Файл: Единство и противоречия международной и национальной валютной систем.pdf

Современную МВС, которая пришла на смену предыдущей, действовавшей на протяжении 1944- 1973 гг., Бреттонвудской системе, принято назы­вать Постбреттонвудской, или Ямайской, системой (главные ее положения были согласованы ведущими странами Запада в 1976 г. на совещании в столице Ямайки Кингстоне). Различия между этими двумя валютными системами обстоятельно охарактеризованы в таблице 1.

Со времени возникновения Ямайской валютной системы интенсивное развитие получил ряд присущих мировому хозяйству важных процессов. В их числе особое внимание привлекают: глубокая трансформа­ция общественного производства, состоящая в рас­ширении удельного веса финансового сектора за счет снижения доли реального производства; форсирован­ная глобализация мировой экономики, в особенности финансовой сферы; ощутимые сдвиги в соотношении сил в мире прежде всего в результате повышения роли ряда наиболее крупных развивающихся стран, соответственно, углубление тенденции к формирова­нию мультиполярного мира.

Наряду с наличием позитивных аспектов, состо­ящих в стимулировании мирового экономического и социального развития, названные процессы чреваты накоплением разного рода экономических и политических рисков, возникновением глобальных вызовов устойчивости существующего мироустрой­ства, все более часто повторяющимися кризисны­ми потрясениями, наиболее обширным и острым из числа которых стал возникший в 2007 г. мировой финансово-экономический кризис. Эти обстоятель­ства побуждают мировых лидеров к включению в повестку дня вопроса о перестройке механизмов ре­гулирования финансового и других секторов экономи­ки, включая нынешнюю МВС. Так, в октябре 2008 г. руководители Франции и Великобритании НиколяСаркози и Гордон Браун призвали к заключению «нового Бреттонвудского соглашения».

В своем выступлении в феврале 2011 г. бывший в то время директором-распорядителем МВФ Доминик Стросс-Кан (DominiqueStrauss-Kahn)утверждал: «Реформы международной валютной системы, кото­рые помогают нам добраться до корней возникнове­ния нынешних неравновесий, могли бы и поддержать экономическое восстановление, и укрепить способ­ность системы предотвращать будущие кризисы». При этом, по его словам, следует осознавать, что ведущиеся в мире дебаты «не являются чем-то ака­демичным или абстрактным. Они нацелены на дости­жение хорошо сбалансированного и устойчивого вос­становления, в котором нуждается мир, и, кроме того, на предотвращение следующего кризиса».

Известно, что с 2008 г. основные концептуальные подходы, относящиеся к реформированию МВС, вы­рабатываются прежде всего в рамках «Группы 20», которая приняла на себя роль постоянно действую­щего регулятора мировой экономики. Эти подходы излагаются в документах ее саммитов. В принятом Сеульским саммитом G20(ноябрь 2010 г.) «Плане действий» говорилось: «Наша цель состоит в постро­ении более стабильной и устойчивой международной валютной системы. Хотя международная валютная система доказала свою устойчивость, наличие в ней факторов напряженности и уязвимости очевидно. Мы приняли решение изучить пути дальнейшего совер­шенствования международной валютной системы с целью обеспечения системной стабильности мировой экономик»^[7]. При этом специально указывается, что новая валютная система должна более адекватно ото­бражать возросшую значимость в мировой экономике стран с формирующимся рынком.

На практике обеспечение функционирования ми­рового валютного механизма и осуществление мер по его совершенствованию - это сфера полномочий Международного валютного фонда. Он руководству­ется в своей деятельности установками «двадцатки», фактически выполняет ее порученияВ послевоенные годы основной формой междуна­родных экономических отношений являлась внешняя торговля. Вследствие этого валютный механизм при­спосабливался главным образом к обслуживанию ее потребностей. По-иному обстоит дело в наше время, когда в результате образования мирового финансового рынка огромные масштабы приобрели трансграничные потоки частного капитала. По этой причине в междуна­родных организациях сложился управленческий подходкоторый объединяет регулирование международных валютных отношений, с одной стороны, и финансовой сферы - с другой. В частности, МВФ пришел к выводу о необходимости распространить область своей ответст­венности, наряду с валютными отношениями, также на функционирование мировых финансовых рынков.

