Файл: Особенности становления и функционирования финансового рынка России на современном этапе..pdf

Почему так сложно привлечь участников (инвесторов) на облигационный рынок?

Если в 2013 г. вложения в корпоративные рублевые облигации РФ были достаточно выгодными для инвесторов (годовая доходность индексов корпоративных облигаций MICEX CBI TR превысила темп инфляции на 2%, хотя доходность индекса государственных облигаций CBONDS GBI RU и индекса ММВБ оказалась ниже темпа инфляции), то в 2014-2015гг. картина кардинально изменилась. По итогам 2014 года инвестиции в государственные и корпоративные облигации, а также в акции российских компаний оказались убыточными. На рынке корпоративных рублевых облигаций инвесторы потеряли 1,43% вложений, на рынке ГКО-ОФЗ – 14,68%, на рынке акций – 7,15%. Значительно выросла волатильность годовой доходности облигационных индексов и индексов акций. По 2014 г. рекордную доходность продемонстрировали вложения в доллар США - 71,9% годовых. Аналогичная ситуация сохранялась и по 2015г - наиболее привлекательной стратегией оставалась стратегия инвестирования в валюту. Хотя облигации уже стали достойно конкурировать с валютой. В 2015 г. в отличие от 2014 г. доходность как индексов государственных и корпоративных облигаций, так и индекса ММВБ оказалась положительной и превысила темп инфляции. При этом наибольшую доходность продемонстрировал индекс CBONDS GBI RU – 30,98% годовых, что на 18% выше темпа инфляции. Для сравнения, доходность вложений в доллар США для российских инвесторов составила по 2015 году 29,5% годовых.

В 2014-2015гг по сравнению с 2013г существенно выросла стоимость денег на российском рынке. В 2013 г. средневзвешенная доходность к погашению рублевых корпоративных облигаций, включенных в индекс MICEX CBI TR, изменялась в диапазоне от 7,4% до 8,6%, государственных облигаций в составе индекса CBONDS GBI RU – в диапазоне от 6,4% до 7,7%. С марта 2014 г. в связи с обострившейся геополитической ситуацией доходность к погашению рублевых облигаций начала расти. В октябре 2014 г. на фоне падения цен на нефть, ослабления рубля к доллару США и евро доходность рублевых корпоративных облигаций в составе индекса MICEX CBI TR превысила 11%, а в декабре 2014 г. достигла 16% (после увеличения ключевой ставки Банка России до 17%). Средневзвешенная доходность государственных рублевых облигаций, включенных в индекс CBONDS GBI RU, в декабре 2014 г. повысилась до 16,1%. Хотя с середины 2015г ставки доходности облигационного рынка стали снижаться, но в целом по году уровни доходности рублевых корпоративных облигаций и государственных значительно превышали уровни доходности, сложившиеся на рынке в докризисном периоде (2010- первая половина 2014 г.). Крупнейшие эмитенты облигаций пользовались снижением ставок и досрочно погашали облигационные выпуски с опционами колл (например, «Газпром нефть» на 20 млрд руб. в 2015г и на 10 млрд руб. в январе 2016г).

В связи с закрытием в 2014 г. рынка внешнего кредитования для ведущих российских компаний и обесценением рубля, российские корпорации получили стимул к увеличению объемов заимствований на внутреннем облигационном рынке (рублевом). В то же время для эмитентов рублевых облигаций возросла стоимость фондирования. За 2014 г. объем рынка обращающихся рублевых государственных облигаций (ГКО-ОФЗ) увеличился с 5,6% до 6,6% ВВП и сохранился на этом уровне в 2015г., что связано с политикой ограничения роста государственного долга. Аналогично не росли и муниципальные облигации (их уровень сохранился в 0,8% ВВП по 2014 и 2015гг). Рынок рублевых корпоративных облигаций вырос с 7,8% до 9,3% ВВП по 2014г и достиг 10,9% ВВП по результатам 2015 года. Таким образом, на начало 2016 года рынок рублевых корпоративных облигаций (КО) превысил 8 трлн рублей (1 195 выпусков находились в обращении), государственных (ГКО-ОФЗ) – 4, 49 трлн рублей, а муниципальных – 576 млрд рублей. Несмотря на отмечаемый рост, на фоне конкурентов глобального рынка облигационный рынок РФ выглядит крайне скромно.

Несмотря на определенные изменения на глобальном рынке и на рост российского облигационного рынка, разрыв со странами-конкурентами за деньги глобального инвестора остается: по итогам 2013г доля облигационного рынка в национальной валюте в ВВП в России составила всего 8,3% и является минимальной среди всех стран БРИГС. Фиксируется отставание и по корпоративным облигациям в иностранной валюте (ориентированных на зарубежных инвесторов). Соотношение данного сегмента рынка облигаций и ВВП на начало 2016 года в России составило 9% от ВВВ, что явно ниже, чем 67% для Гонконга, от уровней в пределах 20-30% ВВП для Чили, Мексики и Сингапура, более 13% для Ю.Кореи, ЮАР, Малайзии и Бразилии.

