Файл: Методика.doc

Формирование инвестиционного портфеля

Рассмотрим проект размещения свободных средств в сумме 1,2 млрд.руб., располагаемых консервативным (не склонным к излишнему риску) инвестором в течение 1 года.

Портфель такого инвестора может состоять из следующих частей:

- помещение средств на срочный рублевый депозит;

- инвестиции в твердую валюту с внесением конвертированных средств на срочный депозит;

- инвестиции в государственные или муниципальные облигации;

- инвестиции в акции крупных корпораций.

При этом внутри каждой из указанных частей возможны варианты (тип депозита, вид облигаций или акций). Такая многовариантность делает разработку проекта достаточно сложной проблемой. В приводимом примере дается упрощенная схема.

Представим текущую картину финансового рынка (все данные условны!)

———————————————————————————————————————————————————————————————————————

|Ставки по срочным депозитам на | Банки категории A | Банки категории Б |

|1 год | | |

|———————————————————————————————|———————————————————|———————————————————|

|Рублевым | 20% | 30% |

|———————————————————————————————|———————————————————|———————————————————|

|Валютным | 12% | 15% |

———————————————————————————————————————————————————————————————————————

———————————————————————————————————————————————————————————————————————

|Доходность ценных бумаг |Средняя, %|Максимальная, %|

|————————————————————————————————————————————|——————————|———————————————|

|Доходность к погашению (YTM) ГКО | 32% | 34% |

|————————————————————————————————————————————|——————————|———————————————|

|Доходность (YTM) облигаций Санкт-Петербурга | 36% | 40% |

|————————————————————————————————————————————|——————————|———————————————|

|Доходность инвестиций в корпоративные акции | | |

|за предшествующий год | 80% | 500% |

|————————————————————————————————————————————|——————————|———————————————|

|Доходность (YTM) валютных государственных | | |

|облигаций | 12% | 13,5% |

———————————————————————————————————————————————————————————————————————

Дополним эту картину прогнозом темпа роста обменного курса по данным фьючерсного рынка в 8% за год.

На первый взгляд ставки по рублевым и валютным депозитам с учетом роста обменного курса примерно одинаковы, если средства вкладываются в банки высшей (А) категории надежности. Для менее устойчивых банков (категории Б) преимущество рублевых депозитов очевидно.

Однако доходность инвестиций в государственные (номинированные в рублях) и тем более в муниципальные облигации выше. Более того, выше и надежность таких инвестиций с точки зрения риска невыполнения обязательств дебитором.

Поэтому рациональный инвестор, исходя из данной текущей картины, должен распределять капитал между тремя компонентами: инвестиции в государственные или в муниципальные облигации или в корпоративные акции.

Надежность муниципальных обязательств теоретически несколько ниже, чем государственных. Однако выплаты по облигациям Санкт-Петербурга (или Москвы) относятся к защищенным статьям бюджета, а частичное размещение этих облигаций на европейских рынках заставляет администрацию относиться к своим обязательствам с особой ответственностью. Тем не менее, учитывая сравнительно небольшую разницу в ставках, консервативный инвестор предпочтет разделить общую сумму вклада в облигации пополам между государственными и муниципальными.

Сложнее ситуация с инвестициями в акции. Наблюдавшиеся в прошлом доходности (определяемые почти полностью ростом курсовой стоимости, а не дивидендами) были в среднем резко выше, а в ряде случае были исключительно высокими. Однако нет никакой гарантии, что та же картина будет в следующем году, на который разрабатывается данный проект. Поэтому выбор доли капитала, инвестируемого в акции, целиком определяется склонностью инвестора к риску.

На середину 1997 г. для консервативного инвестора можно рекомендовать следующую базовую структуру:

———————————————————————————————————————————————————————————————————————

|Государственные облигации|Муниципальные облигации| Корпоративные акции |

|—————————————————————————|———————————————————————|—————————————————————|

| 35% | 35% | 30% |

|—————————————————————————|———————————————————————|—————————————————————|

| 420 млн.руб. | 420 млн.руб. | 360 млн.руб. |

———————————————————————————————————————————————————————————————————————

Рассмотрим далее структуру каждого сектора.

