Файл: Оценка и управление стоимостью проекта на примере ОАО «Ашинский химический завод».pdf

При этом существующие методики и подходы в области оценки инвестиционных проектов ограничиваются расчетом данного показателя, считая его основным показателем, характеризующим коммерческую эффективность проекта. Не принимается во внимание то обстоятельство, что в зависимости от стадии жизненного цикла проекта, вопросы оценки стоимости проекта, ее оптимизации, наряду с оптимизацией рисков, также разнятся^[21].

Так на прединвестиционной стадии заказчику (инициатору) проекта целесообразно проводить оценку стоимости как необходимый элемент бизнес-плана, без которого ему не найти соинвесторов проекта и не приступить к его реализации^[22]. В качестве стоимостного показателя следует использовать показатель NPV. На данной стадии жизненного цикла перед участниками проекта стоят следующие задачи (см. табл. 2).

Таблица 2

Задачи оптимизации на прединвестиционной

стадии реализации проекта^[23]

Стадия жизненного цикла	Постановка задачи оптимизации
Прединвестиционная стадия	определить условия реализации проекта, при котором NPV > 0 при заданном бюджете
	определить минимальный бюджет проекта, обеспечивающий NPV > 0 при наихудших условиях

На прединвестиционной стадии отсутствует достаточная информация об источниках фондирования проекта, детальном графике реализации и объеме работ. Учитывая отсутствие детальной информации, бюджет, оцененный с применением затратного подхода, закладывается с прогнозируемым отклонением +/ - 30%.

Для определения ставки дисконтирования на этой стадии на практике приходится опираться на некие количественные индикаторы. К числу таких индикаторов можно отнести среднеотраслевую (если проект узкоотраслевой) доходность активов на предприятиях отрасли, доходность вложений в акции, облигации, векселя предприятий этой отрасли, и принять в качестве ставки дисконтирования в оцениваемом проекте максимальное значение из рассмотренных индикаторов^[24].

Для проектов межотраслевого, народно-хозяйственного значения соответствующий анализ необходимо провести по действующим предприятиям нескольких отраслей, понимая, что для национальных проектов государственной значимости необходима централизованная обоснованная ставка дисконтирования^[25].

---

Для инвестиционной стадии жизненного цикла проекта известна компания-исполнитель, структура и стоимость обслуживания источников финансирования. Стоимость проекта предлагается определять как ожидаемый прирост стоимости бизнеса компании или ее акционерного капитала за счет реализации проекта для всех участников проекта. Именно на данной стадии реализации проекта происходит переход от расчета потенциального эффекта проекта, основным показателем которого является NPV, к определению рыночной стоимости бизнеса «с проектом» и «без проекта» и ее оптимизации^[26].

Задачи, которые следует ставить перед собой участникам проекта на инвестиционной стадии (см.таб.3).

Таблица 3

Задачи оптимизации на инвестиционной стадии реализации проекта^[27]

Стадия жизненного цикла	Постановка задачи оптимизации
Инвестиционная стадия	мониторинг исполнения бюджета по критерию: Бюджет = плановый бюджет – фактически использованный бюджет
	мониторинг рисков неисполнения графика и содержание работ по критерию: Время = плановые сроки работ - фактические сроки работ.

Применяя здесь принцип «с проектом» и «без проекта» можно оценить стоимость, создаваемую проектом — ∆V ип, в интересах:

1) всех участников проекта и провайдеров капитала:

∆ V ип = ∆ Vc = V c (с проектом) – V с (без проекта),

2) акционеров:

∆ V ип = ∆ Ve = V e (с проектом) – V e (без проекта).

Соответственно, при расчетах доходным методом рыночной стоимости бизнеса компании, реализующей проект (Vc), используется денежный поток фирмы (FCFF) и ставка дисконтирования, равная или превышающая (на размер премии за риск) прогнозное значение показателя средневзвешенной стоимости капитала (WACC) этой компании^[28].