На рынке еврооблигаций российских эмитентов в 2014 и 2015 г. наблюдалось снижение объемов. Так, если в декабре 2013 г. объем вторичного рынка корпоративных облигаций достигал $181,8 млрд., то в декабре 2014 г. – $165,9 млрд., а на начало 2016г опустился до $139,1 млрд. Российские компании, включая банки, активно выкупали еврооблигации с рынка в связи с выросшей дороговизной обслуживания из-за обесценения рубля (особенно при отсутствии валютной выручки). Объем новых размещений корпоративных еврооблигаций в 2014-2015 гг. значительно сократился по сравнению с 2013 г. и составил $12,4 млрд. в 2014 г. и $4,5 млрд. в 2015 г. По 2014-2015гг практически умер рынок синдицированного кредитования. Рынок государственных еврооблигаций также демонстрировал сужение, но не такое активное, как в частном секторе (в декабре 2013 г. объем обращающихся еврооблигаций достигал $49,3 млрд., в декабре 2014 г. - $48,2 млрд., в декабре 2015 г. - $45,7 млрд.).

В 2014-2015гг на российском рынке произошло значительное снижение биржевого торгового оборота государственных, корпоративных и муниципальных облигаций и акций. Оборот рублевых государственных облигаций в 2014 г. уменьшился на 36% по сравнению с 2013 г., корпоративных облигаций – на 32%. Для инвесторов на российском облигационном рынке и рынке акций повысился риск ликвидности. Активность биржевых инвесторов переместилась на срочный рынок (деривативов) и на торговлю валютой и драгоценными металлами. По итогам января 2016г количество активных клиентских счетов на срочном рынке достигло своего максимального значения за весь период с начала торгов – 48159. Объем торгов производными финансовыми инструментами на Московской бирже в январе 2016 года вырос на 157,1% и составил 10,6 трлн рублей (4,1 трлн рублей в январе 2015 года). Суммарный объем торгов драгоценными металлами на Московской бирже в январе 2016 года вырос по сравнению с началом 2015г в 5,7 раза, составив 11,8 млрд рублей (биржевой оборот рублевых корпоративных и муниципальных облигаций в 2015 г. по сравнению с 2014 г. увеличился на 16,7% и 4%, соответственно). В 2015 г. биржевой оборот рублевых облигаций во всех сегментах рынка не превысил уровней 2011-2013 гг.

Формальные цифры роста рынка корпоративных облигаций порождают некую иллюзию благополучия. Но если посмотреть на срочность размещения бумаг и динамику среднего (или медианного) объемов, отраслевую структуру рынка, структуру инвесторов, то становятся видны потенциальные риски системы.

Отраслевая структура рынка рублевых корпоративных облигаций такова, что преобладают облигационные выпуски банков и финансовых институтов (например, на начало 2016 года их доля в совокупном объеме новых размещений корпоративных облигаций достигает 77,3%). Высокая доля эмитентов в финансовом секторе характерна для развивающихся рынков капитала (например, доля таких эмитентов в Турции, Польше, Индии и Бразилии также превышает 70%). Но по ряду стран (Мексика, Ю.Корея, Китай) преобладают нефинансовые компании как эмитенты корпоративных облигаций, и нам представляется, что это более сбалансированная отраслевая структура. Еще один дисбаланс российского облигационного рынка - держателями облигаций также являются в основном банки (т.е. фиксируется закольцованность облигационного рынка).

Для российского рынка характерны короткие сроки размещения корпоративных облигаций – собственно именно это и толкало заемщиков на зарубежный облигационный рынок (средний срок размещения по еврооблигациям достигал 7 лет на фоне 3 лет для рынка рублевых внутренних облигаций). Преобладающая доля корпоративных облигаций (34%) имеет дюрацию до года. Хотя такая же ситуация наблюдается на рынках Турции, материкового Китая, Бразилии, но есть развивающиеся рынки, где преобладающее число обращающихся облигаций в национальной валюте находится по дюрации в отрезке более 4 лет. Например, Польша, Мексика, Сингапур. Для периода 2010-2015гг характерно вымывание с российского рынка облигаций новых размещений мелких заемщиков. Растут как номинальные объемы размещения (например, по 2015г ритейл Лента разместила облигации на 25 млрд рублей), так и размеры активов заемщиков при общем снижении числа эмитентов.

Падает доля корпоративных облигаций с плавающей процентной ставкой (хотя именно это и должно привлекать институциональных и рыночных инвесторов). Так, доля займов с плавающей ставкой по 2006г составила 7,1% от новых размещений на рынке корпоративных облигаций, а на 2014г сократилась до 4%. На польском рынке по 2013г доля таких облигаций составляла 28%, по Бразилии – 27,5%, по Мексике – 14,8%. Низки по РФ и доли конвертируемых облигаций, синдицируемых займов по сравнению с развитыми и развивающимися рынками.