В секторе государственных облигаций имеется выбор между краткосрочными (3, 6 мес.) облигациями (ГКО) и облигациями федерального займа (ОФЗ) с переменным купоном. Если высшая YTM для ГКО составляет 34 %, то публикуемая YTM дли ОФЗ существенно выше - 42%.

Однако из этого не следует, что инвестор должен вложить все средства в ОФЗ. Напротив, как описано в примере раздела 6.2.2 настоящего Приложения, фактическая эффективность инвестиций в ОФЗ может быть ниже.

Рекомендация: при долгосрочных (год и более) инвестициях в государственные облигации следует выбирать вариант, дающий большее значение NPV.

Более подробно остановимся на выборе структуры инвестиций в акции, проиллюстрировав соответствующую методику примерами.

В следующей таблице приведены результаты обработки данных по истории торгов в РТС для 33 наиболее активно торгуемых видов акций. Можно считать, что эти данные достаточно полно характеризуют весь российский рынок*(11).

Кратко поясним процедуру обработки:

- за каждый двухнедельный интервал t = 1, ..., 12, для каждого вида акций j рассчитываются величины:

c (t + 1) - c (t)

j j

r (t) = —————————————————,

j c (t)

j

где c (t) - цена сделок по акции j на начало интервала t;

j

- для каждого вида акций рассчитывается средняя эффективность

1 12

m = —— сумма r (t) и

j 12 t=1 j

среднеквадратичное отклонение сигма_j по формуле:

2 1 12 2

сигма = —— сумма [r (t) - m ] ;

j 12 t=1 j j

- для каждого t рассчитывается средняя по рынку эффективность

33

r (t) = сумма r (t);

m t=1 j

- для каждого j определяются коэффициенты альфа_j ("альфа") и бета_j ("бета"), дающие наилучшее приближение по методу наименьших квадратов для связи между поведением каждой акции и рынка в целом:

r (t) - r равно или приблизительно бета [r (t) - r ] + альфа ,

j 0 j m 0 j

где r - эффективность безрисковых инвестиций.

0

Отчетный период 15.01.96 г. - 12.07.96 г.

Шаг интерполяции данных 14 дней

Валюта руб.

