Файл: Оценка стоимости бизнеса (Понятие оценки и ее регулирование).pdf

Преимущества доходного подхода:

1. учитывается доходность компании;
2. применение подхода при анализе целесообразности инвестирования, при обосновании решений о купле-продаже компании;
3. учитывает дальнейшие перспективы развития бизнеса.

Доходный подход исходит из предположения, что собственник бизнеса не продаст его дешевле, чем приведённый поток выгод от его использования, а покупатель не купит дороже, чем величина выгод (опять же приведённая), которую от него можно получить. Бизнес в рамках доходного подхода рассматривается не как набор отдельных компонентов, а как цельно функционирующая система, которая получает определённый финансовый результат. При этом не имеет значения, какое количество средств затрачивает компания на получение прибыли или иного финансового результата. Если фирма в результате деятельности получает меньше, чем вкладывает, то оцененная доходным подходом стоимость будет меньше объёма вложенных средств, что, естественно говорит о неэффективности работы данной компании. Если же деятельность предприятия эффективна, то стоимость его будет не ниже, чем объём инвестиций вне зависимости от того сколько было вложено средств.

Следует обратить внимание, что при оценке данным подходом учитываются только те активы, которые создают финансовый результат предприятия. При этом на балансе могут числиться прочие активы, не приносящие дохода компании. В этом случае их стоимость должна быть рассчитана отдельно и добавлена к стоимости компании для получения итоговой величины, поскольку предприятие всё же обладает неоперационными активами и вероятно может получить от них какие-то выгоды. Стоит также отметить, что рыночная стоимость всех компонентов и активов, принадлежащих компании может значительно отличаться от той, которая получается при использовании доходного подхода по отношению к предприятию в целом.

Это обусловлено тем, что эффективно действующий бизнес создаёт дополнительную стоимость, которая, в общем случае, может быть описана как некий синергетический эффект, который создаётся за счёт эффективного управления ресурсами. Выгоды от функционирования такого комплекса имущества сверх стоимости этого имущества иногда приписываются не отраженным в балансе нематериальным активам компании, таким как деловая репутация.

В зависимости от специфики бизнеса доходный подход может быть более или менее эффективным. К примеру, ряд предприятий можно адекватно оценить только с помощью доходного подхода. К ним, в первую очередь, относятся предприятия, оказывающие различные услуги, начиная от парикмахерских и заканчивая консалтинговыми компаниями и адвокатскими бюро. Особенность деятельности подобных фирм состоит в том, что финансовые показатели их деятельности слабо зависят от материальных вложений. Конкурентными преимуществами, приносящими дополнительный доход, могут быть квалификация персонала, особые навыки руководства компании, существующие связи и т.п. Кроме того, ряд компаний работает с применением аутсорсинга или лизинга, что не сказывается на объёме вложений в капитал, но зато увеличивает доходы компании. Помимо этого, в зависимости от сектора, территориального расположения (включая размещение в особых экономических зонах), предоставления особых преференций со стороны государственных органов компании могут получать дополнительный доход, что опять же не сказывается на стоимости вложений в компанию, вследствие чего затратный или сравнительный подход будут давать неадекватную оценку стоимости компании. Напротив указанные выше особенности, и даже такая вещь как ноу-хау, отражаются на эффективности деятельности бизнеса, принося дополнительный доход, и тем самым увеличивая стоимость компании.[10, c.389]

Для расчёта свободного денежного потока используется либо прямой, либо косвенный метод. Прямой метод часто используется внутри компании при построении прогнозных бюджетов. Для работы с финансовой отчётностью удобнее использовать косвенный метод. Тогда расчёт будет производиться по формуле (1.1):

FCFЕ = EAT + Dep. – CAPEX – ΔNWC + ΔD, (1.1)

где: EAT –чистая прибыль;

Dep – амортизация;

CAPEX –капитальные расходы;

ΔNWC – прирост оборотного капитала;

ΔD – изменение величины процентного долга.

Расчёт свободного денежного потока на фирму рассчитывается по формуле (1.2):

FCFF = NOPAT + Dep. – CAPEX - ΔNWC, (1.2)

где: NOPAT – чистая операционная прибыль;

Dep – амортизация;

CAPEX –капитальные расходы;

ΔNWC – прирост оборотного капитала.

