автор при оценке нормальной доходности акций является пропуски в дневных данных о стоимости акций компаний. Причиной этого служит то, что развивающиеся рынки уступают развитым по ликвидности и, как следствие, появление не торгуемых дней на бирже.

Однако, в ходе исследования автору удалось избежать эту проблему путем заполнения не торгуемых дней с помощью техники метода trade-to-trade, согласно которой доходность в не торгуемый день рассчитывается на основе ближайших торгуемых дней. Данная техника будет актуальна и для нашего исследования, так как мы имеем дело с малоликвидным, развивающимся фондовым рынком.

В конечном итоге, в ходе исследования были получены следующие результаты: во всех странах BRICS, кроме России объявление о слияниях компаний приводит к положительной избыточной доходности акций компаний-покупателей. В то время как в России такие объявления приводят к отрицательной накопленной доходности. Авторы объясняют полученный результат для России тем, что в выборке было всего лишь 7 сделок Российских компаний, что не является достаточным и результат является не статистически значимым. Также из-за не достаточного количества сделок Российских компаний не анализировались детерминанты избыточной доходности акций Российских компаний. Для остальных стран были получены следующие выводы: в среднем сделки, при которых происходит оплата наличными, приводят к образованию большей избыточной доходности акций компаний-покупателей.

Также на доходность акций сливаемых компаний положительно влияет размер сделки для всех стран BRICS, кроме Южной Африки. Авторы объясняют последнее тем, что в ЮАР издержки интеграции крупных компаний могут превосходить все выигрыши слияния. Данный вывод может быть актуален для нашего исследования, так как в основном в России происходит слияния крупных фирм.

Для всех стран наличие нематериальных активов у корпораций-покупателей оказывает положительное воздействие на накопленную избыточную доходность акций в период выхода новости о слиянии.

Для остальных факторов были получены нестабильные результаты о их влиянии на избыточную доходность.

1.4 Проблемы исследования слияний компаний в единой отрасли

В первой части этого раздела описана экономическая модель влияния сделок экономической концентрации на состояние конкуренции. В дальнейшем на основе представленной модели выдвинуты гипотезы относительно применимости этой модели к описанию российской действительности и представлен метод, с помощью которой можно протестировать поставленные перед исследованием гипотезы.

Прежде всего необходимо определить, что в нашем исследовании будет подразумеваться под сделками экономической концентрации. Согласно ФЗ 135 "О защите конкуренции" экономическая концентрация - это сделки, иные действия, осуществление которых оказывает или может оказать влияние на состояние конкуренции, включая создание и реорганизацию коммерческих организаций (слияние или присоединение), сделки с акциями (долями), имуществом коммерческих организаций, правами в отношении коммерческих организаций.

Идея о том, что сделки экономической концентрации потенциально оказывают влияние на состояние конкуренции исходит из того, что независимо от причин появления на рынке крупных продавцов, при определенных условиях они обладают стимулами и возможностями ограничения конкуренции и перераспределения выигрыша покупателя.

Аналогичная ситуация со сделками вертикальной интеграции. В случае объединения компаний, которые в последующем могут образовывать более продолжительный или полный производственный цикл, при условии, что поставщик ресурсов является уникальной компанией на рынке, у корпорации появляется стимул снижения уровня конкуренции путем сокращения поставок сторонним фирмам, что в дальнейшем также может привести к завышению цен на продукцию и перераспределение выигрыша потребителя конечной продукции.

Однако, объединяющиеся компании не всегда начинают пользоваться возможностями захвата рыночной власти. Наоборот, сконцентрированные в рамках одной компании ресурсы могут служить базой для проведения исследований, разработки новых технологий, которые в последующем увеличивают эффективность производства не только в рамках объединившихся компаний, но и во всей отрасли. В таком случае подобные сделки не только не понесут ухудшения конкурентной среды, но и сделаю компании более конкурентоспособными на внешних рынках. В таком случае ограничение сделок, как и любое другое вмешательство государства в экономику, лишь поспособствует появлению чистых общественных потерь и не позволит достигнуть равновесия на рынках.