Торговая площадка РТС

Безрисковая эффективность 3,814%

———————————————————————————————————————————————————————————————————————

| Наименование |Средняя | Сигма | Альфа | Бета |

| актива |эффект., %|(сигма)|(альфа)|(бета)|

|—————————————————————————————————————|——————————|———————|———————|——————|

|"Ленэнерго", АО | 22,151 | 43,6 | -3,279| 3,061|

|"Томскнефть" ВНК, АО | 7,767 | 17,7 | -2,016| 1,177|

|"Московская ГТС", АО | 5,561 | 9,13 | 0,537| 0,605|

|"ЕЭC Poccии", АO | 10,291 | 15,3 | 2,017| 0,996|

|"Красноярскэнерго", АО | 6,779 | 21,4 | -4,132| 1,313|

|"Сахалинморнефтегаз", АО | -0,314 | 8,1 | -4,437| 0,496|

|"Ноябрьскнефтегаз", АО | 5,053 | 13,4 | -1,705| 0,813|

|"Юганскнефтегаз", АО | 6,444 | 12,9 | -0,035| 0,780|

|"Сургутнефтегаз", АО | 15,946 | 25,1 | 3,430| 1,506|

|ММГ (Санкт-Петербург), АП | 7,579 | 13,6 | 0,899| 0,804|

|"Пурнефтегаз", АО | 5,144 | 17,5 | -3,392| 1,027|

|"Газпром", АО | 4,546 | 24,6 | -7,254| 1,420|

|"ЛУКойл Нефтяная компания", АО | 7,895 | 13,0 | 1,663| 0,750|

|"Томскнефть" ВНК, АП | 18,113 | 41,6 | -1,653| 2,379|

|"Петербургская телефонная сеть", АП | 17,844 | 34,5 | 1,606| 1,954|

|"Свердловскэнерго", АО | 3,278 | 7,3 | -0,087| 0,405|

|"Пегербургская телефонная сеть", АО | 7,534 | 18,6 | -0,951| 1,021|

|"Ростелеком", АО | 8,802 | 11,2 | 3,755| 0,607|

|"ЦУМ", АО | 8,387 | 21,7 | -1,394| 1,177|

|"Ростелеком", АП | 19,967 | 24,4 | 9,232| 1,292|

|"Норильский никель", АО | 6,192 | 11,3 | 1,281| 0,591|

|"ЛУКойл Нефтяная компания", АП | 22,886 | 28,2 | 10,988| 1,432|

|"Ноябрьскнефтегаз", АП | 17,127 | 18,0 | 9,755| 0,887|

|"Коминефть", АО | 2,571 | 16,9 | -4,027| 0,794|

|"Балтийское морское пароходство", АО | -2,308 | 13,3 | -7,100| 0,577|

|"Иркутскэнерго", АО | -13 | 37,3 |-13,283| 1,621|

|"ММГ" (Санкг-Петербург), АО | 4,036 | 15,8 | -1,588| 0,677|

|"Мосэнерго", АО | 13,086 | 23,1 | 5,050| 0,967|

|"КамАЗ", АО | 0,239 | 15,4 | -4,881| 0,616|

|"Норильский никель", АП | 8,821 | 13,8 | 4,311| 0,543|

|"Сев.-Западное пароходство", АО | 0,359 | 6,6 | -1,629| 0,239|

|"Юганскнефтегаз", АП | 11,315 | 11,4 | 7,958| 0,404|

|"Электросила", АО | -0,358 | 5,0 | -0,899| 0,065|

———————————————————————————————————————————————————————————————————————

В соответствии со сформулированной методикой выбираем 10 видов акций, имевших наибольшую среднюю эффективность:

1) "ЛУКойл", АП

2) "Ленэнерго", АО

3) "Ростелеком", АО

4) "Томскнефть", АП

5) "Петербуржская телефонная сеть", АП

6) "Сургут нефтегаз", АО

7) "Ноябрьск нефтегаз", АП

8) "Мосэнерго", АО

9) "Юганск нефтегаз", АП

10) "РАО ЕЭС", АО.

Из них выбираем 5 с наибольшим значением "альфа" (акции, "переигрывавшие" рынок).

———————————————————————————————————————————————————————————————————————

| Виды | P/E | Инвестиции (млн.руб.) |

|———————————————————————————————|——————————————|————————————————————————|

|1. "ЛУКойл", АП | 10,5 | 24 |

|2. "Ноябрьск нефтегаз", АП | 5,5 | 43 |

|3. "Ростелеком", АО | 10,0 | 25 |

|4. "Юганск нефтегаз", АП | 12 | 200 |

|5. "Мосэнерго", АО | 3,5 | 68 |

| | | Итого: 360 |

———————————————————————————————————————————————————————————————————————

Как видим, принятая формальная схема отобрала в основном привилегированные акции (АП), a по отраслям - инвестиции в нефтегазовый комплекс, телекоммуникации и энергетику, и рекомендует вложить капитал в выделенную "пятерку".

Там же, в таблице, приведены Р/Е-отношения (оценены путем деления суммарной капитализации на конец 1995 г. к балансовой прибыли за 1995 г.).

Распределив исходный капитал 360 млн. руб. между акциями обратно пропорционально P/E, получим суммы инвестиций в каждый вид акций, указанных в таблице.

Подчеркнем, что все данные носят ориентировочный характер, а схема распределения капитала может быть выбрана более рационально, если использовать специальное программное обеспечение.

В частности, оптимизационная процедура, включенная в пакет SAOF, дала следующие рекомендации по структуре рисковых инвестиций.