Файл: Особенности становления и функционирования финансового рынка России на современном этапе..pdf

Для привлечения денег в экономику со стороны внутреннего инвестора через облигационный рынок необходимы следующие шаги:

1. Введение налоговых льгот на доход по корпоративным облигациям по аналогии с банковскими депозитами;

2. Мотивирование выпуска облигаций, индексируемых по уроню инфляции;

3. Обязательство привлечения денег компаниями с государственным участием через облигационные выпуски, обращаемые на бирже в том же объеме, что и банковские заимствования (аналогично требованию двойного листинга).

Развитие рынка акций. Из всех сегментов российского финансового рынка именно рынок акций (фондовый рынок) является в последние годы самым отстающим. Причем эта ситуация сильно отличается от середины 00-ых годов, когда капитализация российского фондового рынка превышала 100% ВВП, была больше банковских активов в 5 раз. В последние годы доля российского фондового рынка в совокупной стоимости российских финансовых активов последовательно снижается. Капитализация российского фондового рынка на конец 2015 года составила 393 млрд. долларов или в рублевом эквиваленте – 29 трлн. рублей. Следует отметить, что в 2007 году капитализация российского фондового рынка была более 1 трлн. долл. Российский фондовый рынок по капитализации уступает не только большинству развитых рынков, не только таким большим рынкам как рынок Китая и Индии, но и фондовым рынкам Бразилии, Мексики, Индонезии, Малайзии, Южно-Африканской республики. Эти цифры сильно расходятся с целевыми показателями капитализации, которые содержатся в Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года, где в качестве ориентира капитализации выступал уровень в 170 трлн. рублей к 2020 году.

В последние 5 лет происходило последовательное ухудшение показателей российского фондового рынка – снижался объем торгов на бирже, уменьшалось число эмитентов, падала доля российского фондового рынка по отношению к мировым и развивающимся рынкам, уменьшался коэффициент оборачиваемости (отношение объема торгов к капитализации), снижалось число эмитентов.

Все это привело к тому, что стали происходить негативные процессы, ведущие к деградации фондового рынка. В 00-ые годы на фоне роста первичных размещений и появления новых эмитентов происходила отраслевая диверсификация российского фондового рынка, уменьшалась доля 10 крупнейших эмитентов по капитализации и объемам торгов, что приводило к снижению уровня концентрации российского фондового рынка. В последние годы процессы диверсификация отраслевой структуры российского фондового рынка прекратились.

Все это привело к тому, что российский фондовый рынок потерял привлекательность как источник инвестиций для российских компаний. Резко упало число первичных и вторичных размещений акций российских компаний, упал их объем. В условиях и так сжавшегося рынка капитала фондовый рынок вообще перестал играть роль источника финансирования.

Надо признать, что во многом тенденции в развитии отечественного финансового рынка связаны с внешними факторами. Проведенный эконометрический анализ факторов, влияющих на динамику капитализации российских корпораций, показал сильное влияние внешних факторов, связанных с сырьевым рынком.

Негативное влияние на динамику российского фондового рынка оказало и падение интереса инвесторов вообще к развивающимся рынкам (что доказывает динамика индекса MSCI EM, отражающего динамику фондовых рынков развивающихся стран) на фоне замедления темпов экономического роста в развивающихся странах.

Начиная с 2011 года, динамика индексов развивающихся стран проигрывает динамике фондовых индексов развитых стран. В тоже время интересно отметить, что проверка гипотезы о том, что динамика российского фондового рынка зависит от притока средств иностранных инвесторов, оказалась под вопросом. Проверка на причинность привела к выводу, что определяющим в этой паре являются темпы роста самого российского фондового рынка, а притоки средств иностранных инвесторов ориентируются на темпы роста отечественного фондового рынка.

Негативное влияние на динамику российского фондового рынка оказали и введенные западными странами экономические санкции в отношении допуска российских компаний на развитые финансовые рынки.

Тем не менее, проведенный анализ показал, что негативная динамика связана не только с внешними факторами, но и с недостатками регулирования и институциональными особенностями российского фондового рынка. Что же мешает развитию российского фондового рынка и что нужно сделать для преодоления его отставания?

Во-первых, можно отметить, что создание мегарегулятора, объединение регулятивных функций в лице Центрального банка не сказалось позитивно на динамике активов некредитных организаций и финансовых активов небанковского сектора. Последний проект развития российских финансовых рынков в большей степени ориентирован на регулятивные задачи, но ничего не говорит о стратегических задачах развития фондового рынка.

