Файл: Особенности становления и функционирования финансового рынка России на современном этапе..pdf

Развитие параллельной системы финансового (небанковского) посредничества в России требует своего регулирования, причем как административными (административно-запретительными) методами, так и экономическими (регулирующими деятельность институтов данного сегмента рынка)^[9].

Вместе с тем следует заметить, что пропорциональность регулирования и надзора должна, на наш взгляд, применяться внутри секторов финансового рынка, что требует значительной предварительной проработки данного вопроса.

Безусловно, различные колебания на рынке финансов, не всегда возможно предугадать, порой они вносят свои корректировки и в планы государства, и в планы инвесторов, поэтому важно, чтобы участники финансового рынка были готовы к подобным кризисным явлениям, а государство имело чёткий план действий при наступлении подобных явлений. В завершении хочется отметить, что для устойчивого развития финансового рынка государство должно осуществлять комплексное финансовое регулирование отраслевых и социальных диспропорций не только на федеральном уровне, но и на уровне субъектов РФ и муниципальных образований.

3 Российский финансовый рынок: вызовы, проблемы и перспективы

Современный финансовый рынок представляет собой совокупность национальных и международных рынков. Основной функцией финансового рынка является накопление и перераспределение денежных капиталов при помощи таких учреждений, как: банки, пенсионные и страховые фонды, валютные фонды и т.д. Главным регулятором финансового рынка является ЦБ РФ.

В структуру финансового рынка входят: кредитный рынок, валютный рынок, рынок ценных бумаг, рынок инвестиций и страховой рынок. В области кредитно-финансовых рынков определяются направления перераспределения активов и наиболее сферы для привлечения финансовых ресурсов.

Необходимо отметить, что основной компонентой финансового рынка являются национальные банки, которые определяют процентную ставку, тем самым, непосредственно влияя на стоимость национальной валюты. Следующими значительными институтами являются фондовые и валютные биржи, а также коммерческие банки. Именно они определяют степень развития финансового рынка современной России.

Финансовые рынки современной России можно разделить на несколько основных сегментов:

- рынок облигаций (Bond Market) – рынок различного рода обязательств от корпоративных до государственных, с различными сроками исполнения;

- товарный рынок – рынок на котором осуществляется продажа сырья и «биржевые» товары;

- фондовый рынок (Stock Market) – на котором осуществляется операции с акциями по первичному размещению (IPO) и их вторичному распределению;

- международный валютный рынок Форекс (currency), на котором осуществляются валютообменные операции, как в режиме (ОТС), так и на централизованных регулируемых биржах (ЕТМ);

- рынок Деривативов (Derivatives Market) – представляет собой рынок финансовых инструментов, стоимость которых показывает производную от стоимости и характеристик других финансовых инструментов.

Рассмотрим банковскую систему России как один из источников инвестиционных ресурсов финансового рынка. Инвестиционный портфель банковской системы России можно разделить на спекулятивный и кредитный^[10]. Спекулятивный портфель подразумевает в основном операции банков с ценными бумагами, иностранной валютой и драгоценными металлами. Кредитный портфель будет рассматриваться как розничный, так и корпоративный.

Инвестиционная деятельность банков в реальный и спекулятивный сектор экономики регулируется многими законами и нормативными актами, из которых можно выделить несколько основных: федеральные законы «О банках и банковской деятельности», «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации», «О рынке ценных бумаг», «О защите конкуренции на рынке финансовых услуг», а также Гражданский кодекс РФ В среднем за последние 5 лет спекулятивный инвестиционный портфель российского банковского сектора занимает 17,5% от совокупных активов, и его доля устойчиво снижается: если в 2010 г. она составляла 20%, то на начало 2015 г. эта цифра снизилась до 16%^[11]. Данная динамика говорит нам о том, что банки постепенно уходят от спекулятивных операций, считая соотношение их прибыльности и рискованности невыгодным для себя. При этом объемы спекулятивных операций растут за счет роста объема совокупных активов. Российские банки инвестируют, прежде всего, в реальный сектор экономики. В исследуемом периоде доля кредитов в активах банков колеблется в пределах 64–69%. В целом в кредитном портфеле банковской системы России преобладают корпоративные кредиты (76,2% на сегодня). Вместе со снижением доли в совокупных активах, объемы кредитования растут, в связи с ростом объемов активов банковского сектора России. В целом инвестиционный потенциал российской банковской системы снижается с каждым годом. Если в 2010 г. совокупный инвестиционный портфель составлял почти 85 % от совокупного объема активов, то на сегодняшний день это значение снизилось до 70 %. Банки считают инвестиционную деятельность высоко рискованной^[12]. Для более полного представления об инвестиционном потенциале российского банковского сектора сравним его инвестиционный портфель с портфелем банковского сектора США. Объем инвестиций банков России равен на сегодня 1,3 трлн долл., тогда как в США этот показатель составляет 5,5 трлн долл. Банки США намного менее активно инвестируют в ценные бумаги (доля этих инвестиций в активах в 4 раза меньше, чем в банковской системе России), предпочитая больше вкладываться в недвижимость. Также в этих банках почти в два раза ниже доля кредитных операций^[13].

