Файл: Инфляционные процессы в России и их причины.pdf

В 2015-2016гг по сравнению с 2014г существенно выросла стоимость денег на российском рынке. В 2014 г. средневзвешенная доходность к погашению рублевых корпоративных облигаций, включенных в индекс MICEXCBITR, изменялась в диапазоне от 7,4% до 8,6%, государственных облигаций в составе индекса CBONDSGBIRU – в диапазоне от 6,4% до 7,7%. С марта 2014 г. в связи с обострившейся геополитической ситуацией доходность к погашению рублевых облигаций начала расти.

В октябре 2014 г. на фоне падения цен на нефть, ослабления рубля к доллару США и евро доходность рублевых корпоративных облигаций в составе индекса MICEXCBITR превысила 11%, а в декабре 2014 г. достигла 16% (после увеличения ключевой ставки Банка России до 17%). Средневзвешенная доходность государственных рублевых облигаций, включенных в индекс CBONDSGBIRU, в декабре 2014 г. повысилась до 16,1%. Хотя с середины 2015г ставки доходности облигационного рынка стали снижаться, но в целом по году уровни доходности рублевых корпоративных облигаций и государственных значительно превышали уровни доходности, сложившиеся на рынке в докризисном периоде (2010- первая половина 2014 г.). Крупнейшие эмитенты облигаций пользовались снижением ставок и досрочно погашали облигационные выпуски с опционами колл (например, «Газпром нефть» на 20 млрд руб. в 2015г и на 10 млрд руб. в январе 2016г).^[43]

В связи с закрытием в 2014 г. рынка внешнего кредитования для ведущих российских компаний и обесценением рубля, российские корпорации получили стимул к увеличению объемов заимствований на внутреннем облигационном рынке (рублевом). В то же время для эмитентов рублевых облигаций возросла стоимость фондирования. За 2014 г. объем рынка обращающихся рублевых государственных облигаций (ГКО-ОФЗ) увеличился с 5,6% до 6,6% ВВП и сохранился на этом уровне в 2015г., что связано с политикой ограничения роста государственного долга. Аналогично не росли и муниципальные облигации (их уровень сохранился в 0,8% ВВП по 2014 и 2015гг). Рынок рублевых корпоративных облигаций вырос с 7,8% до 9,3% ВВП по 2014г и достиг 10,9% ВВП по результатам 2015 года. Таким образом, на начало 2016 года рынок рублевых корпоративных облигаций (КО) превысил 8 трлн рублей (1 195 выпусков находились в обращении), государственных (ГКО-ОФЗ) – 4, 49 трлн рублей, а муниципальных – 576 млрд рублей.^[44]Несмотря на отмечаемый рост, на фоне конкурентов глобального рынка облигационный рынок РФ выглядит крайне скромно (табл.6).

Таблица 7^[45]

Рынок облигаций в % к ВВП в национальной валюте

Источник: Thomson Reuters (Eikon&Datastream)

Несмотря на определенные изменения на глобальном рынке и на рост российского облигационного рынка, разрыв со странами-конкурентами за деньги глобального инвестора остается: по итогам 2013г доля облигационного рынка в национальной валюте в ВВП в России составила всего 8,3% и является минимальной среди всех стран БРИГС. Фиксируется отставание и по корпоративным облигациям в иностранной валюте (ориентированных на зарубежных инвесторов). Соотношение данного сегмента рынка облигаций и ВВП на начало 2016 года в России составило 9% от ВВВ, что явно ниже, чем 67% для Гонконга, от уровней в пределах 20-30% ВВП для Чили, Мексики и Сингапура, более 13% для Южной Кореи, ЮАР, Малайзии и Бразилии.