При расчетах рыночной стоимости акционерного капитала (Ve), используется денежный поток «к акционерам» (FCFE) и ставка дисконтирования, отражающая требуемый инвесторами уровень доходности вложений в акции данной компании (см.табл. 4).

Таблица 4

Особенности оценки стоимости инвестиционного проекта на различных стадиях его жизненного цикла^[29]

	Оценка инвестиционного проекта
	Прединвестиционная стадия	Инвестиционная и эксплуатационная стадия
Показатель	NPV	V ип = Vc=Vc (с проектом) - Vс (без проекта)
Вид потока	FCF
Ставка дисконтирования	Max (ROA, ROE, rе)	WACC, WACC+премия

---

Необходимо отметить принципиальную разницу в FCFF и FCFE потоках. При расчете FCFF определяется свободный денежный поток без учета структуры капитала, а именно без учета всех составляющих финансового потока^[30]. Таким образом, FCFF определяет свободный денежный поток, доступный всем инвесторам проекта, очищенный от капитальных затрат и изменения оборотного капитала. При расчете FCFE определяется свободный денежный поток, учитывающий все составляющие финансового потока. Таким образом, определяется свободный денежный поток, находящийся в распоряжении собственников проекта. Применение в оценке стоимости того или иного метода расчета денежного потока зависит от целей оценки и структуры инвестируемого капитала проекта^[31].

Также стоит отметить, что при оценке стоимости проекта на стадии его выполнения необходимо очень аккуратно подходить к определению срока прогнозирования стоимости бизнеса без проекта и с проектом, учитывая только жизненный цикл проекта или время, оставшееся до его завершения (если проект уже выполняется некоторое время) ^[32].

Для эксплуатационной стадии, когда проект входит в операционный цикл, применяются те же методы оценки, что и на инвестиционной стадии, при этом основными задачами оптимизации для собственников становятся (см.таб.5).

Таблица 5

Задачи оптимизации на эксплуатационной стадии реализации проекта^[33]

Стадия жизненного цикла	Постановка задачи оптимизации
Эксплуатационная стадия	мониторинг достижения прогнозных FCF показателей;
	прогноз коэффициента погашения кредита
	прогноз FCFEt > 0

Таким образом, только подход к оценке стоимости проекта через призму его жизненных циклов позволяет корректно сформулировать цели и задачи оценки, определить релевантную группу результирующих показателей и перейти от статистического подхода к определению стоимости проекта как некой детерминированной величины, к управлению стоимостью проекта через его оптимизацию посредством нескольких оценок на разных этапах жизненного цикла^[34].

Отметим, что применение метода дисконтированных денежных потоков, выделяющего в качестве основного критерия чистую приведенную стоимость проекта (Net Present Value, NPV) будущих прогнозируемых денежных потоков вызывает противоречие между стратегическими параметрами, заложенными в расчет показателя чистой текущей стоимости, и той управленческой гибкостью, которую может осуществить менеджмент предприятия в ходе реализации своей деятельности. При использовании метода DCF аналитик пытается избежать неопределенности в момент анализа инвестиционного проекта, в результате чего появляется один или несколько сценариев развития событий. Однако сценарный анализ не решает основной проблемы — статичности, так как в итоге принимается усредненный вариант, который показывает, как будет разрешаться неопределенность в соответствии с заложенными предпосылками^[35].

---

В целом недостатки традиционных методов оценки можно свести к
следующим проблемам.

1) Фактор неопределенности влияет на вариацию будущих денежных потоков посредством решений, принимаемых в ответ на изменения условий деятельности. Вследствие этого существует сложность их оценки и различие в фактических и расчетных показателях.

2) В NPV и других критериях, основанных на дисконтированной модели
денежных потоков, учитываются только входящие в них параметры; другие факторы подразумеваются равными нулю, не принимаются во внимание стратегические возможности, которыми обладает фирма в перспективе, например, увеличение, сокращение или выход из бизнеса, переход на другой региональный или продуктовый рынок^[36]. Каждая возможность, присущая предприятию, может при реализации определенных условий повысить эффективность деятельности предприятия, увеличивая его доходность или сокращая убытки. При этом необходимо рассматривать все возможности в совокупности с учетом того, что они взаимодействуют и взаимодополняют друг друга.

