Файл: Оценка и управление стоимостью проекта на примере ОАО «Ашинский химический завод».pdf

Метод реальных опционов является полезным инструментом в оценке
инвестиционных проектов, однако стоит отметить, что данный метод не является универсальным, и применять его можно не для любого проекта, поскольку реальные опционы присутствуют далеко не в каждом проекте. С другой стороны, чрезмерное увлечение ими может привести компанию к стратегическим просчетам^[45].

Обобщим случаи, когда применение опционного подхода к оценке инвестиций наиболее целесообразно:

1) значение NPV проекта без учета опционной составляющей отрицательно или близко к нулю;

2) наличие высокой неопределенности относительно условий и результатов реализации проекта в будущем;

3) неопределенность прямо влияет на стоимость проекта;

4) вероятность для получения новой информации, способной повлиять на ситуацию, достаточно велика;

5) менеджмент адекватно и своевременно реагирует на поступающую информацию;

6) стратегии менеджмента являются реальными и осуществимыми;

7) менеджмент предприятия обладает управленческой гибкостью;

8) опцион проектируется заранее, при этом его создание требует необратимых (по крайней мере, частично) затрат;

9) реальные опционы позволяют повысить доходность или сократить риск принимаемого решения в ответ на изменения условий деятельности предприятия^[46].

Метод реальных опционов чаще всего используется для оценки
инвестиционных решений и востребован в ресурсодобывающих отраслях,
энергетической отрасли, а также в отраслях с высокими расходами на маркетинг и продвижение новых продуктов^[47]. Кроме этого, метод реальных опционов может применяться для оценки инвестиционных проектов в сфере ИТ, которые нацелены на создание стратегических преимуществ в инновационной сфере^[48].

Опционы классифицируются по достаточно большому количеству признаков, исходя из чего все существующие классификации можно разделить на три группы: по типу неопределенности; по стороне баланса; по действию. По нашему мнению, наиболее простой и удобной в использовании является классификация по действию. В рамках данного подхода в основном выделяются следующие виды реальных опционов: опцион на выбор времени (отсрочку) начала проекта, опцион на расширение (сокращение), опцион на развитие проекта (опцион роста), опцион на временную приостановку проекта (или отказ), опцион на переключение (опцион реорганизации) ^[49].

---

Последние 25 лет учеными ведется активная работа по разработке, обоснованию и совершенствованию моделей оценки стоимости реальных опционов^[50]. По методу оценки все модели, разработанные отечественными и зарубежными исследователями, можно разделить на три группы:

1) метод оценки опционов посредством решения дифференциального уравнения Бреннона-Шварца;

2) метод оценки опционов при помощи моделирования биномиальной сетки, в основе которого лежит модель Кокса — Росса — Рубинштейна;

3) метод оценки опционов с использованием существующих формул оценки или аналитические модели: модель Гармана-Кольхагена; модель паритета стоимости опционов call и put (Put-Call Parity), модель Блэка-Шоулза^[51].

Самой известной моделью оценки стоимости финансового опциона стала модель, предложенная Ф. Блэком и М. Шоулзом в 1973 г. и впоследствии
усовершенствованная Р. Мертоном для оценки инвестиционных возможностей в реальной экономике, которая предполагает непрерывное распределение стоимости базисного актива, описываемое броуновским движением^[52].

Формула для расчета стоимости опциона call имеет следующий вид:

(2)

где ROV— текущая цена опциона call;

S — текущая цена базового актива, предполагается, что актив не приносит текущего дохода (дивиденда, купона);

N(d) — кумулятивная функция нормального распределения;

X — цена исполнения опциона;

r — ставка безрисковой доходности, исчисленная по способу непрерывных процентов;

— безрисковая ставка;

t — время до исполнения опциона call;

 — среднеквадратичное отклонение цены базисного актива за год^[53].

Некоторые авторы считают, что использование ставшей уже классической модели Блэка-Шоулза для оценки стоимости реального опциона в условиях российской экономики проблематично, поскольку в нее входит среднеквадратическое отклонение доходности контракта, которое точно спрогнозировать не представляется возможным, и, кроме того, эта модель применима только для европейских опционов^[54]. По нашему мнению, утверждать, что модель Блэка-Шоулза неприменима в российских условиях, обобщать такой вывод на любые условия слишком смело, так как метод оценки зависит от конкретных условий и конкретного проекта. Сама суть понятия «реальный опцион» подразумевает исключительную индивидуальность в каждом конкретном случае, и исполнение опциона возможно не всегда досрочно, но и в конце какого-то временного периода^[55].

---

Таким образом, проведенное в первой главе исследование позволяет сделать следующие выводы.

Инвестиционный проект – это план или программа вложения капитала с целью получения прибыли. При оценке инвестиционного проекта в качестве объекта оценки может выступать доля участника в инвестиционном проекте (например, земельный участок) или права требования на результаты реализации инвестиционного проекта. Рыночная стоимость «инвестиционного проекта» представляет собой текущую стоимость денежных поступлений всех участников инвестиционного проекта по результатам его реализации.

Специфика оценки «инвестиционных проектов» во многом повторяет описанную выше специфику оценки нематериальных активов. Дополнительной особенностью является невозможность применения затратного подхода, поскольку ценность актива не совпадаете издержками на его создание (основная цель инвестиций - получение прибыли). Основным подходом при установлении стоимости инвестиционного проекта считается доходный подход. Метод сравнительных продаж (рыночный подход) может использоваться в качестве дополнения к доходному подходу.