На рынке еврооблигаций российских эмитентов в 2014 и 2015 г. наблюдалось снижение объемов. Так, если в декабре 2013 г. объем вторичного рынка корпоративных облигаций достигал $181,8 млрд., то в декабре 2014 г. – $165,9 млрд., а на начало 2016г опустился до $139,1 млрд. Российские компании, включая банки, активно выкупали еврооблигации с рынка в связи с выросшей дороговизной обслуживания из-за обесценения рубля (особенно при отсутствии валютной выручки). Объем новых размещений корпоративных еврооблигаций в 2014-2015 гг. значительно сократился по сравнению с 2013 г. и составил $12,4 млрд. в 2014 г. и $4,5 млрд. в 2015 г. По 2014-2015гг практически умер рынок синдицированного кредитования. Рынок государственных еврооблигаций также демонстрировал сужение, но не такое активное, как в частном секторе (в декабре 2013 г. объем обращающихся еврооблигаций достигал $49,3 млрд., в декабре 2014 г. - $48,2 млрд., в декабре 2015 г. - $45,7 млрд.). ^[46]

В 2014-2015гг на российском рынке произошло значительное снижение биржевого торгового оборота государственных, корпоративных и муниципальных облигаций и акций. Оборот рублевых государственных облигаций в 2014 г. уменьшился на 36% по сравнению с 2013 г., корпоративных облигаций – на 32%.

Таким образом, основными проблемами российского облигационного рынка являются:

-неразвитость данного сегмента финансового рынка, что проявляется в узком наборе инструментов, используемых банками и компаниями для привлечения финансовых ресурсов. В России практически отсутствуют выпуски облигаций, доход по которым привязан к уровню инфляции, выпуски отзывных и конвертируемых облигаций, что связано с несовершенством российского законодательства;

-высокая стоимость заимствования финансовых ресурсов (особенно для малых и средних предприятий), которая существенно возросла в связи с применением финансовых санкций по отношению к России;

-короткие сроки обращения облигационных займов, что обусловлено высокой волатильностью российского финансового рынка и быстрой изменчивостью процентных ставок;

-низкая вовлеченность частных инвесторов для работы на рынке облигаций, что обусловлено, с одной стороны недостаточной финансовой грамотностью населения, которое плохо представляет себе возможности эффективного инвестирования на рынке облигаций, с другой стороны, налоговой дискриминацией доходов облигациям по сравнению с банковскими депозитами.

Для привлечения денег в экономику со стороны внутреннего инвестора через облигационный рынок необходимы следующие шаги:

1.Введение налоговых льгот на доход по корпоративным облигациям по аналогии с банковскими депозитами;

2.Мотивирование выпуска облигаций, индексируемых по уроню инфляции;

3.Обязательство привлечения денег компаниями с государственным участием через облигационные выпуски, обращаемые на бирже в том же объеме, что и банковские заимствования (аналогично требованию двойного листинга).^[47]

Развитие рынка акций

Из всех сегментов российского финансового рынка именно рынок акций (фондовый рынок) является в последние годы самым отстающим. Причем эта ситуация сильно отличается от середины 00-ых годов, когда капитализация российского фондового рынка превышала 100% ВВП, была больше банковских активов в 5 раз. В последние годы доля российского фондового рынка в совокупной стоимости российских финансовых активов последовательно снижается. Капитализация российского фондового рынка на конец 2015 года составила 393 млрд. долларов или в рублевом эквиваленте – 29 трлн. рублей. Следует отметить, что в 2007 году капитализация российского фондового рынка была более 1 трлн. долл.

Российский фондовый рынок по капитализации уступает не только большинству развитых рынков, не только таким большим рынкам как рынок Китая и Индии, но и фондовым рынкам Бразилии, Мексики, Индонезии, Малайзии, Южно-Африканской республики. Эти цифры сильно расходятся с целевыми показателями капитализации, которые содержатся в Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года, где в качестве ориентира капитализации выступал уровень в 170 трлн. рублей к 2020 году.

Рисунок 4. - Количество эмитентов на Московской бирже (данные Московской биржи)^[48]

Все это привело к тому, что стали происходить негативные процессы, ведущие к деградации фондового рынка.

