Файл: Использование оценочных мультипликаторов в оценке бизнеса.docx
Добавлен: 29.10.2023
Просмотров: 284
Скачиваний: 10
ВНИМАНИЕ! Если данный файл нарушает Ваши авторские права, то обязательно сообщите нам.
целей и объекта оценки, степени доверия к той или иной информации придает каждому мультипликатору и, соответственно, варианту стоимости свой вес. На основе такого взвешивания получается итоговая величина стоимости, которая может быть взята за основу для проведения последующих корректировок.
Внесение итоговых корректировок
Итоговая величина стоимости, полученная в результате применения всей совокупности ценовых мультипликаторов, должна быть откорректирована в соответствии с конкретными условиями оценки бизнеса. Наиболее типичными являются следующие поправки:
портфельная скидка представляется при наличии не привлекательного для покупателя характера диверсификации активов;
при определении окончательного варианта стоимости необходимо учесть имеющиеся нефункционирующие активы, например, непроизводственного назначения;
если в процессе финансового анализа выявлена либо недостаточность собственного оборотного капитала, либо экстренная потребность в капитальных вложениях, полученную величину необходимо вычесть;
скидка на низкую ликвидность.
В условиях российского рынка для оценки объектов сравнительным подходом получение информации, нужной для оценки объекта осложняется закрытостью рынка.
Для определения рыночной стоимости собственного капитала компании в рамках сравнительного подхода основным инструментом выступают оценочные мультипликаторы.
Оценочный мультипликатор представляет собой коэффициент, который показывает соотношение между рыночной ценой предприятия и его финансовой базой, в качестве которой могут быть использованы различные показатели финансовых результатов (выручки от реализации продукции, показатели прибыли), движения денежных средств (показатели денежного потока), балансовые показатели (балансовая стоимость совокупных активов или чистых активов).
В качестве числителя мультипликатора в оценке бизнеса, как правило, выступает цена: в методе сделок – цена сделки на рынке слияний-поглощений аналогичных компаний; в методе рынка капитала – цены купли-продажи миноритарных пакетов акций на фондовом рынке. При этом в расчет обычно принимаются цены, максимально приближенные к дате оценки.
С точки зрения структуры капитала, числитель может быть выражен одним из следующих двух показателей:
За рубежом под стоимостью предприятия понимается стоимость его инвестированного капитала, тогда как в нашей стране стоимость предприятия соответствует стоимости его собственного капитала.
При этом мультипликаторы по инвестированному капиталу применяются при наличии существенных различий в структуре капитала – либо по компаниям-аналогам, либо между оцениваемой компанией и компаниями-аналогами. В остальных случаях применяют мультипликаторы собственного капитала.
Обозначения и названия оценочных мультипликаторов (Таблица 1)
Таблица 1.
Один из основных вопросов, касающихся мультипликаторов, состоит в изучении, насколько согласованно определены числитель и знаменатель относительно друг друга.
С учетом различных видов знаменателей выделяют следующие варианты классификации мультипликаторов:
Финансовые мультипликаторы также подразделяют на балансовые и доходные.
В основе указанных классификаций мультипликаторов лежит отличие в расчете знаменателя.
Финансовые мультипликаторы в знаменателе имеют показатели, формирующиеся в финансовой отчетности организации и имеющие стоимостное выражение.
Натуральные мультипликаторы в знаменателе имеют количественные показатели деятельности компании в натуральных единицах измерения (мощность, объем произведенной продукции в натуральных единицах и другие в зависимости от отрасли).
Финансовые показатели оценочного мультипликатора являются, по сути, измерителями, отражающими финансовые результаты деятельности предприятия или состояние его капитала или имущества (активов). В этой связи финансовые мультипликаторы делят на так называемые доходные, где в знаменателе прибыль, денежный поток, дивидендные выплаты, выручка от продаж и другие; и балансовые, к которым можно отнести стоимость активов, балансовую стоимость собственного капитала (чистые активы) и другие.
Среди финансовых доходных мультипликаторов наиболее часто используются такие показатели:
1) Р/S или EV/S (рыночная цена акций/выручка или стоимость компании/выручка);
2) Р/Е (рыночная цена акций/чистая прибыль);
3) P/CF (рыночная цена акций/денежный поток);
4) P/DIV (рыночная цена акций/дивиденды);
5) EV/EBITDA (стоимость компании/прибыль до выплаты процентов, налогов и амортизации).