Во-вторых, одной из причин отставания фондового рынка от других сегментов российского финансового рынка является крайне неразвитая структура внутренних инвесторов в российские акции. Очень небольшая доля приходится на розничных инвесторов. На Московской бирже число открытых счетов для частных инвесторов составляет около 1 млн. человек, число активных инвесторов (совершающих операции хотя бы раз в год) составляло 65 тыс. человек. Причем в последние годы их число почти не растет.

Для более активного развития инвестирования со стороны частных инвесторов необходимо создать механизм страхования частных инвесторов от мошенничества (компенсационные фонды), увеличить сумму средств на индивидуальном инвестиционном счета до суммы, сопоставимой со страховкой по депозитам банков. Для развития облигационного рынка отменить налог на доходы для частных инвесторов в российские корпоративные облигации.

В-третьих, привлекательность инвестирования в российские акции сильно зависит от уровня корпоративного управления российских корпораций. С этой точки зрения предложения Центрального банка по совершенствованию корпоративного управления должны дать свои результаты.

В-четвертых, препятствует устойчивому росту российского фондового рынка и небольшой объем активов средств, находящихся под управлением российских институциональных инвесторов (пенсионных фондов, паевых инвестиционных фондов и страховых компаний). Пенсионные фонды показали существенный прирост активов пенсионных накоплений (рис.7), но при этом непонятна дальнейшая судьба пенсионной реформы. Заморозка пенсионных накоплений делает невозможным прирост активов. С другой стороны, доля акций в портфеле активов пенсионных фондов составляла в 2014 году всего 6,9%, а основная доля приходилась на депозиты.

Приложение 2

Формирование финансового рынка

Рынок облигаций является одним из каналов перераспределения финансовых ресурсов от домохозяйств компаниям реального сектора экономики. Проведенный анализ показывает, что сложившиеся на текущий момент каналы либо не достаточны (например, облигационный рынок, рынок акций), либо несбалансированны (например, гарантия по банковским вкладам и льготное налогообложение по подоходному налогу делает канал банковского перераспределения более предпочтительным по сравнению с облигационным рынком).

Главная проблема – отсутствие сигналов о заинтересованности государства (и экономики в целом) в обеспечении достаточной отдачи на вложенный капитал у участников рынка (населения и частных компаний). Яркий пример – индексируемые на инфляцию облигации Минфина, экспериментально выпущенные в 2015г, на которые фиксировался огромный спрос со стороны финансовых посредников (например, НПФ). Но по 2016г Минфин не торопится повторять эксперимент, отражая мнение государства, что данные облигации слишком дороги для эмитента. До сих пор не решены и вопросы уравнивания по налогообложению доходов от банковских депозитов и корпоративных облигаций (по государственным облигациям держатели не платят налог на процентный доход и доход от роста цены).

Почему так сложно привлечь участников (инвесторов) на облигационный рынок?

Если в 2013 г. вложения в корпоративные рублевые облигации РФ были достаточно выгодными для инвесторов (годовая доходность индексов корпоративных облигаций MICEX CBI TR превысила темп инфляции на 2%, хотя доходность индекса государственных облигаций CBONDS GBI RU и индекса ММВБ оказалась ниже темпа инфляции), то в 2014-2015гг. картина кардинально изменилась. По итогам 2014 года инвестиции в государственные и корпоративные облигации, а также в акции российских компаний оказались убыточными. На рынке корпоративных рублевых облигаций инвесторы потеряли 1,43% вложений, на рынке ГКО-ОФЗ – 14,68%, на рынке акций – 7,15%. Значительно выросла волатильность годовой доходности облигационных индексов и индексов акций. По 2014 г. рекордную доходность продемонстрировали вложения в доллар США - 71,9% годовых. Аналогичная ситуация сохранялась и по 2015г - наиболее привлекательной стратегией оставалась стратегия инвестирования в валюту. Хотя облигации уже стали достойно конкурировать с валютой. В 2015 г. в отличие от 2014 г. доходность как индексов государственных и корпоративных облигаций, так и индекса ММВБ оказалась положительной и превысила темп инфляции. При этом наибольшую доходность продемонстрировал индекс CBONDS GBI RU – 30,98% годовых, что на 18% выше темпа инфляции. Для сравнения, доходность вложений в доллар США для российских инвесторов составила по 2015 году 29,5% годовых.