Российские компании должны помимо использования традиционных финансовых показателей, ориентированных на краткосрочное управление, внедрять в практику и иные методы, в основе которых лежит современный подход. В первую очередь среди таких инструментов стоит назвать метод реальных опционов (Real Option Valuation, ROV). Этот метод является не альтернативным, а дополняющим DCF-анализ, и его применение позволяет существенно снизить недостатки традиционного подхода, поскольку отражает способы управленческого воздействия на стратегию развития предприятия.

Глава 2. Практические аспекты оценки стоимости инвестиционного проекта с использованием метода реальных опционов

2.1. Описание инвестиционного проекта

Рассмотрим возможности применения метода реальных опционов для оценки инвестиционного проекта предприятия, занимающегося производством химии промышленного и бытового назначения – ОАО «Ашинский химический завод».

---

Указанный проект был принят, когда компания переживала не лучшие времена, имело место тяжелое финансовое положение, сопровождающееся большими задолженностями перед кредиторами. Это не позволяло компании начинать долгосрочные проекты. Требовалось найти проект, который бы генерирован стабильно большие денежные потоки, окупился в короткие сроки и приносил высокие доходы, позволяющие погасить задолженности перед кредиторами.

Целью проекта являлось создание отечественного промышленного производства высококачественного пигментного диоксида титана получаемого по хлоридной технологии плазмохимическим способом, мощностью 50 000 тонн в год. Диоксид титана широко применяется в лакокрасочном, целлюлозно-бумажном производстве, производстве промышленных покрытий, пластмассы. В рамках данного проекта планировалась закупка ильменитового концентрата с последующим его хлорированием и восстановлением до четыреххлористого титана. В процессе образуются сопутствующие продукты — чугун и четыреххлористый кремния (тетрахлорида кремния), которые выделяют и выводят из процесса как товарную продукцию.

Реализация проекта на предприятии должна была способствовать созданию на территории региона современного производства высококачественного продукта с конкурентоспособной ценой не только на российском, но и на зарубежном рынках. Проект должен был позволить создать новые рабочие места и обеспечить стабильное поступление налогов в бюджет.

2.2. Оценка стоимости проекта

В таблице 6 представлены расчетные данные по проекту. На основании этих данных была проведена оценка традиционным методом DCF, в результате которой была получена NPV= -71,306 млн руб. Кроме того, из расчета показателей эффективности проекта можно видеть, что внутренняя норма доходности (Internal rate of return, IRR) ниже принятой к расчету ставки дисконтирования, а индекс доходности проекта (Benefit cost ratio, BCR) меньше единицы, что также свидетельствует о неэффективности проекта (см. таблицу 7). Таким образом, данный проект был признан неэффективным и отклонен руководством компании.

Таблица 6

Расчетные данные по инвестиционному проекту
строительства цеха и производства диоксида титана^[56]

Расчетный параметр	Значение
Объем производства диоксида титана, т/год	50 000
Себестоимость диоксида титана, руб./т	60 241,46
Цена готовой продукции без НДС, руб./т	69 000
Горизонт планирования, год	5
Интервал планирования, год	1
Стартовые вложения, млн руб.	500
Инвестиции в строительство за 1 год, млн руб.	850
Ставка дисконтирования (WACC), %	12

---

Таблица 7

Показатели эффективности проекта ^[57]

Показатель	Единица измерения	Значение
РР	Год	5
NPV	млн. руб.	-71,306
IRR	%	9,66
BCR	-	0,9924

Нами был проведен анализ чувствительности на 10%-ное изменение
себестоимости и цены реализации продукта (см. таблицы 8, 9), который показал высокую чувствительность к изменению цены и себестоимости. Наблюдаемая чувствительность может свидетельствовать о наличии высокого риска, связанного с изменением этих параметров; следовательно, данный риск необходимо учитывать при расчете эффективности проекта

Таблица 8

Анализ чувствительности проекта к изменению себестоимости ^[58]

	54217,30 руб./т	60241,46 руб./т	66265,61 руб./г
NPV (млн. руб.)	745,544	-71,306	-888,156

Таблица 9

Анализ чувствительности проекта к изменению цены реализации^[59]

	62100 руб./т	69000 руб./т	75900 руб./т
NPV (млн. руб.)	-1006,918	-71,306	864,306

Учесть данный риск позволяет модель реальных опционов. Выявлен
европейский опцион call на отсрочку запуска основного производства. После того, как цех для производства диоксида титана будет построен (через год), руководство сможет принять решение о том, запускать его или нет, исходя из изменения цены и себестоимости. Если темпы роста цены будут опережать темпы роста себестоимости, то при выявленной чувствительности проект может стать эффективным, а если будет иметь место обратная тенденция, то проект станет крайне неэффективным. Таким образом, при выявлении положительной тенденции можно по окончании строительства начинать проверочно-пусковые работы, а при негативной тенденции — продать актив другому предприятию, что сделает убытки не такими значительными.

Для расчета стоимости опциона использовалась модель Блэка-Шоулза
(формулы 2, 3). Результаты представлены в таблице 10.

---