При оценке затрат на собственный капитал, как правило, используют модель CAPM (Capitalassetpricingmodel). Затраты на капитал определяются по формуле, используемой для стран с развивающимися финансовыми рынками:

, (1.3)

где: spread – спрэд риска дефолта страны;

R_f^USA – безрисковая ставка в США;

β – бета-коэффициент;

PR^USA – премия за вложения в акции на рынке США.

Для расчета затрат на заёмный капитал используется формула (1.4):

Kd=R_f^usa+spread, (1.4)

где:Kd–ставка затрат на заёмный капитал;

R_f^usa–безрисковая ставка в США;

Spread – сред дефолта эмитента, рассчитанный на основе коэффициента покрытия процентов.

Поскольку долговые обязательства частных фирм в большинстве случаев представлены кредитами, а не облигациями, то для вычисления рыночной стоимости долга предположим, что проценты по кредиту эквивалентны купону по облигациям, а тело кредита эквивалентно номиналу облигации. После этого воспользуемся формулой аннуитета и, приведя платежи по долгу по ставке Kd, получим рыночную стоимость долга.[16]

Затем рассчитаем затраты на весь капитал компании по формуле WACC (1.5):

WACC=Kd*D\(D+E)*(1-t)+Ke*E\(D+E) (1.5)

где: E – рыночная стоимость собственного капитала;

D – процентный долг;

t – ставка налога на прибыль.

В рамах доходного подхода используются следующие основные методы:

метод дисконтирования денежных потоков

метод капитализации прибыли

Метод дисконтированных денежных потоков предполагает оценку текущей стоимости денежных потоков прогнозного периода (в рамках котрого предполагается нелинейный темп изменения показателей) и прогнозный период, на котором, в течение бесконечного промежутка времени , будет иметь место определенная тенденция.

В рамках метода дисконтирования денежных потоков определяется стоимость бизнеса по формуле: (1.6):

, (1.6)

где: V – итоговая стоимость компании;

n – количество периодов прогнозирования;

TV – терминальная стоимость,которая определяется по формуле: (1.7)

TV = (1.7)

g- долгосрочный темп роста стоимости бизнеса

NOA – неоперационные активы.

Метод капитализации прибыли предполагает оценку стоимости бизнеса на основе выражения: (1.8)

V = +NOA (1.8)

Доходный подход получил наибольшее распространение при оценке бизнеса для целей инвестирования.

С точки зрения сравнительного подхода, наиболее вероятная стоимость оцениваемой компании является цена продажи компании аналога. В зависимости от целей, в рамках подхода реализуются метод сделок, метод рынка капитала(компаний аналогов), метод отраслевых коэффициентов.

Важную роль играет подбор компаний-аналогов. Идеальные аналоги — те, которые действуют в той же отрасли, что и оцениваемая компании, оказывают тождественные услуги, подвержены влиянию идентичных экономических факторов, а также близки по размеру. Поиск аналогичных предприятий должен базироваться на достаточно жестких критериях отбора, важнейшие из которых:

1. идентичность отрасли и продукции;
2. сопоставимость по масштабам деятельности, зрелости бизнеса;
3. сопоставимость финансовых характеристик и уровень риска.

К преимуществу данного подхода можно отнести такие факторы:

1. субъективное мнение оценщика ограничивается этапом выбора аналогов;
2. наличие достаточной информации об аналогах, дает точные результаты;
3. рынок учитывает реальное соотношение спроса и предложения на подобные объекты;
4. в цене компании отражаются результаты его деятельности.

Метод сделок основан на анализе цен приобретения существенно значимых пакетов акций сходных компаний Метод применяется при покупке контрольного пакета акций открытого предприятия, а также для оценки закрытых компаний, которые работают на том же сегменте рынка, что и открытые, и имеют аналогичные финансовые показатели. Результатом является оценка стоимости пакета акций, позволяющего полностью или в значительной степени управлять предприятием.

«Метод отраслевых коэффициентов — предполагает использование соотношений или показателей, основанных на данных о продажах компаний по отраслям и отражающих их конкретную специфику. Отраслевые коэффициенты рассчитываются специальными исследовательскими институтами на основе длительных статистических наблюдений за ценой продажи предприятий и их важнейшими производственно-финансовыми характеристиками» [10, с.212] Более подробно будет рассмотрен метод рынка капитала, поскольку с помощью него будет реализован сравнительный подход в оценке стоимости компании.

