Файл: Оценка стоимости права собственности на обыкновенные акции, представленных в виде бездокументарных именных ценных бумаг.pdf

Приложение 1

Устав АО «Каравай» - https://www.e-disclosure.ru/portal/files.aspx?id=3081&type=1

Приложение 2

Проспект эмиссии ценных бумаг (выпуск 3) - https://www.e-disclosure.ru/portal/files.aspx?id=3081&type=10

Приложение 3

Годовой отчет АО «Каравай» за 2016 год - https://www.e-disclosure.ru/portal/files.aspx?id=3081&type=2

Приложение 4

Бухгалтерская отчетность АО «Каравай» за 2013-2016 гг. - https://www.e-disclosure.ru/portal/files.aspx?id=3081&type=3

Приложение 5

Определение стоимости доходным подходом

Выбор денежного потока

В данной работе был рассчитан денежный поток для собственного капитала, который рассчитывается по следующей формуле:

где:

ЧПi - чистая прибыль i-ого периода прогноза;

Аi - начисленная в i-м периоде амортизация;

СОi- изменение собственного оборотного капитала в i-м периоде (со знаком «минус» отражается увеличение собственного оборотного капитала);

КВi - капитальные вложения в i-м периоде;

ДЗi - изменение долгосрочной задолженности в i-м периоде (со знаком «минус» отражается уменьшение задолженности).

Выбор длительности прогнозного периода

Срок составления прогноза выбирается таким образом, чтобы максимально точно спрогнозировать ожидаемые темпы роста выручки и размера прибыли от деятельности Компании до момента достижения ею стабильных показателей роста или неизменности денежного потока. В данном случае Оценщиком выбран период прогноза, равный 6 годам.

Прогноз денежного потока

Темп роста выручки от реализации в прогнозных годах примем равным среднему ретроспективному значению в размере 12,05%. В остаточный (постпрогнозный) период темп роста примем на уровне прогнозного темпа инфляции, который по данным Министерства экономического развития Российской Федерации составит 3,7%^[7]

Прогноз затрат предприятия строился на основе среднего значения доли себестоимости в выручке за 2014-2016 годы, которая составила 89,95%

Коммерческие и управленческие расходы у Общества на дату оценки отсутствуют, поэтому в прогнозный период предполагается, что их тоже не будет.

Прогноз прочих доходов и прочих расходов будет строиться также на основании ретроспективных данных предприятия, среднее значение которых составило 0,22% и 4,55% соответственно.

Прогноз амортизации

Из пояснений к бухгалтерским балансам за 2013-2016 гг. можно рассчитать величину амортизационных отчислений предприятия в первый прогнозный период как среднюю величину, скорректированную на соответствующий темп роста.

---

Таблица 9 - Расчет средней величины начисления амортизации за 2013-2016 гг.

	2013 г.	2014 г.	2015 г.	2016 г.	Среднее
Начисленная амортизация, тыс. руб./год	28 804	32 120	42 916	50 183	38 506

Таблица 10– Прогноз амортизационных отчислений

	Прогнозный период						Остаточный период
	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023
Темп роста, соответствующий индексу инфляции	0,0490	0,0540	0,0530	0,0510	0,0470	0,0430	0,0370
Амортизация, тыс. руб.	40393	42574	44830	47116	49330	51451	53355

Прогноз капитальных вложений

Прогноз капитальных вложений Оценщику не предоставлен. По этой причине данный прогноз осуществляется из предположения равенства амортизационных отчислений и капитальных вложений в каждом прогнозном периоде.

Прогноз изменения собственного оборотного капитала

В рамках данной работы было использовано среднее значение норматива собственного оборотного капитала в размере 10%.

Расчет ежегодного прироста СОК ОАО «Каравай» производится по формуле:

где B_i, B_i+1– значение выручки в i-ый и i+1-ый периоды.

Таблица 11 - Прогноз изменения собственного оборотного капитала, тыс. руб.