Рынок облигаций является одним из каналов перераспределения финансовых ресурсов от домохозяйств компаниям реального сектора экономики. Проведенный анализ показывает, что сложившиеся на текущий момент каналы либо не достаточны (например, облигационный рынок, рынок акций), либо несбалансированны (например, гарантия по банковским вкладам и льготное налогообложение по подоходному налогу делает канал банковского перераспределения более предпочтительным по сравнению с облигационным рынком).

Главная проблема – отсутствие сигналов о заинтересованности государства (и экономики в целом) в обеспечении достаточной отдачи на вложенный капитал у участников рынка (населения и частных компаний). Яркий пример – индексируемые на инфляцию облигации Минфина, экспериментально выпущенные в 2015г, на которые фиксировался огромный спрос со стороны финансовых посредников (например, НПФ). Но по 2016г Минфин не торопится повторять эксперимент, отражая мнение государства, что данные облигации слишком дороги для эмитента. До сих пор не решены и вопросы уравнивания по налогообложению доходов от банковских депозитов и корпоративных облигаций (по государственным облигациям держатели не платят налог на процентный доход и доход от роста цены).

Почему так сложно привлечь участников (инвесторов) на облигационный рынок?

Если в 2013 г. вложения в корпоративные рублевые облигации РФ были достаточно выгодными для инвесторов (годовая доходность индексов корпоративных облигаций MICEX CBI TR превысила темп инфляции на 2%, хотя доходность индекса государственных облигаций CBONDS GBI RU и индекса ММВБ оказалась ниже темпа инфляции), то в 2014-2015гг. картина кардинально изменилась. По итогам 2014 года инвестиции в государственные и корпоративные облигации, а также в акции российских компаний оказались убыточными. На рынке корпоративных рублевых облигаций инвесторы потеряли 1,43% вложений, на рынке ГКО-ОФЗ – 14,68%, на рынке акций – 7,15%. Значительно выросла волатильность годовой доходности облигационных индексов и индексов акций. По 2014 г. рекордную доходность продемонстрировали вложения в доллар США - 71,9% годовых. Аналогичная ситуация сохранялась и по 2015г - наиболее привлекательной стратегией оставалась стратегия инвестирования в валюту. Хотя облигации уже стали достойно конкурировать с валютой. В 2015 г. в отличие от 2014 г. доходность как индексов государственных и корпоративных облигаций, так и индекса ММВБ оказалась положительной и превысила темп инфляции. При этом наибольшую доходность продемонстрировал индекс CBONDS GBI RU – 30,98% годовых, что на 18% выше темпа инфляции. Для сравнения, доходность вложений в доллар США для российских инвесторов составила по 2015 году 29,5% годовых.

В 2014-2015гг по сравнению с 2013г существенно выросла стоимость денег на российском рынке. В 2013 г. средневзвешенная доходность к погашению рублевых корпоративных облигаций, включенных в индекс MICEX CBI TR, изменялась в диапазоне от 7,4% до 8,6%, государственных облигаций в составе индекса CBONDS GBI RU – в диапазоне от 6,4% до 7,7%. С марта 2014 г. в связи с обострившейся геополитической ситуацией доходность к погашению рублевых облигаций начала расти. В октябре 2014 г. на фоне падения цен на нефть, ослабления рубля к доллару США и евро доходность рублевых корпоративных облигаций в составе индекса MICEX CBI TR превысила 11%, а в декабре 2014 г. достигла 16% (после увеличения ключевой ставки Банка России до 17%). Средневзвешенная доходность государственных рублевых облигаций, включенных в индекс CBONDS GBI RU, в декабре 2014 г. повысилась до 16,1%. Хотя с середины 2015г ставки доходности облигационного рынка стали снижаться, но в целом по году уровни доходности рублевых корпоративных облигаций и государственных значительно превышали уровни доходности, сложившиеся на рынке в докризисном периоде (2010- первая половина 2014 г.). Крупнейшие эмитенты облигаций пользовались снижением ставок и досрочно погашали облигационные выпуски с опционами колл (например, «Газпром нефть» на 20 млрд руб. в 2015г и на 10 млрд руб. в январе 2016г).

