Файл: Использование оценочных мультипликаторов в оценке бизнеса.docx

Необходимо отметить, что любая корректировка при оценке бизнеса характеризуется сложностью расчета и относительно низкой адекватностью результата. Основной причиной является отсутствие накопленной статистической базы динамики основных отраслевых показателей и низкая степень раскрытия информации о предприятиях.

2. Составить точный перечень критериев, характеризующих производственно-финансовую деятельность оцениваемого предприятия, которые формируют (главным образом) его ценность.

3. Определить интервал времени, за который следует осуществить сбор информации по предприятиям-аналогам. В качестве указанных интервалов обычно используется:

•последний год (12 мес.);

•определенный период времени: используется, если производственный цикл в отрасли/предприятия продолжителен, составляя несколько лет, или если операционные результаты отрасли/предприятия за последние 12 месяцев аномально велики или малы;

•прогнозный период (год).

Компании можно сравнивать вчера, сегодня и завтра., но следует обосновать выбранный интервал времени. Таким образом, необходимо доказать, что последний год является типичным для деятельности (ретроспективной и будущей) предприятия, и, наоборот, предприятие меняет свою деятельность (в том числе, заменяет один продукт другим/закрывает часть производства/осваивает новый продукт/переходит на новую технологию) и именно прогнозные показатели наиболее достоверно будут отражать деятельность компании.

4. Сбор информации о выбранных критериях ценности предприятий-аналогов за определенный период времени. Источниками информации могут выступать:

•руководство оцениваемого предприятия (как правило, в большинстве предприятиях собирается достаточно подробная информация о деятельности предприятий-конкурентов);

•специальные базы раскрытия информации о предприятиях;

•официальные интернет-страницы предприятий;

•тематические специализированные выставки;

•ежеквартальные отчеты эмитента (оцениваемого предприятия, предприятий-аналогов);

•специализированные журналы.

Все источники получения информации о предприятиях-аналогах должны быть проверены на достоверность.

На данном этапе следует не собирать множество любой информации, а ограничиться только критериями ценности. Важно понимать, что оценочные мультипликаторы будут рассчитаны только для тех компаний-аналогов, по которым будет известна достоверная и достаточная информация, характеризующая критерии ценности,

---

формирующие и их стоимость, и стоимость оцениваемого предприятия.

В итоге реализации и учета всех вышеуказанных процедур, должна быть сформирована необходимая и достоверная база компаний-аналогов, которая послужит основной для расчета оценочных мультипликаторов.

---

Выбор и расчет оценочных мультипликаторов

Универсальная формула для расчета оценочного мультипликатора:




М =
Публикуются платные источники финансовой информации, в которых приведены значения готовых оценочных мультипликаторов. Однако, их использование сопряжено с рядом объективных сложностей. Основная заключается в том, что при их применении весьма трудно получить осмысленную оценку предприятия, поскольку невозможно объяснить причины расхождений в значениях готовых мультипликаторов для разных предприятий в рамках одной отрасли. Для этого необходимо более подробно изучить положение каждого предприятия-аналога.

Для каждого аналога рассчитывается оценочный мультипликатор. Процесс вычисления оценочного мультипликатора состоит из двух этапов:

1. Определение ценового измерителя компании-аналога на определенный момент времени.

2. Определение измерителя финансового/производственного результата деятельности компании-аналога за соответствующий период времени.

Определение ценового измерителя компании-аналога.

В качестве ценового измерителя компании-аналога могут выступать следующие показатели:

- цена акции предприятия – price (P);

- рыночная капитализация предприятия – market capitalization (MC);

- цены продаж пакетов акций и цены сделок по поглощениям/слияниям;

- рыночная стоимость инвестированного капитала (стоимость бизнеса, стоимость предприятия) – enterprise value (EV) либо market value of invested capital (MVIC).

Рыночная стоимость инвестированного капитала (далее – стоимость бизнеса) рассчитывается по следующей формуле:

EV = MC + D - Cash

MC – рыночная капитализация предприятия;

D – рыночная стоимость долгосрочного долга, включая задолженность, погашаемая в текущем году;

Cash – ликвидные денежные средства на балансе предприятия (касса, счета в банках, котируемые ценные бумаги и прочее).

Формула расчета показывает, что совокупный долгосрочный долг предприятия уменьшается на сумму ликвидных активов, поскольку необходимо «вынести» за рамки расчета часть долга, которую предприятие может погасить самостоятельно. Необходимо отметить, что чистый долг учитывается по рыночной стоимости.

---

Применение стоимости бизнеса при расчете оценочных мультипликаторов позволяет нивелировать погрешность, которая возникает по причине разницы в уровне задолженности и размерах свободных денежных средств у оцениваемого предприятия и его аналогов.

Таким образом, при оценке следует придерживаться следующей цепочки расчетов: цена акции аналога → цена бизнеса аналога → цена бизнеса оцениваемого предприятия → цена акции оцениваемого предприятия⁷.

Выбор ценового измерителя, который будет использоваться в расчетах, прежде всего, зависит от объекта оценки. Если оценке подлежит крупный (контрольный) пакет акций, то выбор целесообразнее остановить на цене бизнеса и ценах сделок с контрольными пакетами акций, т.е. цены, которые учитывают премию за наличие контроля. Обратная ситуация – если объектом оценки выступает миноритарный пакет, то лучшим измерителем будет выступать рыночные котировки и капитализация.