2.2 Валютные системы зарубежных стран: перспективы реформы

Приведенные выше цифры наглядно свидетельствуют, что моне­тарные власти многих государств пытаются в частном порядке раз­решить трилемму Манделла - Флеминга. Насколько успешными могут быть подобные попытки? В исследовании Бофингера убедительно до­казано, что использование режима управляемого плавания позволяет обеспечить совместимость всех трех элементов «невозможной троицы». Однако это реально только при соблюдении определенных условий.

В отличие от стандартных подходов, Бофингер предлагает одно­временное оперативное таргетирование отечественными монетарными властями двух параметров - внутренней процентной ставки и обмен­ного курса национальной денежной единицы. Оба элемента, по мнению экономиста, могут непосредственно контролироваться и систематически совместимы друг с другом. При этом величина внутренней процентнойставки iбудет традиционно определяться целями внутреннего экономи­ческого равновесия, предполагающего оптимизацию макроэкономичес­кой функции, совместимой с инфляционным таргетированием^[8].

Целью внешнего экономического равновесия в случае управляемого плавания, определяемого исходя из условий НППС, будет множество, в котором положительная (отрицательная) разница между уровнями про­центной ставки в отечественной и зарубежной экономиках идентична целевому показателю обесценения (удорожания) отечественной валюты^[9]. Поскольку процентная ставка в зарубежной экономике - экзогенная величина, а отечественная процентная ставка iзадается целью внутрен­него равновесия, условия НППС формируют целевую траекторию но­минального обменного курса. Таким образом, оптимальная комбинация указанных инструментов экономической политики определяется целями, установленными для внешнего и внутреннего равновесия.

Продемонстрируем практическое использование данного подхода на примере. Допустим, в Бразилии процентная ставка составляет 14,25%, а ставка ФРС - 0,5%. Логика НППС предполагает в данном случае обесценение реала относительно дол­лара США на 13,75% в годовом исчислении. Таким образом, ЦБ Бразилии может одновременно таргетировать внутреннее равновесие на основе процентной ставки и внешнее равновесие, обеспечивая обесценение реала в указанных масштабах. Поскольку такое обесценение оказывает инфляционное воздействие на экономику, внутренняя процентная ставка в Бразилии должна быть выше зарубежной. При этом бразильские предприятия не смогут извлечь выгоду, осуществляя заимствова­ния в долларах по более низкой ставке, из-за целевого обесценения реала местным Центробанком. Иными словами, эффект от монетарной политики по отношению к отечественным хозяйствующим субъектам существенно возрастает.

В результате использования такого подхода «невозможная трои­ца», по мнению Бофингера, может трансформироваться в «возмож­ную», позволяя монетарным властям страны проводить автономную денежно-кредитную политику с использованием режима управляемо­го плавания, таргетируемого по НППС, при сохранении свободного трансграничного движения капитала. Ключевым условием подобной трансформации становится эффективность валютных интервенций центрального банка, которая, в свою очередь, во многом зависит от того, стремятся монетарные власти страны предотвратить удорожание отечественной валюты или ее обесценение.

В первом случае ЦБ продает собственную валюту, предложение которой практически не ограничено. При этом ЦБ, стремящийся не допустить удорожания своей национальной валюты, в принципе может осуществлять валютную интервенцию и одновременно стерилизовать ее влияние на уровень ликвидности без количественных ограниче­ний^[10], не неся дополнительныхоперационных издержек, связанных со стерилизацией валютной интервенции^[11].

Ситуация меняется, если ЦБ стремится не допустить обесценение национальной валюты. В этом случае он должен действовать в рамках жестких бюджетных ограни­чений, накладываемых величиной имеющихся валютных резервов. Тогда спекулянты, представляющие размер золотовалютных резервов ЦБ, могут включиться в активную игру против национальной валюты, тем самым снижая эффективность валютных интервенций.

Однако подобные ограничения могут быть нивелированы, если центральный банк будет действовать не в одиночку, а в координации с другими центральными банками. В этой ситуации всегда найдется более сильный ЦБ, который способен осуществлять интервенции без жестких ограничений, определяемых количеством имеющихся валют­ных резервов. В условиях функционирования Европейской валютной системы (ЕВС) подобным образом поступал немецкий Бундесбанк, про­водивший интервенции в интересах более слабых европейских валют.

