Файл: Использование оценочных мультипликаторов в оценке бизнеса.docx

- EBITDA позволяет сравнивать предприятия с разным уровнем задолженности, поскольку он устраняет различия в доходности, вызванные процентным бременем.

- EBITDA рекомендуется применять для предприятий капиталоемких отраслей, где амортизация составляет значительную часть себестоимость.

Чистая прибыль (Net Income, Earnings, Net Profit).

Данный измеритель также, как и Выручка, является распространенным. Вместе с тем, применение чистой прибыли сопряжено со множеством сложностей:

- в большинстве случаев оказывается, что деятельность предприятия убыточна и мультипликаторы будут отрицательны;

- деятельность предприятия может характеризоваться очень незначительной чистой прибылью, и мультипликатор будет иметь очень большое положительное значение – здесь важно установить причину низкой рентабельностидеятельности, поскольку она может быть вызвана значительными инвестициями, которые в будущем обеспечат предприятию высокие темпы роста;

- чистая прибыль подвержена большим случайным колебаниями, чем EBITDA; этот факт особенно значим для цикличных отраслей;

- чистая прибыль учитывает единовременные (нетипичные) доходы и расходы предприятия (например, доходны от продажи части имущества, убытки от списаний и т.п.), которые не должны приниматься во внимание при оценке предприятия;

- мультипликатор, основанный на чистой прибыли, сильно зависит от структуры капитала, т.е. от доли долга, поскольку проценты по долгу входят в себестоимость и влияют на размер прибыли; следовательно, здесь игнорируется различие между предприятиями с высокой и низкой долей долга в капитале.

Денежные потоки.

Все измерители, основанные на показателях отчета о прибылях и убытках, не учитывают тот факт, что для инвестора важны реальные денежные потоки, которые могут отличаться от бухгалтерских доходов. Для учета данного факта применяются измерители, основанные на денежных потоках:

- денежная чистая прибыль (сash earnings) - устраняетразличия в методах учета амортизации при расчете прибыли;

- чистый денежный поток от операционной деятельности (free operating cash flow – FOCF) - учитываются потребности в финансировании оборотного капитала и эффективность управления им;

- денежный поток компании до учета расчетов по кредитам (free cash flow to the firm – FCFF) - нивелирует разницу в оценке, возникающей из-за различий в структуре капитала;

- чистый денежный поток акционеров (free cash flow toequity – FCFE) – отражает доходность, на которую могут претендовать акционеры.

---

Дивиденд.

Данный измеритель применяется для оценки акций стабильных предприятий, регулярно выплачивающих дивиденды. Основной недостаток данного измерителя заключается в том, что доходы акционера формируются не только за счет дивидендных выплат, но и благодаря росту их курсовой стоимости.

Высокие дивиденды текущего года необязательно свидетельствуют более высокую оценку акций. Чем выше текущие дивиденды, тем меньше средств остается для финансирования инвестиционных проектов, и тем медленнее будут расти прибыль и дивиденды в будущем и наоборот.

Стоимость активов.

Выделяют следующие измерители, основанные на стоимости активов:

- балансовая стоимость активов (book value of assets, BV, BVA);

- балансовая стоимость чистых активов (book value of equity).

Указанные измерители рекомендуется применять для капиталоемких предприятий, например, телекоммуникационные предприятия. Считается, что в случае быстрорастущих телекоммуникационных компаний, сделавших существенные инвестиции в оборудование, этот показатель больше подходит для оценки их потенциала роста. Основной недостаток балансовых измерителей, который не позволяет применять их для оценки российских предприятий, заключается в том, что балансовая стоимость активов и пассивов искажена и не имеет ничего общего с их рыночной стоимостью. Кроме того, на балансах российских предприятий, как правило, не отражена стоимость нематериальных активов, которые являются определяющими в формировании стоимости многих предприятий.

Учитывая, что на практике невозможно переоценить активы предприятий-аналогов, то мультипликаторы, основанные на балансовой стоимости активов, лишены всякого экономического смысла и не могут быть использованы для оценки рыночной стоимости. Вместе с тем, балансовые измерители могут дать адекватную оценку рыночной стоимости финансовых институтов (банки, страховые и инвестиционные компании), у которых активы состоят из ликвидных ценных бумаг.

Натуральные измерители.