Возможны ситуации, когда для оценки мажоритарного пакета используется ценовой измеритель миноритарных пакетов акций. Однако, в этом случае, необходимо будет учесть корректировку на отсутствие контроля, способ расчета и величина которой является дискуссионным вопросами.
Определение измерителя финансового/производственного результата деятельности компании-аналога.

Как правило, измерители мультипликаторов подразделяются на два основных вида:

- финансовые, которые основаны на финансовых показателях деятельности предприятия (например, выручка, валовая прибыль, чистая прибыль, денежный поток);

- натуральные, которые основаны на натуральных показателях производственно-хозяйственной деятельности предприятия (мощность, объем продаж в ед., общая площадь зданий и т.п.).

Фундаментальным отличием финансовых измерителей от натуральных является то, что данные показатели являются универсальными и применимы для всех отраслей. В свою очередь, натуральные измерители – всегда специфичны для каждой отрасли.

Предваряя общую характеристику измерителей, целесообразно изучить способы расчета финансовых измерителей⁸ (см. Таблицу 2).


Таблица 2

№ стр.	Показатель	Зарубежный термин	Формула расчета
1	Выручка	Sales = Revenu
2	Себестоимость реализации
2а	Включая амортизацию
3	Валовая прибыль (маржа 1)	Gross (profit) margin	= (1) – (2) + (2а)
4	Коммерческие и общефирменные расходы
5	Прочие операционные расходы
6	Прочие операционные доходы
7	Прибыль от реализации (маржа 2)	Sales Margin	= маржа 1 – (4) – (5) – (6)
8	Прочие внереализационные расходы
9	Прочие внереализационные доходы
10	Прибыль до уплаты доходов, процентов и амортизации (маржа 3)	EBITDA	= маржа 2 – (8) – (9)
11	Амортизация
12	Операционная маржа = Прибыль до уплаты налогов и процентов (маржа 4)	Operating (profit) margin (EBIT)	= маржа 3 – (2а)
13	Проценты к получению
14	Проценты к уплате
15	Прибыль до налогооблажения (маржа 5)	Earnings before tax	= маржа 4 – (13) – (14)
16	Налог на прибыль
17	Чистая прибыль (маржа 6)	Net Income (NI) = Earnings (E) = Net Profit	= маржа 5 – (16)
18	Дивиденды
19	Денежная чистая прибыль	Cash earning	маржа 6 + (2а)
20	Увеличение оборотного капитала
21	Чистый денежный поток от операционной деятельности	Free operating cash flow (FOCF)	= маржа 4 + (2а) – (20)
22	Капитальные вложения
23	Денежный поток компании (до учета расчетов по кредитам)	Free cash flow to the firm (FCFF)	= (21) – (22)
24	Выплата/получение основной суммы долга
25	Чистый денежный поток акционеров (с учетом кредитования)	Free cash flow to equity (FCFE)	= (23) + (13) – (14) – (24)

---

Для построения оценочных мультипликаторов используются измерители производственно-хозяйственной деятельности:

Выручка (Sales, Revenue) - является самым распространенным измерителем, что объясняется его простотой:

•возможно применять и рассчитать для всех предприятий, кроме тех, которые находятся на начальной стадии развития;

•волатильность выручки гораздо ниже, чем прибыли, и она меньше подвержена влиянию случайных факторов конкретного года, т.е. в меньшей степени будет зависеть от сиюминутной ситуации;

•чем «ближе» финансовый показатель к чистой прибыли и чем «дальше» он от выручки, тем сильнее на него влияют применявшиеся предприятием методы бухгалтерского учета, т.е. на выручку не оказывают влияние различные бухгалтерские стандарты;

•величина выручки – самый раскрываемый показатель финансовой деятельности предприятия.

Вместе с тем, все достоинства выручки являются обратной стороной его основных недостатков. Стоимость актива определяется той прибылью, которую он приносит собственнику, поэтому выручка является одним из факторов, влияющих на прибыль предприятия.

Стоимость предприятий с одинаковой выручкой, но с разной рентабельностью, будет различна. Таким образом, мультипликатор, основанный на выручке, не учитывает разницы в эффективности операций разных предприятий и не учитывает разницу в соотношении собственных и заемных средств.

Следовательно, если невозможно получить информацию по EBITDA, NOPLAT для аналогичных предприятий, то, мультипликаторы P/S, EV/S рекомендуется использовать для проверки разумности результатов, полученных другими мультипликаторами.

Прибыль от реализации (Sales Margin) - прибыль от реализации позволяет оценить предприятие по доходности ее основной деятельности. Мультипликатор, основанный на прибыли от реализации применяется с определенной целью – с его помощью выделяется доходность основного бизнеса предприятия.

Прибыль до уплаты налогов, процентов и амортизации (EBITDA).

EBITDA позволяет оценить предприятие по денежному потоку, остающемуся в распоряжении предприятия до того, как оно выплатит проценты и налоги и начнет осуществлять капиталовложения. Таким образом, EBITDA показывает, какие ресурсы остаются в распоряжении предприятия для погашения процентов по кредитам. Данная фундаментальная характеристика позволяет определить следующие параметры применения EBITDA:

- EBITDA рекомендуется использовать для оценки предприятий, капитальные вложения которых являются неэффективными, поскольку он дает представление о том, какие средства останутся в распоряжении предприятия, если одновременно сократить капиталовложения и кредиты, что влечет за собой сокращение процентных выплат.

---