Наименование	отчетный период	Прогнозный период						Остаточный период
	2016	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021
Выручка		8 367 870	9 376 198	10 506 030	11 772 007	13 190 534	14 779 993	15 326 853
Доля СОК в выручке		0,10	0,10	0,10	0,10	0,10	0,10	0,10
СОК, тыс. руб.	707 353	836 787	937 620	1 050 603	1 177 201	1 319 053	1 477 999	1 532 685
Прирост СОК, тыс. руб.		129 434	100 833	112 983	126 598	141 852	158 946	54 686

---

Прогноз изменения долгосрочной задолженности

Общество изначально не проводило финансирования за счет заемных средств. Таким образом, в рассматриваемой в настоящем отчете модели денежных потоков, исключены статьи увеличения и уменьшения долгосрочной задолженности.

Расчет ставки дисконтирования

Расчет ставки дисконтирования произведем с помощью модели оценки капитальных активов по формуле:^[8]

R = Rf + β*(Rm – Rf) + S1 + S2 + C

где: R - требуемая инвестором ставка дохода на собственный капитал;

Rf - безрисковая ставка дохода;

Rm - общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);

β - коэффициент бета (мера систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране);

S1 - премия для малых предприятий;

S2 - премия за риск, характерный для отдельной компании;

С - страновой риск.

Безрисковая ставка

В качестве безрисковой ставки была использована средневзвешенная долгосрочная доходность по ГКО ОФЗ, которая на 01.01.2017 года, составила 11,96%^[9].

Премия за риск вложения (Rm – Rf)

Разницу между среднерыночной нормой доходности акций и безрисковой ставкой (Rм - Rf) называют премией за риск вложения в акции (equity risk premium, ERP).

По аналитическим данным сайта http://people.stern.nyu.edu/adamodar/ премия за риск вложения для России составляла на 01.01.2017 года 13,72%.

Коэффициент бета β

Значение среднего коэффициента бета без учета финансового рычага для предприятий хлебобулочной отрасли равно 0,64 (источник информации: база данных сайта www.damodaran.com, раздел Levered and Unlevered Betas by Industry)

Для учета рисков, связанных с финансовым состоянием анализируемого предприятия необходимо произвести расчет коэффициента Бета с учетом финансового рычага, принимая во внимание его показатели долга и собственного капитала. Бета с учетом финансового рычага (ß_l) рассчитывается по следующей формуле:

ß_l = ß_u х [1 + (1 - t) х (Долг/Собственный капитал)],

где: ß_l – Бета с учетом финансового рычага;

ß_u – Бета без учета финансового рычага;

t – ставка налога на прибыль;

Долг/Собственный капитал – коэффициент отношения долга предприятия к его собственному капиталу по состоянию на анализируемую дату составляет 43%.

Бета без учета финансового рычага (ß_u) согласно таблице 25 для отрасли производства хлебобулочных изделий равна 0,64.

Ставка налога на прибыль по НК РФ составляет на дату оценки 20%

---

Тогда бета с учетом финансового рычага (ß_l) составит:

ß_l = 0,64х [(1+(1-0,2) х 0,43] = 0,86

Премия за риск, характерный для отдельной компании (S2)

Премию за риск характерный для отдельной компании рассчитаем путем суммирования рисков за качество управления, товарной и территориальной диверсификации, финансовой структуры, диферсифицированности клиентуры, а также уровня и прогнозируемости прибыли.

Качество управления. Управление предприятием, по нашему мнению, достаточно квалифицированное, используются эффективные методы управления, и руководство предприятия посещает курсы повышения квалификации, поэтому надбавка по данному фактору была определена в 1%.

Диверсификация товарная и территориальная. Инвестируя средства в бизнес, рациональный инвестор следит за тем, чтобы его вложения были хорошо диверсифицированы. То есть, равнозначные доходы должны поступать от различных сфер бизнеса имеющих, в идеале, отрицательную корреляцию, что защищает от одновременных потерь во всех сферах бизнеса. При низкой диверсификации доходов компании инвесторы склонны получать повышенную норму дохода. Основным видом деятельности является производство хлебобулочных изделий (86% от общей выручки в 2016 году), а также реализация других продовольственных товаров (кофе, консервы, вода, печенье, лапша). Поэтому риск диверсификации равен 2,0%.