3) DCF-анализ рассматривает неопределенность как риск получения убытков и не учитывает возможность получения более высоких доходов. Таким образом, увеличение риска в рамках традиционного инструмента увеличивает стоимость капитала и занижает оценку эффективности проекта. Данная модель не учитывает положительные возможности риска, которые могут появиться при гибкости управления, что связано с выбором высокой ставки дисконтирования. Часто из-за отрицательного NPV могут быть отвергнуты и инновационные проекты, в которых почти всегда присутствует большая степень риска, а, значит, ставка дисконтирования велика^[37].

Указанные недостатки классического DCF-анализа сформировали потребность в использовании новых методов оценки, которые бы позволяли менеджерам принимать более гибкие и взвешенные решения. В первую очередь среди таких инструментов стоит назвать метод реальных опционов (Real Option Valuation, ROV)^[38]. Сразу уточним, что этот метод является не альтернативным, а дополняющим DCF-анализ, и его применение позволяет существенно снизить недостатки традиционного подхода, поскольку отражает способы управленческого воздействия на стратегию развития предприятия. Использование реальных опционов сводится к определению суммарной эффективности проекта EPV (Earnings Power Value) по формуле:

EPV = NPV + ROV, (1)

где NPV— значение чистой приведенной стоимости проекта, рассчитанное на основе метода DCF;

---

ROV — стоимость реальных опционов, заложенных в проекте^[39].

Под реальным опционом понимается адаптационная возможность,
представленная правом менеджера на проявление своей управленческой гибкости в виде стратегического решения, которое повлияет на ход реализации стратегии развития предприятия и отразится на его эффективности. Суть понятия «реальный опцион» аналогична сути понятия «финансовый опцион», который представляет собой ценную бумагу, торгующуюся на бирже и дающую своему владельцу право купить или продать в течение установленного срока определенное количество ценных бумаг по заранее зафиксированной цене, называемой ценой исполнения опциона (exercise price, strike price). Существуют два типа опционов: call — право купить по фиксированной цене; put— право продать по фиксированной цене. За право исполнения опционного контракта покупатель платит продавцу вознаграждение — опционную премию. По опциону может поставляться любой базовый актив — финансовый или товарный^[40].

В зависимости от времени исполнения (реализации права на покупку / продажу) опционы делятся на два типа — американский и европейский^[41].
Владелец американского опциона может воспользоваться своим правом на покупку или продажу актива в любое время до истечения установленного срока, а владелец европейского опциона может исполнить опцион только в один установленный день (как правило, в последний день срока действия) ^[42].

Таким образом, сущность опциона заключается в том, что его владелец имеет право, но не обязан совершать предусмотренные в контракте действия. И если при исполнении опциона могут возникнуть отрицательные последствия, его держатель может отказаться от реализации своих прав. Напротив, при благоприятной ситуации владелец контракта предпочтет осуществить свои права и совершить сделку. Право совершить или не совершить сделку делает позицию принимающего решение лица достаточно гибкой. Очевидно, что эта гибкость сама по себе представляет определенную ценность^[43].

Сам термин «реальный опцион» впервые был предложен профессором
Массачусетского технологического института С. Майерсом в 1977 г. Под этим термином он понимал будущие инвестиции предприятия как источник
корпоративного роста Майерс заметил, что стоимость компании отражает ожидания будущих инвестиций, которые являются дискретными величинами по своей природе, и их величина зависит от чистой приведенной стоимости возможностей, появляющихся в будущем. Позднее Р. Брейли и С. Майерс определили реальный опцион как право изменить ход развития инвестиционного проекта в смысле повышения его рентабельности, возникающее на «перепутьях» в развитии проекта и истекающее со временем^[44].

---