Из указанного перечня видно, что числитель мультипликатора не везде одинаков. В одних мультипликаторах в числителе используется значение рыночной цены акций компании (или рыночной капитализации компании, Р), в других – стоимость всего инвестированного капитала (или полная стоимость компании (бизнеса), EV), рассчитываемая как рыночная капитализация компании + рыночная стоимость долгосрочных обязательств – наиболее ликвидные активы (денежные средства и ликвидные ценные бумаги).
При формировании мультипликатора необходимо учитывать соответствие числителя знаменателю. Если в числителе используется цена акций, то в знаменателе указываются показатели, отражающие доходы акционеров или капитал, приходящийся на их долю. Если в числителе указана стоимость компании, то в знаменателе должны быть показатели, отражающие доходы, денежные потоки от всего инвестированного капитала (бизнеса) или учитывающие все активы компании.
Мультипликаторы, в числителе которых используется рыночная цена акций (P), применяются аналитиками значительно чаще мультипликаторов на основе стоимости компаний (EV), так как их (с EV в числителе) расчет требует дополнительных усилий по сбору и обработке информации о долгосрочных обязательствах и свободных денежных средствах оцениваемой компании и ее аналогов, необходимой для расчета EV. Для расчета мультипликаторов на основе рыночной цены акций (P) достаточно только сведений о рыночной цене и количестве акций оцениваемой компании и ее аналогов.
Однако более простой способ расчета мультипликаторов на основе рыночной цены акций (P) иногда негативно отражается на их качестве. Адекватная оценка на основе использования мультипликаторов такого вида будет иметь место только в том случае, если компании-аналоги имеют приблизительно одинаковое соотношение собственных и заемных средств в структуре капитала, либо различия в структуре инвестированного капитала учитываются в показателе, лежащем в основе мультипликатора. Иначе, особенно если соотношение собственных и заемных средств оцениваемой компании существенно отличается от среднего по аналогам, существует высокая вероятность получить оценки, смещенные в ту или иную сторону. Использование мультипликаторов на основе стоимости компаний (EV) в значительной
степени позволяет устранить этот недостаток, что компенсирует большие трудозатраты на расчет мультипликаторов этого вида.
Например, при наличии различий в структуре капитала оцениваемой компании и аналогов можно их учесть путем перехода от стоимости компании к стоимости ее акций:
VA= (EVB/EBITDAB)* EBITDAA – NDА,
где VA – стоимость акций оцениваемой компании;
EVB/EBITDAB – мультипликатор стоимость компании/прибыль до выплаты процентов налогов и амортизации компании-аналога;
EBITDAA – прибыль до выплаты процентов налогов и амортизации оцениваемой компании;
NDА – чистая стоимость долгосрочного долга оцениваемой организации.
Достоинства, недостатки и особенности применения финансовых доходных мультипликаторов:
1. Мультипликаторы выручки («цена / выручка» P/S, «стоимость бизнеса / выручка» EV/S) характеризуются широкими возможностями применения:
- их можно рассчитать практически для любого действующего предприятия - выручка от реализации, в отличие от прибыли, не может быть отрицательной;
- волатильность выручки гораздо ниже, чем прибыли, и она меньше подвержена влиянию случайных факторов конкретного года;
- чем «ближе» финансовый показатель к чистой прибыли и чем «дальше» он от выручки, тем сильнее на него влияют применявшиеся компанией методы бухгалтерского учета. С этой точки зрения выручка – это практически единственный показатель, по которому можно сравнивать различные компании, в том числе и те, что пользуются различными системами налогообложения;
- информация о величине выручки является обычно наиболее доступной по сравнению с другими показателями, которые используются в качестве знаменателей мультипликаторов. Например, в случае оценки дочернего предприятия публичной компании в годовом отчете материнской компании, скорее всего, будут представлены данные по выручке дочерних предприятий, а не по их прибыли, величине активов и т.д. То же касается и непубличных сделок по слияниям и поглощениям, стороны которых чаще всего раскрывают выручку поглощенной компании, чем ее прибыль.
Но, эти достоинства мультипликатора P/S (EV/S) являются обратной стороной его недостатков. Стоимость того или иного актива может определяться той прибылью, которую она приносит инвестору; с этих позиций общий объем продаж — лишь один из факторов, влияющих на прибыль. Компании с одинаковыми продажами могут иметь совершенно разную рентабельность продаж, соответственно, они могут стоить по-разному.