Рисунок 5. -Отраслевая структура (по капитализации) российского фондового рынка (данные Московской биржи)^[49]

В 2000-ые годы на фоне роста первичных размещений и появления новых эмитентов происходила отраслевая диверсификация российского фондового рынка, уменьшалась доля 10 крупнейших эмитентов по капитализации и объемам торгов, что приводило к снижению уровня концентрации российского фондового рынка.

В последние годы процессы диверсификация отраслевой структуры российского фондового рынка прекратились.

Рисунок 6. Доля капитала, привлеченного с рынка акций, по отношению к инвестициям в основной капитал (данные Московской биржи и Росстата)^[50]

Негативное влияние на динамику российского фондового рынка оказало и падение интереса инвесторов вообще к развивающимся рынкам (что доказывает динамика индекса MSCIEM, отражающего динамику фондовых рынков развивающихся стран) на фоне замедления темпов экономического роста в развивающихся странах. Начиная с 2011 года, динамика индексов развивающихся стран проигрывает динамике фондовых индексов развитых стран. В тоже время интересно отметить, что проверка гипотезы о том, что динамика российского фондового рынка зависит от притока средств иностранных инвесторов, оказалась под вопросом.^[51]

Проверка на прочность привела к выводу, что определяющим в этой паре являются темпы роста самого российского фондового рынка, а притоки средств иностранных инвесторов ориентируются на темпы роста отечественного фондового рынка. Негативное влияние на динамику российского фондового рынка оказали и введенные западными странами экономические санкции в отношении допуска российских компаний на развитые финансовые рынки.

Тем не менее, проведенный анализ показал, что негативная динамика связана не только с внешними факторами, но и с недостатками регулирования и институциональными особенностями российского фондового рынка. Что же мешает развитию российского фондового рынка и что нужно сделать для преодоления его отставания?

Во-первых, можно отметить, что создание мегарегулятора, объединение регулятивных функций в лице Центрального банка не сказалось позитивно на динамике активов некредитных организаций и финансовых активов небанковского сектора. Последний проект развития российских финансовых рынков в большей степени ориентирован на регулятивные задачи, но ничего не говорит о стратегических задачах развития фондового рынка.

Во-вторых, одной из причин отставания фондового рынка от других сегментов российского финансового рынка является крайне неразвитая структура внутренних инвесторов в российские акции. Очень небольшая доля приходится на розничных инвесторов. На Московской бирже число открытых счетов для частных инвесторов составляет около 1 млн. человек, число активных инвесторов (совершающих операции хотя бы раз в год) составляло 65 тыс. человек. Причем в последние годы их число почти не растет.

В-третьих, привлекательность инвестирования в российские акции сильно зависит от уровня корпоративного управления российских корпораций. С этой точки зрения предложения Центрального банка по совершенствованию корпоративного управления должны дать свои результаты.

Рисунок 7. Стоимость чистых активов пенсионных накоплений (данные компании Cbonds)^[52]

В-четвертых, препятствует устойчивому росту российского фондового рынка и небольшой объем активов средств, находящихся под управлением российских институциональных инвесторов (пенсионных фондов, паевых инвестиционных фондов и страховых компаний). Пенсионные фонды показали существенный прирост активов пенсионных накоплений (рис.7), но при этом непонятна дальнейшая судьба пенсионной реформы. Заморозка пенсионных накоплений делает невозможным прирост активов. С другой стороны, доля акций в портфеле активов пенсионных фондов составляла в 2014 году всего 6,9%, а основная доля приходилась на депозиты.

Центральный банк принимает определенные меры по изменению структуры инвестирования пенсионных накоплений. Он законодательно ограничил долю депозитов в портфеле пенсионных фондов, сделал более прозрачным их структуру, отменено требование показывать прибыль каждый год, изменен порядок вознаграждения.^[53] Но остается вопрос о сохранении накопительной части пенсионной системы. По оценкам GoldmanSacks, в случае сохранения накопительной части пенсионной системы у российского фондового рынка есть шансы повысить капитализацию в 3-4 раза в течение ближайших 5 лет.^[54]