Файл: Оценка стоимости ценных бумаг. Оценка стоимости права собственности на обыкновенные акции, представленные в виде бездокументарных именных ценных бумаг в количестве 290861 штук Акционерного общества «Ярославский комбинат технических тканей «Красный Перекоп.pdf

Расчет денежного потока представлен в таблице 14:

Таблица 14

Расчет денежного потока, тыс. руб.

	2020	2021	2022	2023	2024
Чистая прибыль	2314	3264	4275	5197	6052
+ начисленная амортизация	3 408	3 471	3 535	3 601	3 667
+/- изменение долгосрочной задолженности	0	0	0	0	0
- прирост ЧОК	4728	-3845	-4092	-3733	-3461
- капитальные вложения	-3 408	-3 471	-3 535	-3 601	-3 667
Итого денежный поток:	7042	-581	183	1464	2591

Определение ставки дисконтирования

Расчет ставки дисконтирования проводилась по методу кумулятивного построения, расчет которой производится исходя из безрисковой ставки дохода и премий за риск, сопряженных с деятельностью предприятия.

При использовании метода кумулятивного построения ставки дисконтирования в качестве базовой ставки берется безрисковая или наименее рисковая ставка. По мнению оценщика, наиболее безрисковым вложением средств являются вложения в еврооблигации РФ. Сроки их размещения более длительные, объем рынка данных ценных бумаг существенно выше, чем соответствующего рынка облигаций, выраженных в национальной валюте, уровень риска по ним ниже. Соответствующие суверенные рейтинги, присваиваемые международными агентствами, несколько выше, чем по заимствованиям в национальной валюте. Таким образом, в качестве безрисковой ставки оценщиком принята ставка доходности по G-кривой бескупонной доходности ГКО-ОФЗ на 30.12.2019 г.^[16] на срок 30 лет в размере 6,6%.

Рис. 1. G-кривая ГКО-ОФЗ по состоянию на 30.12.2019 г.^[17]

Расчет премий за отдельные несистематические риски

Размер предприятия. Фактор риска, связанный с размером предприятия заключается в том, что относительно небольшие фирмы имеют более неустойчивую динамику развития, чем их крупные отраслевые конкуренты. Вкладывая средства в небольшую или среднюю компанию, инвестор должен учесть тот разрыв в процентных ставках, который возникнет в случае попытки его фирмы привлечь дополнительные средства, по сравнению с крупным промышленным предприятием. Риск инвестирования в крупные по размеру компании меньше, чем в средние и мелкие. По факторам: размер чистых активов, объем выручки предприятие можно отнести к малой компании. Учитывая выше приведенные факты, оценщик счел целесообразным принять величину премий за риск размера предприятия в размере 0%.

---

Финансовая структура. Формализация анализа финансовой структуры предприятия подразумевает сопоставление различных коэффициентов, рассчитанных по предприятию, с нормативными значениями. Полученные значения коэффициентов по предприятию сопоставляются с исторически сложившимися для данной отрасли нормальными значениями этих коэффициентов (назовем их нормативными).

Расчет премии за риск по фактору финансовой структуры приведен в таблице 15.

Таблица 15

Расчет премии за риск по фактору финансовой структуры

Наименование	Коэффициент текущей ликвидности (покрытия баланса)	Соотношение собственных и заемных средств в пассиве баланса	Соотношение собственного оборотного капитала и выручки	Рентабельность продаж
Рекомендуемые показатели	>2	>1	10%	10%
Значение для оцениваемой компании	2,438	2,15	27,13%	1,56%
Максимальная премия за риск	5%	5%	5%	5%
Премия за риск	0,00%	0,00%	0,00%	5,00%
Среднее значение	1,25%

Анализ показателей позволил определить риск по фактору финансовой структуры в 1,25%.