Натуральные измерители применимы в конкретных отраслях. По смыслу они ближе к измерителям выручки, балансовой стоимости активов, поскольку в качестве натуральных измерителей выбираются показатели, которые являются определяющими для выручки или для размера активов. В качестве натуральных измерителей используются: •мощность; •производство; •запасы; •общая

---

площадь недвижимости; •тонно-км перемещенных грузов; •объем продаж в ед.; •количество абонентов и другое. Например, измеритель – мощность. Данный измеритель адекватен для оценки растущего предприятия. Если рост объясняется ростом рынка в целом, то больше всего выигрывают предприятия, которые имеют избыток мощностей. Использование натурального измерителя позволяет учесть разницу в потенциалах предприятий, которая не может быть учтена при использовании финансовых измерителей, базирующихся на текущем доходе. Обратная ситуация – если роста рынка нет, при котором загрузка мощностей возрастает, то при использовании данного измерителя оценка предприятия с большими незадействованными мощностями будет завышенной по сравнению с тем предприятием, которое работает с полной загрузкой.
Отдельный вопрос, которые необходимо рассмотреть – определение соответствия ценового измерителя и измерителя производственно-финансовой деятельности предприятия.

Натуральные показатели могут служить как для расчета стоимости акции, так и стоимости бизнеса. С финансовыми измерителями сложнее. Разница заключается в экономическом смысле различных маржей (валовой, операционной, чистой прибыли и т.п.), которые условно можно разделить на два типа. Одни включают в себя доходы, из которых осуществляются выплаты как акционерам, так и кредиторам (это – маржи до уплаты процентов), другие учитывают только выплаты акционерам. Например, если в числителе стоит стоимость акций, то в знаменателе может стоять чистая прибыль – так как право требования на нее принадлежит исключительно акционерам, но не может стоять EBITDA, из которой удовлетворяют свои требования акционеры, кредиторы и т.п.

Следовательно, финансовые показатели доходности до уплаты процентов необходимо соотносить со стоимостью бизнеса, а показатели после уплаты процентов – с ценой акции. Исключение составляет – выручка, которая может рассчитываться как на цену акции, так и стоимость бизнеса.

Таким образом, если в числителе стоит стоимость акции, то и в знаменателе должны стоять финансовые показатели, отражающие текущие или будущие доходы акционеров или активы, приходящиеся на их долю. Если в числителе стоит стоимость бизнеса, то и в знаменателе должны стоять показатели, отражающие денежные потоки всего бизнеса или включающие все активы бизнеса.

---

Аналогичная ситуация прослеживается в отношении балансовых показателей. Если в числителе стоит цена акции, то в знаменателе должны стоять те активы, право требования, на которые имеют только акционеры, т.е. балансовая стоимость акций, которая соответствует чистым активам. Если в числителе стоит стоимость бизнеса, то в знаменателе должны находиться все активы предприятия.

После того, как оценочные мультипликаторы по предприятиям-аналогам рассчитаны, необходимо проанализировать их выборку на репрезентативность. Значения мультипликаторов одного вида по аналогичным предприятиям не должны отличаться от среднего по всей их выборке более чем на 30%. Более значимые отличия могут быть следствием следующих факторов, в том числе:

- недостаточная сопоставимость предприятия – аналога с оцениваемым предприятием,

- некорректный выбор наиболее значимых показателей в формировании ценности предприятия;

- неточность выполненных корректировок.

В процессе анализа выборки оценочных мультипликаторов важно уметь интерпретировать конкретные результаты, полученные при расчете мультипликатора, т.е. понимать все искажения и погрешности, связанные с расчетом того или иного мультипликатора для конкретного предприятия. В каждом конкретном случае необходимо четко знать, чем объясняются те или иные финансовые показатели и значения мультипликаторов.

После того как выборка оценочных мультипликаторов признана репрезентативной, следует рассчитать среднее значение для каждого вида мультипликатора:

- как среднеарифметическое;

- как средневзвешенное (при этом взвешивать нужно по знаменателю мультипликатора);

- как медиану.

Полученное среднее значение оценочного мультипликатора будет использоваться для расчета рыночной стоимости оцениваемого предприятия.

Расчет рыночной стоимости пакета акций оцениваемого предприятия. Рассчитанные мультипликаторы умножаются на соответствующий финансовый либо производственный показатель деятельности оцениваемого предприятия.

Полученные значения рыночной стоимости пакета акции оцениваемого предприятия, рассчитанные на основе различных мультипликаторов, анализируются на наличие разницы в результатах. При наличии указанной разницы, определяются факторы и причины, повлиявшие на ее формирование.

В итоге необходимо осуществить обоснованный выбор мультипликаторов, на базе которых производится расчет предварительной рыночной стоимости пакета акций оцениваемого предприятия.

---

---