Таким образом, основными проблемами российского облигационного рынка являются:

- неразвитость данного сегмента финансового рынка, что проявляется в узком наборе инструментов, используемых банками и компаниями для привлечения финансовых ресурсов. В России практически отсутствуют выпуски облигаций, доход по которым привязан к уровню инфляции, выпуски отзывных и конвертируемых облигаций, что связано с несовершенством российского законодательства;

- высокая стоимость заимствования финансовых ресурсов (особенно для малых и средних предприятий), которая существенно возросла в связи с применением финансовых санкций по отношению к России;

- короткие сроки обращения облигационных займов, что обусловлено высокой волатильностью российского финансового рынка и быстрой изменчивостью процентных ставок;

- низкая вовлеченность частных инвесторов для работы на рынке облигаций, что обусловлено, с одной стороны недостаточной финансовой грамотностью населения, которое плохо представляет себе возможности эффективного инвестирования на рынке облигаций, с другой стороны, налоговой дискриминацией доходов облигациям по сравнению с банковскими депозитами.

Для привлечения денег в экономику со стороны внутреннего инвестора через облигационный рынок необходимы следующие шаги:

1. Введение налоговых льгот на доход по корпоративным облигациям по аналогии с банковскими депозитами;

2. Мотивирование выпуска облигаций, индексируемых по уроню инфляции;

3. Обязательство привлечения денег компаниями с государственным участием через облигационные выпуски, обращаемые на бирже в том же объеме, что и банковские заимствования (аналогично требованию двойного листинга).

Развитие рынка акций. Из всех сегментов российского финансового рынка именно рынок акций (фондовый рынок) является в последние годы самым отстающим. Причем эта ситуация сильно отличается от середины 00-ых годов, когда капитализация российского фондового рынка превышала 100% ВВП, была больше банковских активов в 5 раз. В последние годы доля российского фондового рынка в совокупной стоимости российских финансовых активов последовательно снижается. Капитализация российского фондового рынка на конец 2015 года составила 393 млрд. долларов или в рублевом эквиваленте – 29 трлн. рублей. Следует отметить, что в 2007 году капитализация российского фондового рынка была более 1 трлн. долл. Российский фондовый рынок по капитализации уступает не только большинству развитых рынков, не только таким большим рынкам как рынок Китая и Индии, но и фондовым рынкам Бразилии, Мексики, Индонезии, Малайзии, Южно-Африканской республики. Эти цифры сильно расходятся с целевыми показателями капитализации, которые содержатся в Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года, где в качестве ориентира капитализации выступал уровень в 170 трлн. рублей к 2020 году.

В последние 5 лет происходило последовательное ухудшение показателей российского фондового рынка – снижался объем торгов на бирже, уменьшалось число эмитентов, падала доля российского фондового рынка по отношению к мировым и развивающимся рынкам, уменьшался коэффициент оборачиваемости (отношение объема торгов к капитализации), снижалось число эмитентов.

Все это привело к тому, что стали происходить негативные процессы, ведущие к деградации фондового рынка. В 00-ые годы на фоне роста первичных размещений и появления новых эмитентов происходила отраслевая диверсификация российского фондового рынка, уменьшалась доля 10 крупнейших эмитентов по капитализации и объемам торгов, что приводило к снижению уровня концентрации российского фондового рынка. В последние годы процессы диверсификация отраслевой структуры российского фондового рынка прекратились.

Все это привело к тому, что российский фондовый рынок потерял привлекательность как источник инвестиций для российских компаний. Резко упало число первичных и вторичных размещений акций российских компаний, упал их объем. В условиях и так сжавшегося рынка капитала фондовый рынок вообще перестал играть роль источника финансирования.

Надо признать, что во многом тенденции в развитии отечественного финансового рынка связаны с внешними факторами. Проведенный эконометрический анализ факторов, влияющих на динамику капитализации российских корпораций, показал сильное влияние внешних факторов, связанных с сырьевым рынком.

Негативное влияние на динамику российского фондового рынка оказало и падение интереса инвесторов вообще к развивающимся рынкам (что доказывает динамика индекса MSCI EM, отражающего динамику фондовых рынков развивающихся стран) на фоне замедления темпов экономического роста в развивающихся странах.

Начиная с 2011 года, динамика индексов развивающихся стран проигрывает динамике фондовых индексов развитых стран. В тоже время интересно отметить, что проверка гипотезы о том, что динамика российского фондового рынка зависит от притока средств иностранных инвесторов, оказалась под вопросом. Проверка на причинность привела к выводу, что определяющим в этой паре являются темпы роста самого российского фондового рынка, а притоки средств иностранных инвесторов ориентируются на темпы роста отечественного фондового рынка.

Негативное влияние на динамику российского фондового рынка оказали и введенные западными странами экономические санкции в отношении допуска российских компаний на развитые финансовые рынки.