В 2014-2015гг по сравнению с 2013г существенно выросла стоимость денег на российском рынке. В 2013 г. средневзвешенная доходность к погашению рублевых корпоративных облигаций, включенных в индекс MICEX CBI TR, изменялась в диапазоне от 7,4% до 8,6%, государственных облигаций в составе индекса CBONDS GBI RU – в диапазоне от 6,4% до 7,7%. С марта 2014 г. в связи с обострившейся геополитической ситуацией доходность к погашению рублевых облигаций начала расти. В октябре 2014 г. на фоне падения цен на нефть, ослабления рубля к доллару США и евро доходность рублевых корпоративных облигаций в составе индекса MICEX CBI TR превысила 11%, а в декабре 2014 г. достигла 16% (после увеличения ключевой ставки Банка России до 17%). Средневзвешенная доходность государственных рублевых облигаций, включенных в индекс CBONDS GBI RU, в декабре 2014 г. повысилась до 16,1%. Хотя с середины 2015г ставки доходности облигационного рынка стали снижаться, но в целом по году уровни доходности рублевых корпоративных облигаций и государственных значительно превышали уровни доходности, сложившиеся на рынке в докризисном периоде (2010- первая половина 2014 г.). Крупнейшие эмитенты облигаций пользовались снижением ставок и досрочно погашали облигационные выпуски с опционами колл (например, «Газпром нефть» на 20 млрд руб. в 2015г и на 10 млрд руб. в январе 2016г).

В связи с закрытием в 2014 г. рынка внешнего кредитования для ведущих российских компаний и обесценением рубля, российские корпорации получили стимул к увеличению объемов заимствований на внутреннем облигационном рынке (рублевом). В то же время для эмитентов рублевых облигаций возросла стоимость фондирования. За 2014 г. объем рынка обращающихся рублевых государственных облигаций (ГКО-ОФЗ) увеличился с 5,6% до 6,6% ВВП и сохранился на этом уровне в 2015г., что связано с политикой ограничения роста государственного долга. Аналогично не росли и муниципальные облигации (их уровень сохранился в 0,8% ВВП по 2014 и 2015гг). Рынок рублевых корпоративных облигаций вырос с 7,8% до 9,3% ВВП по 2014г и достиг 10,9% ВВП по результатам 2015 года. Таким образом, на начало 2016 года рынок рублевых корпоративных облигаций (КО) превысил 8 трлн рублей (1 195 выпусков находились в обращении), государственных (ГКО-ОФЗ) – 4, 49 трлн рублей, а муниципальных – 576 млрд рублей. Несмотря на отмечаемый рост, на фоне конкурентов глобального рынка облигационный рынок РФ выглядит крайне скромно.

Несмотря на определенные изменения на глобальном рынке и на рост российского облигационного рынка, разрыв со странами-конкурентами за деньги глобального инвестора остается: по итогам 2013г доля облигационного рынка в национальной валюте в ВВП в России составила всего 8,3% и является минимальной среди всех стран БРИГС. Фиксируется отставание и по корпоративным облигациям в иностранной валюте (ориентированных на зарубежных инвесторов). Соотношение данного сегмента рынка облигаций и ВВП на начало 2016 года в России составило 9% от ВВВ, что явно ниже, чем 67% для Гонконга, от уровней в пределах 20-30% ВВП для Чили, Мексики и Сингапура, более 13% для Ю.Кореи, ЮАР, Малайзии и Бразилии.

На рынке еврооблигаций российских эмитентов в 2014 и 2015 г. наблюдалось снижение объемов. Так, если в декабре 2013 г. объем вторичного рынка корпоративных облигаций достигал $181,8 млрд., то в декабре 2014 г. – $165,9 млрд., а на начало 2016г опустился до $139,1 млрд. Российские компании, включая банки, активно выкупали еврооблигации с рынка в связи с выросшей дороговизной обслуживания из-за обесценения рубля (особенно при отсутствии валютной выручки). Объем новых размещений корпоративных еврооблигаций в 2014-2015 гг. значительно сократился по сравнению с 2013 г. и составил $12,4 млрд. в 2014 г. и $4,5 млрд. в 2015 г. По 2014-2015гг практически умер рынок синдицированного кредитования. Рынок государственных еврооблигаций также демонстрировал сужение, но не такое активное, как в частном секторе (в декабре 2013 г. объем обращающихся еврооблигаций достигал $49,3 млрд., в декабре 2014 г. - $48,2 млрд., в декабре 2015 г. - $45,7 млрд.).