Производственная и территориальная диверсификация. Производственная диверсификация состоит в производстве товаров и оказании услуг, относящихся к различным отраслям и подотраслям. Преимущества от производственной диверсификации еще более усиливаются при удачной территориальной диверсификации, то есть когда продукцию и услуги реализуются на различных с географической точки зрения рынках. Предприятие можно считать диверсифицированным, если доходы от различных сфер деятельности сопоставимы по величине. Премия за этот фактор риска определена в размере – 2,5%.

Диверсификация клиентуры. Согласно теории маркетинга, цель фирмы - удовлетворение потребностей клиентов. Чем больше у фирмы потребителей, тем, при прочих равных условиях, более устойчив бизнес. Однако уровень диверсификации определяется не только количеством клиентов, но и долей сбыта, приходящейся на каждого из них. Риск потери клиентуры характерен для всех предприятий. Однако потеря клиента в различной степени отражается на объемах продаж различных предприятий. Чем меньше зависимость доходов компании от одного и/или нескольких крупнейших клиентов, тем при прочих равных условиях она стабильнее. Клиентами оцениваемого предприятия являются юридические и частные лица. Премия за этот фактор риска определена в размере – 2,5%.

---

Стабильность и прогнозируемость доходов предприятия. Показатели деятельности компании планируются менеджментом, существует и планируется увеличение доходов при стабильной рентабельности. Осуществляются мероприятия по совершенствованию финансово-хозяйственной деятельности. Премия за риск по данному фактору установлена на уровне 2,5%.

Качество управления. Данный фактор учитывает зависимость деятельности компании от ключевой фигуры в управлении, а также от квалификации и опыта управляющего персонала. Качество управления отражается на всех сферах деятельности предприятия. Текущее состояние предприятия и перспективы его развития во многом предопределены качеством управления. Управление оказывает влияние на размер чистых активов, диверсификацию производства, клиентуру, менеджмент, финансовое состояние и рентабельность предприятия. Т.е. предприятие существует в том виде, к какому его привело управление. Таким образом, качество управления характеризуется всеми перечисленными показателями. Следовательно, логично будет определять премию за риск качества управления, как среднюю величину от всех ранее рассчитанных премий, кроме премии за размер компании. Премия за риск будет равна: (1,25+2,5+2,5+2,5)/4 = 2,19%

Окончательный расчет ставки дисконтирования приведен в таблице 16.

Таблица 16

Расчет ставки дисконтирования

Поправки	Значение, %
Номинальная безрисковая ставка	6,60%
Размер компании	0,00%
Финансовая структура	1,25%
Производственная / территориальная диверсификация	2,50%
Диверсифицированность клиентуры	2,50%
Прогнозируемость доходов	2,50%
Руководящий состав (качество управления)	2,19%
Итого ставка дисконтирования	17,54%

Так как рассчитывался реальный денежный поток для собственного капитала, необходимо перевести номинальную ставку дисконтирования в реальную с использованием формулы Фишера:

,

= (17,54%-0,04)/(1+0,04)=0,1302=13,02%

где - реальная ставка;

- номинальная ставка;

- индекс инфляции (целевой уровень инфляции).

---

Постпрогнозная (терминальная) стоимость

Величину доходов в постпрогнозный период мы рассчитывали по модели Гордона, которая выглядит следующим образом:

,

где V - суммарная величина дохода в постпрогнозный период;

D - денежный поток, который может быть получен в начале четвертого года;

r - ставка дисконта для собственного капитала;

R - ожидаемые долгосрочные стабильные темпы роста денежного потока.

Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период.

Денежный поток в первый год постпрогнозного периода равен 2591*(1+0,03)= 2669 тыс. руб.

Стоимость денежного потока в постпрогнозный период = Денежный поток в первый год постпрогнозного периода/ставка капитализации = 2669/(0,1302-0,03) = 26637 тыс. руб.

Расчет стоимости собственного капитала организации

Далее, полученные величины текущих стоимостей денежных потоков дисконтируются и суммируются для получения рыночной стоимости собственного капитала до внесения поправок.