Бофингер рассматривает четыре возможных уровня реализации стратегии управляемого плавания в рамках подхода к решению трилеммы Манделла-Флеминга: односторонний, двусторонний, регио­нальный и многосторонний.

В одностороннем формате управляемое плавание, по мнению немецкого экономиста, обеспечивает возможность эффективной защиты от угрозы операций carrytrade в ситуации, когда уровень отечествен­ной процентной ставки выше, чем в иностранной экономике. Кроме того, правило НППС делает отечественных заемщиков не заинтере­сованными в формировании задолженности в иностранной валюте. Опасность такого варианта развития событий продемонстрировали азиатский кризис 1997 г., опыт Исландии и ряда государств Восточной Европы. Однако возможности одностороннего формата ограничены, если национальная валюта испытывает сильное девальвационное дав­ление. Решающее значение здесь имеют жесткие ограничения, обуслов­ленные объемом валютных резервов.

В двустороннем формате управляемое плавание позволяет стра­нам осуществлять практически полный контроль над взаимными обмен­ными курсами, защищаясь при этом от спекулятивных атак. Очевидно, однако, что это возможно, только если рассматриваемые экономики проводят схожую макроэкономическую политику. В противном случае существует риск того, что страна, ориентированная на стабильность, будет формировать большое количество резервов, номинированных в валюте партнера, который проводит проинфляционную политику.

В региональном формате группа стран может согласиться при­держиваться общей политики управляемого плавания. При этом, как показывает опыт ЕВС, они могут формировать матрицу двусторон­них обменных курсов, постоянно модифицируемую в соответствии с НППС. В результате региональная интеграция ослабляет колебания валют стран-участниц по отношению к доллару США.

В многостороннем формате управляемое плавание может функцио­нировать в виде множественной системы «осей и спиц» (multiplehubandspokesystem).Основные валюты (доллар США, евро, юань, иена, фунт стерлингов) формируют взаимную сеть двусторонних траекторий обменных курсов на основе НППС. Оставшиеся страны выбирают один из хабов для своей валюты и организуют на этой основе двусторонние отношения с соответствующим центральным банком. Роль общего коор­динатора в таком формате сотрудничества мог бы выполнять МВФ.

Отметим, что само по себе сотрудничество монетарных властей в целях стабилизации двусторонних обменных курсов дает возможность

Стратегия carrytradeозначает заимствование средств в национальной валюте государст­ва, установившего низкие процентные ставки, конвертацию и инвестирование их в активы, номинированные в национальной валюте государств, установивших высокие процентные ставки. По своей природе стратегия carrytradeбазируется на концепции процентного арбитража, предполагающей получение участниками валютного рынка прибыли за счет разницы процентных ставок по различным валютам.

существенно сократить часть резервов, которая формируется в качестве «подушки безопасности» на случай негативного развития событий в ми­ровойили национальной экономике (precautionaryreservebalances). Кроме того, взаимодействие центральных банков при проведении со­вместных интервенций будет способствовать диверсификации валютной составляющей международных резервов. В ходе регионального и много­стороннего сотрудничества ведущие страны могли бы принять решение использовать отличные от доллара США валюты в качестве основы своей политики в области обменных курсов. Так можно обеспечить переход от долларовой гегемонии к мультиполярной резервной системе. Очевидно, что предложенные Бофингером пути повышения эф­фективности функционирования мировой валютной системы достаточ­но реалистичны. Вместе с тем в его рассуждениях есть ряд моментов, которые не позволяют считать «план Бофингера» универсальной пана­цеей на все случаи жизни.

Первый момент связан с неоднозначностью практической реализа­ции подхода НППС, закладываемого немецким экономистом в основу новых принципов функционирования МВС (rulebasedapproach): валю­та страны с более высокой процентной ставкой должна девальвироваться по отношению к валюте страны, в которой процентная ставка находится на более низком уровне. Однако реальность далека от идеализированной картины, которую описывает концепция НППС. Часто валюты стран, в которых более высокие процентные ставки, дорожают относитель­но денежных единиц государств, в которых процентные ставки ниже. Одной из главных причин такого расхождения в поведении валютных курсов на практике и в теории выступает популярная в последнее де­сятилетие и упомянутая выше стратегия инвестирования — carrytrade(см.: Hattori, Shin, 2009; Plantin, Shin, 2011; Kemble-Diaz, 2012).