Финансовая структура. Проведенный анализ финансового состояния показал, что коэффициенты текущей ликвидности и финансовой устойчивости предприятия находятся в пределах своих нормативных значений, собственный капитал превышает заемные средства, поэтому премия за риск принята на уровне 2,0%.

Диверсифицированность клиентуры. Клиентура диверсифицирована, основные клиенты: население города и других близлежащих населенных пунктов. Надбавка по данному фактору - 1%.

Уровень и прогнозируемость прибылей. Важное значение для успешного развития бизнеса имеет способность компании генерировать прибыль. Чем выше прибыль по сравнению со среднеотраслевыми значениями, тем больше компания привлекательна для инвестора. Однако, высоких прибылей не всегда достаточно для привлекательности. Не меньше высокой рентабельности инвесторы ценят стабильность дохода, возможность спрогнозировать его заранее.

Таблица 12 - Ретроспективный анализ валовой и чистой прибыли

Показатель	Значение
	2013	2014	2015	2016
Валовая прибыль	5 325 894	5 726 731	6 256 249	7 467 979
Темп роста выручки от реализации	1,24	1,08	1,09	1,19
Чистая прибыль (убыток) отчетного периода	444 738	406 797	123 312	151 059
Темп роста чистой прибыли	1,28	0,91	0,30	1,23

---

По данным ретроспективного анализа валовой и чистой прибыли видно, что темпы роста на протяжении анализируемого периода очень непостоянны (для чистой прибыли от 0,30 до 1,28). Поэтому стабильность дохода очень низкая и его проблематично спрогнозировать заранее, следовательно, риск уровня и прогнозируемости прибыли примем на уровне 4%.

S2 = 1+2+2+1+4 = 10%

Премия за размер компании (S1)

Фактор риска связанный с размером компании заключается в том, что относительно небольшие фирмы имеют более неустойчивую динамику развития, чем их крупные отраслевые конкуренты. В связи с этим инвесторы, как правило, требуют дополнительную норму дохода для покрытия риска размера. Для расчета премии за размер компании может быть использован следующий алгоритм:

• Отбираются не менее пяти компаний, функционирующих в той же отрасли, что и объект оценки.
• На основании бухгалтерских балансов отобранных предприятий производится расчет средней величины чистых активов предприятий данной отрасли.
• Рассчитывается риск размера компании по следующей формуле:

где:

Smax – максимальный риск, связанный с размером компании (как правило, 5%);

А – величина чистых активов оцениваемой компании по балансу на последнюю отчетную дату;

Аmax – средняя величина чистых активов крупнейших компаний отрасли.

Чистые активы ООО «Каравай» на 01.01.2017 г. = 1 973 847 тыс. руб.

Для расчета средней величины чистых активов крупнейших компаний, основным видом деятельности которых является производство хлеба и хлебобулочных изделий, были отобраны пять компаний, расположенных в Ленинградской области.

Таблица 13 - Расчет средней величины чистых активов компаний отрасли

Компания	Величина чистых активов на 01.01.2017 г., тыс. руб.
ОАО «Фазер»	2 276 241
ОАО «Дарница»	2 841 463
ОАО «Петрохлеб»	2 912 644
ОАО «Арнаут»	1 514 777
ОАО «Хлебозавод Василеостровского завода»	2 147 301
среднее	2 338 485

Премия за размер компании (S1) = 5*(1-1973847 /2 338 485) = 0,78%

Страновой риск

В связи с тем, что в качестве безрисковой ставки была принята доходность по рублевым ОФЗ, то премия за страновой риск не требуется для расчета ставки дисконта.

Расчет ставки дисконтирования

---