При проведении процедуры дисконтирования необходимо учитывать, как денежные потоки поступают во времени (в начале каждого периода, в конце каждого периода, равномерно в течение года).

В наших расчетах принято, что предприятие получает доходы и проводит расчеты равномерно в течение года. Таким образом, дисконтирование денежных потоков произведено по следующей формуле:

PV = 1/ (1+r)ⁿ,

где РV - текущая стоимость будущих доходов;

r - ставка дисконта;

n - число периодов.

Расчет текущей стоимости денежного поток организации в прогнозный период представлен в таблице 17.

Таблица 17

Расчет стоимости методом ДДП, тыс. руб.

Расчет денежного потока
	2020	2021	2022	2023	2024	Остаточный период
Чистая прибыль	2314	3264	4275	5197	6052
+ начисленная амортизация	3 408	3 471	3 535	3 601	3 667
+/- изменение долгосрочной задолженности	0	0	0	0	0
- прирост ЧОК	4728	-3845	-4092	-3733	-3461
- капитальные вложения	-3 408	-3 471	-3 535	-3 601	-3 667
Итого денежный поток:	7042	-581	183	1464	2591	2591*(1+0,03)= 2669
Дисконтирование денежных потоков
Коэффициент дисконтирования	0,94064	0,83228	0,73640	0,65156	0,57650
Текущая стоимость денежного потока	6624	-483	135	954	1494
Расчет стоимости
Сумма текущих стоимостей ДП прогнозного периода	7229
Текущая стоимость остаточной стоимости	26637*0,57650=14445	Терминальная стоимость =
Рыночная стоимость до поправок	21674	2669/(0,1302-0,03) = 26637
Минус (плюс): недостаток (избыток) ЧОК	-14 232
Плюс: избыточные и неоперационные активы (долгосрочные финансовые вложения и отложенные налоговые активы)
Итог рыночной стоимости 100% уставного капитала	7 441
Оцениваемая доля	57,8481%
Надбавка за контроль https://cpcpa.ru/Publications/001/	50%
Скидка на ликвидность https://cpcpa.ru/Publications/001/ среднее значение диапазона	-35%
Стоимость оцениваемого пакета акций	7441*(1+50%)*(1-35%)*57,8481% =4197

---

Стоимость объекта оценки

Таким образом, стоимость объекта оценки, рассчитанная с использованием доходного подхода, по состоянию на 01.01.2020г., составляет:

4197 тыс. руб.

Согласование результатов оценки

Далее оценщик присвоил бальную оценку каждому подходу по каждому критерию от 0 до 100 баллов. Затем был определен средний балл каждого подхода и определены весовые коэффициенты пропорционально баллам.

Таблица 18

Определение весовых коэффициентов

№ п\п	Критерий качества	Доходный подход	Сравнительный подход	Затратный подход
1.	Полнота информации	100	-	-
2.	Достоверность информации	100	-	-
3.	Допущения, принятые в расчетах	100	-	-
4.	Способность учитывать конъюнктуру рынка	100	-	-
5.	Способность учитывать доходность объекта	100	-	-
6.	Способность прогнозирования во времени	100	-	-
	Итого	100
	Весовой коэффициент	1	-	-

Расчет итоговой величины рыночной стоимости объектов недвижимости представлен в Таблице 19.

Таблица 19

Результаты применения подходов оценки

	Тыс. руб.	Вес	Тыс. руб.
Доходный подход	4197	1	4197
Затратный подход	-	-	-
Сравнительный подход	-	-	-
Итого	-	1	4197

Согласно Федеральному стандарту оценки №3 «Требования к отчету об оценке» (пункт 14), итоговая величина стоимости может быть представлена в виде конкретного числа с округлением по математическим правилам округления.

Таким образом, с учетом округления до тысяч рублей, итоговая рыночная стоимость объекта оценки по состоянию на 01.01.2020 г. составляет

4 197 000 (Четыре миллиона сто девяносто семь тысяч) руб.

---