Файл: Общетеоретические и методологические основы оценки стоимости ценных бумаг.pdf

Глава 1. Общетеоретические и методологические основы оценки стоимости ценных бумаг

1.1. Правовое регулирование оценочной деятельности и нормативно-правовая база оценки ценных бумаг. Теоретические и методологические основы оценки стоимости ценных бумаг.

В основе всех существующих методов расчета рыночной стоимости лежат три основные подхода к оценке:

• затратный подход;
• доходный подход;
• сравнительный подход.

Федеральные стандарты оценки, в частности ФСО № 1, трактуют указанные подходы следующим образом:

• Доходный подход – совокупность методов оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от использования объекта оценки.
• Сравнительный подход – совокупность методов оценки, основанных на получении стоимости объекта оценки путем сравнения оцениваемого объекта с объектами-аналогами.
• Затратный подход – совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении затрат, необходимых для приобретения, воспроизводства либо замещения объекта оценки с учетом износа и устареваний.

Доходный подход основан на оценке ожиданий инвестора относительно будущих экономических выгод от владения оцениваемыми активами. Подход по сравнению продаж основан на принципе эффективно функционирующего рынка, на котором инвесторы покупают и продают аналогичные активы, принимая при этом независимые индивидуальные решения. Затратный подход основан на принципе замещения, состоящем в том, что покупатель не будет платить за объект собственности больше той суммы, которая требуется, чтобы заменить его другим объектом, аналогичным по своим полезным характеристикам.

Затратный подход

Затратный подход в оценке бизнеса рассматривает стоимость предприятия с точки зрения понесенных ранее издержек. Базовая формула, используемая в затратном подходе:

Собственный капитал = Активы – Обязательства

Затратный подход к оценке бизнеса реализуется двумя методами – методом накопленных активов и методом ликвидационной стоимости. Метод ликвидационной стоимости обычно применяется для предприятий, находящихся в стадии банкротства. Для целей установления рыночной стоимости действующего бизнеса целесообразно использовать метод накопленных активов.

При установлении стоимости собственного капитала^[2] методом накопленных активов может применяться Приказ Минфина России от 28.08.2014 №84н «Об утверждении Порядка определения стоимости чистых активов» (Зарегистрировано в Минюсте России 14.10.2014 №34299).

Согласно данному документу стоимость чистых активов определяется как разность между величиной принимаемых к расчету активов организации и величиной принимаемых к расчету обязательств организации. Объекты бухгалтерского учета, учитываемые организацией на забалансовых счетах, при определении стоимости чистых активов к расчету не принимаются.

В состав активов, принимаемых к расчету, включаются:

• нематериальные активы,
• основные средства,
• незавершенное строительство,
• доходные вложения в материальные ценности,
• долгосрочные и краткосрочные финансовые вложения, за исключением фактических затрат по выкупу собственных акций у акционеров,
• прочие внеоборотные активы, включая величину отложенных налоговых активов,
• запасы,
• налог на добавленную стоимость по приобретенным ценностям,
• дебиторская задолженность, за исключением задолженности участников (учредителей) по взносам в уставный капитал,
• денежные средства,
• финансовые вложения,
• прочие оборотные активы.

В состав пассивов, принимаемых к расчету, включаются:

• долгосрочные обязательства по займам и кредитам,
• прочие долгосрочные обязательства, включая величину отложенных налоговых обязательств,
• краткосрочные обязательства по займам и кредитам,
• кредиторская задолженность,
• задолженность участникам (учредителям) по выплате доходов,
• резервы предстоящих расходов,
• прочие краткосрочные обязательства.

В результате расчета по указанной методике определяется балансовая стоимость собственного капитала. Однако балансовая стоимость активов и обязательств предприятия вследствие инфляции, изменения конъюнктуры рынка, используемых методов учета и ряда других факторов, как правило, не соответствует рыночной стоимости. В этой связи для целей определения рыночной стоимости собственного капитала компании перед Оценщиком встает задача корректировки баланса предприятия. Для этого предварительно проводится оценка обоснованной рыночной стоимости каждого актива баланса в отдельности. Затем определяется рыночная стоимость обязательств. Из обоснованной рыночной стоимости суммы активов вычитается рыночная стоимость обязательств, полученный результат показывает оценочную стоимость собственного капитала предприятия.

Доходный подход

Определение стоимости бизнеса доходным подходом основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Собственник акций (владелец доли в уставном капитале) не продаст свой пакет (свою долю) по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.

Данный подход оценки считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете, покупает не набор активов, а поток будущих доходов.

В рамках доходного подхода стоимость собственного капитала может быть определена:

• как стоимость капитализированной прибыли (денежного потока);
• как стоимость, полученная дисконтированием будущих денежных потоков.

Алгоритм применения метода капитализации реализуется путем деления показателя годовой прибыли на коэффициент капитализации.