Метод рынка капитала основан на реальных ценах акций публичных компаний, сложившихся на фондовом рынке. Базой для сравнения служит цена на единичную акцию акционерного общества. Соотношение между ценой акции и показателем называют оценочным мультипликатором. Для оценки рассчитывают несколько мультипликаторов по формуле: (1.9)

(1.9)

Таким образом, цена компании через одну акцию может быть определена умножением финансового показателя на соответствующий мультипликатор. Стоимость всего акционерного капитала будет равна. (1.10)

(1.10)

где: – количество обращаемых на рынке обыкновенных акций.

Финансовый показатель является измерителем, отражающим финансовые результаты деятельности. К нему можно отнести прибыль, денежный поток, дивидендные выплаты, выручку и др. В оценочной практике обычно используют эти мультипликаторы:

1. цена/прибыль; цена/дивиденды;
2. цена/выручка; цена/ активы;
3. рыночная стоимость инвестированного капитала/денежный поток.

При выборе мультипликаторов очень важна внутренняя согласованность показателей. Так, например, концептуально неверные показатели P/EDITDA, P/NOPAT, потому что цена акции идет в расчете на собственный капитал, а потоки EDITDA, NOPAT идут в расчете на полный капитал.

Как и любой инструмент оценки, сравнительный подход обладает рядом недостатков, к которым можно отнести:

1. базируется только на ретроспективной информации, не учитывает перспективы развития;
2. сложно, а иногда невозможно собрать финансовую информацию об аналогах;
3. необходимость внесения корректировок из-за различий компаний.

Различают три вида ликвидационной стоимости:

Упорядоченную, когда распродажа активов ликвидируемого предприятия осуществляется в течение разумного периода времени, с тем чтобы можно было получить максимально возможные цены продажи активов;

Принудительную, когда активы предприятия распродаются настолько быстро, насколько это возможно, часто одновременно и на одном аукционе;

Стоимость прекращения существования активов предприятия, когда активы предприятия не продаются, а списываются и уничтожаются. Стоимость предприятия в этом случае представляет собой отрицательную величину, так как в этом случае требуются определенные затраты на уничтожение материальных активов.

Таким образом, для оценки действующей компании с помощью затратного подхода целесообразно использовать метод откорректированных чистых активов. Кроме того случая, когда ее финансовое состояние предполагает высокую вероятность скорой ликвидации бизнеса. В этом случае требуется проводить оценку методом ликвидационной стоимости.

Таким образом, сформирована значительная методическая база оценки стоимости бизнеса. В следующей части работы выполним оценку стоимости предприятия ОАО «ПНППК».

2. Анализ деятельности ОАО «Пермская научно-производственная приборостроительная компания».

2.1. Характеристика деятельности ОАО «ПНППК»

Открытое акционерное общество «Пермская научно-производственная приборостроительная компания» (ОАО ПНППК) – это российское предприятие приборостроения. Производитель сложных бортовых комплексов для летательных аппаратов, навигационных приборов для морской и наземной техники, изготовления оснастки для высокотехнологичных предприятий.

ОАО «ПНППК» позиционируется как «Hi-Tech»-площадка, внедряющая наукоемкие, экологически чистые, высокопроизводительные технологии. В 2007 году на территории Компании организованы совместные предприятия по изготовлению волоконно-оптических кабелей и поверхностно-монтируемых элементов.

Поддерживая статус научной организации, ОАО «ПНППК» постоянно наращивает объем проводимых научных исследований и экспериментальных разработок. С этой целью Компания сотрудничает с ведущими научными организациями региона и страны.

Компания тесно взаимодействует с научными институтами г. Перми и Пермской области. Традиционно большое внимание уделяется вопросам управления качеством.

Все виды деятельности предприятия базируются на едином сквозном комплексе подготовки производства – от проектирования до изготовления оснастки и изделий на современном оборудовании.

Важным стратегическим направлением, выбранным Компанией, является разработка инерциальных навигационных систем на волоконно-оптических гигроскопах для пилотажно-навигационных комплексов перспективных авиационных объектов.