В связи с закрытием в 2014 г. рынка внешнего кредитования для ведущих российских компаний и обесценением рубля, российские корпорации получили стимул к увеличению объемов заимствований на внутреннем облигационном рынке (рублевом). В то же время для эмитентов рублевых облигаций возросла стоимость фондирования. За 2014 г. объем рынка обращающихся рублевых государственных облигаций (ГКО-ОФЗ) увеличился с 5,6% до 6,6% ВВП и сохранился на этом уровне в 2015г., что связано с политикой ограничения роста государственного долга. Аналогично не росли и муниципальные облигации (их уровень сохранился в 0,8% ВВП по 2014 и 2015гг). Рынок рублевых корпоративных облигаций вырос с 7,8% до 9,3% ВВП по 2014г и достиг 10,9% ВВП по результатам 2015 года. Таким образом, на начало 2016 года рынок рублевых корпоративных облигаций (КО) превысил 8 трлн рублей (1 195 выпусков находились в обращении), государственных (ГКО-ОФЗ) – 4, 49 трлн рублей, а муниципальных – 576 млрд рублей. Несмотря на отмечаемый рост, на фоне конкурентов глобального рынка облигационный рынок РФ выглядит крайне скромно.

Несмотря на определенные изменения на глобальном рынке и на рост российского облигационного рынка, разрыв со странами-конкурентами за деньги глобального инвестора остается: по итогам 2013г доля облигационного рынка в национальной валюте в ВВП в России составила всего 8,3% и является минимальной среди всех стран БРИГС. Фиксируется отставание и по корпоративным облигациям в иностранной валюте (ориентированных на зарубежных инвесторов). Соотношение данного сегмента рынка облигаций и ВВП на начало 2016 года в России составило 9% от ВВВ, что явно ниже, чем 67% для Гонконга, от уровней в пределах 20-30% ВВП для Чили, Мексики и Сингапура, более 13% для Ю.Кореи, ЮАР, Малайзии и Бразилии.

На рынке еврооблигаций российских эмитентов в 2014 и 2015 г. наблюдалось снижение объемов. Так, если в декабре 2013 г. объем вторичного рынка корпоративных облигаций достигал $181,8 млрд., то в декабре 2014 г. – $165,9 млрд., а на начало 2016г опустился до $139,1 млрд. Российские компании, включая банки, активно выкупали еврооблигации с рынка в связи с выросшей дороговизной обслуживания из-за обесценения рубля (особенно при отсутствии валютной выручки). Объем новых размещений корпоративных еврооблигаций в 2014-2015 гг. значительно сократился по сравнению с 2013 г. и составил $12,4 млрд. в 2014 г. и $4,5 млрд. в 2015 г. По 2014-2015гг практически умер рынок синдицированного кредитования. Рынок государственных еврооблигаций также демонстрировал сужение, но не такое активное, как в частном секторе (в декабре 2013 г. объем обращающихся еврооблигаций достигал $49,3 млрд., в декабре 2014 г. - $48,2 млрд., в декабре 2015 г. - $45,7 млрд.).

В 2014-2015гг на российском рынке произошло значительное снижение биржевого торгового оборота государственных, корпоративных и муниципальных облигаций и акций. Оборот рублевых государственных облигаций в 2014 г. уменьшился на 36% по сравнению с 2013 г., корпоративных облигаций – на 32%. Для инвесторов на российском облигационном рынке и рынке акций повысился риск ликвидности. Активность биржевых инвесторов переместилась на срочный рынок (деривативов) и на торговлю валютой и драгоценными металлами. По итогам января 2016г количество активных клиентских счетов на срочном рынке достигло своего максимального значения за весь период с начала торгов – 48159. Объем торгов производными финансовыми инструментами на Московской бирже в январе 2016 года вырос на 157,1% и составил 10,6 трлн рублей (4,1 трлн рублей в январе 2015 года). Суммарный объем торгов драгоценными металлами на Московской бирже в январе 2016 года вырос по сравнению с началом 2015г в 5,7 раза, составив 11,8 млрд рублей (биржевой оборот рублевых корпоративных и муниципальных облигаций в 2015 г. по сравнению с 2014 г. увеличился на 16,7% и 4%, соответственно). В 2015 г. биржевой оборот рублевых облигаций во всех сегментах рынка не превысил уровней 2011-2013 гг.

Формальные цифры роста рынка корпоративных облигаций порождают некую иллюзию благополучия. Но если посмотреть на срочность размещения бумаг и динамику среднего (или медианного) объемов, отраслевую структуру рынка, структуру инвесторов, то становятся видны потенциальные риски системы.

Отраслевая структура рынка рублевых корпоративных облигаций такова, что преобладают облигационные выпуски банков и финансовых институтов (например, на начало 2016 года их доля в совокупном объеме новых размещений корпоративных облигаций достигает 77,3%). Высокая доля эмитентов в финансовом секторе характерна для развивающихся рынков капитала (например, доля таких эмитентов в Турции, Польше, Индии и Бразилии также превышает 70%). Но по ряду стран (Мексика, Ю.Корея, Китай) преобладают нефинансовые компании как эмитенты корпоративных облигаций, и нам представляется, что это более сбалансированная отраслевая структура. Еще один дисбаланс российского облигационного рынка - держателями облигаций также являются в основном банки (т.е. фиксируется закольцованность облигационного рынка).