Данный метод в наибольшей степени подходит для ситуации, когда:

• оцениваемое предприятие имеет историю хозяйственной деятельности, желательно прибыльной, и находится на стадии роста или стабильного экономического развития;
• ожидается, что поток доходов в течение длительного срока будет постоянным или будет характеризоваться постоянными темпами роста.

Основные этапы применения метода капитализации прибыли:

• анализ финансовой отчетности предприятия,
• выбор величины прибыли, которая будет капитализирована,
• расчет адекватной ставки капитализации,
• определение предварительной величины стоимости,
• внесение заключительных поправок.

Базовая формула, используемая в методе прямой капитализации:

,

Метод дисконтированных денежных потоков (ДДП) – основан на составлении прогнозов получения будущих доходов и их переводе к показателям текущей стоимости. Его отличительной особенностью и главным достоинством является то, что он позволяет учесть несистематические изменения потока доходов, которые нельзя описать какой – либо математической моделью.

В качестве прогнозного берется период, в течение которого темпы роста компании стабилизируются. В остаточный период предполагаются стабильные долгосрочные темпы роста/снижения или одноуровневый бесконечный поток доходов.

Основные этапы применения метода дисконтированных денежных потоков:

• выбор модели денежного потока;
• определение длительности прогнозного периода;
• расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода;
• анализ рисков, связанных с получением денежного потока и определение ставки дисконта;
• дисконтирование денежных потоков прогнозного периода;
• расчет и дальнейшее дисконтирование стоимости бизнеса в постпрогнозный период;
• внесение заключительных поправок.

При оценке пакетов акций применяется одна из двух моделей денежного потока:

• денежный поток для собственного капитала;
• денежный поток для инвестированного капитала.

В обеих моделях денежный поток может быть рассчитан как на номинальной основе (с учетом инфляционной составляющей), так и на реальной основе (без учета влияния инфляции).

Прогноз доходов составляется в рамках прогнозного периода, длительность которого определяется временем стабилизации денежного потока, получаемого компанией. В ставке дисконта необходимо учесть риск, связанный с их получением, т.е. степень вероятности получения прогнозируемого денежного потока. Для получения достоверной оценки необходимо привести будущие денежные потоки к эквивалентной текущей стоимости путем дисконтирования. И, наконец, по прошествии прогнозного периода бизнес способен еще приносить доход и поэтому обладает некоторой остаточной (реверсивной, терминальной) стоимостью.

Основная формула расчета в рамках метода дисконтированных денежных потоков:

Таким образом, стоимость собственного капитала компании, определенная методом ДДП представляет собой сумму дисконтированных денежных потоков прогнозных лет и остаточной стоимости бизнеса, скорректированной с учетом заключительных поправок на избыток/дефицит собственного оборотного капитала и наличие непроизводственных активов.

Сравнительный подход

В рамках сравнительного подхода к оценке бизнеса существуют три основные метода расчета:

• метод компании-аналога (метод рынка капитала);
• метод сделок;
• метод отраслевых коэффициентов.

Первые два метода основаны на ценах, реально выплаченных за акции или контрольные пакеты акций сходных компаний.

В соответствии с данными методами, алгоритм определения стоимости компании состоит из следующих этапов:

• определение круга компаний-аналогов,
• расчет оценочных мультипликаторов по компаниям-аналогам,
• применение мультипликаторов к соответствующим финансовым или производственным показателям оцениваемой компании,
• взвешивание полученных результатов,
• внесение заключительных поправок.

Таким образом, суть применения метода рынка капитала и метода сделок заключается в использовании мультипликаторов, рассчитанных по компаниям-аналогам, к соответствующим финансовым или производственным показателям оцениваемой компании. В оценочной практике наиболее часто используются следующие мультипликаторы:

• коэффициент «Цена/прибыль» (Р/Е);
• коэффициент «Цена/денежный поток» (Р/СF);
• коэффициент «Цена/балансовая стоимость» (P/BV);
• коэффициент «Цена/физический объем производства продукции»;
• отношение цены инвестированного капитала (собственный капитал плюс задолженность) к прибыли до вычета износа и амортизации, уплаты процентов и налогов (MC/EBITDA).

В расчетах по данным методам следует учитывать фактор возможности быстрой реализации (ликвидности) ценной бумаги. Рынок предложит значительную премию за тот актив, который может быть быстро обращен в денежные средства, особенно если это будет сделано без риска потери стоимости ценных бумаг. С другой стороны при недостаточной ликвидности рынок предлагает скидку к стоимости ценных бумаг, что снижает их рыночную стоимость.

Для методов рынка капитала и сделок при определении стоимости компании, с использованием данных по зарубежным компаниям-аналогам, вводится поправка на страновой риск инвестирования в Россию.