Внесение итоговых корректировок
Итоговая величина стоимости, полученная в результате применения всей совокупности ценовых мультипликаторов, должна быть откорректирована в соответствии с конкретными условиями оценки бизнеса. Наиболее типичными являются следующие поправки:
портфельная скидка представляется при наличии не привлекательного для покупателя характера диверсификации активов;
при определении окончательного варианта стоимости необходимо учесть имеющиеся нефункционирующие активы, например, непроизводственного назначения;
если в процессе финансового анализа выявлена либо недостаточность собственного оборотного капитала, либо экстренная потребность в капитальных вложениях, полученную величину необходимо вычесть;
скидка на низкую ликвидность.
В условиях российского рынка для оценки объектов сравнительным подходом получение информации, нужной для оценки объекта осложняется закрытостью рынка.
Понятие и классификация оценочных мультипликаторов
Для определения рыночной стоимости собственного капитала компании в рамках сравнительного подхода основным инструментом выступают оценочные мультипликаторы.
Оценочный мультипликатор представляет собой коэффициент, который показывает соотношение между рыночной ценой предприятия и его финансовой базой, в качестве которой могут быть использованы различные показатели финансовых результатов (выручки от реализации продукции, показатели прибыли), движения денежных средств (показатели денежного потока), балансовые показатели (балансовая стоимость совокупных активов или чистых активов).
В качестве числителя мультипликатора в оценке бизнеса, как правило, выступает цена: в методе сделок – цена сделки на рынке слияний-поглощений аналогичных компаний; в методе рынка капитала – цены купли-продажи миноритарных пакетов акций на фондовом рынке. При этом в расчет обычно принимаются цены, максимально приближенные к дате оценки.
С точки зрения структуры капитала, числитель может быть выражен одним из следующих двух показателей:
-
стоимостью собственного капитала, которая на фондовом рынке представлена в виде рыночной капитализации компании (МС — market capitalisation); -
стоимостью всего инвестированного капитала (EV — Enterprise Value) как суммы рыночной капитализации компании (МС) и рыночной стоимости ее долгосрочной задолженности.
За рубежом под стоимостью предприятия понимается стоимость его инвестированного капитала, тогда как в нашей стране стоимость предприятия соответствует стоимости его собственного капитала.
При этом мультипликаторы по инвестированному капиталу применяются при наличии существенных различий в структуре капитала – либо по компаниям-аналогам, либо между оцениваемой компанией и компаниями-аналогами. В остальных случаях применяют мультипликаторы собственного капитала.
Обозначения и названия оценочных мультипликаторов (Таблица 1)
Таблица 1.
| Английская аббревиатура | Зарубежный термин | Российское название |
| ВV | Book value | Балансовая стоимость |
| DIV | Dividends | Дивиденды |
| E | Earnings | Чистая прибыль |
| EBIT | Earnings before interest and tax | Прибыль до уплаты процентов и налогов |
| EBITDA | Earnings before interest, tax and depreciation | Прибыль до выплаты процентов, налогов и амортизации |
| EV | Enterprise value | Стоимость бизнеса |
| P | Price | Цена |
| S | Sales | Выручка |
| CF | Cash flow | Денежный поток |
| P/BV | Price/ Book value | Цена/ Балансовая стоимость чистых активов |
| P/ DIV | Price/ Dividends | Цена/ Дивиденды |
| P/ E | Price/ Earnings | Цена/ Чистая прибыль |
| EV/ BVA | Enterprise value/ Book value of assets | Стоимость бизнеса/ Балансовая стоимость активов |
| EV/ EBIT | Enterprise value/ Earnings before interest and tax | Стоимость бизнеса/ Прибыль до уплаты процентов и налогов |
| EV/ EBITDA | Enterprise value/Earnings before interest, tax and depreciation | Стоимость бизнеса/ Прибыль до выплаты процентов, налогов и амортизации |
| EV/ S | Enterprise value/ Sales | Стоимость бизнеса/ Выручка |
| Р/ S | Price/ Sales | Цена/ Выручка |
| P/CF | Price/ Cash flow | Цена/ Денежный поток |
Один из основных вопросов, касающихся мультипликаторов, состоит в изучении, насколько согласованно определены числитель и знаменатель относительно друг друга.
С учетом различных видов знаменателей выделяют следующие варианты классификации мультипликаторов:
-
финансовые и натуральные мультипликаторы; -
моментные и интервальные;
Финансовые мультипликаторы также подразделяют на балансовые и доходные.
В основе указанных классификаций мультипликаторов лежит отличие в расчете знаменателя.
Финансовые мультипликаторы в знаменателе имеют показатели, формирующиеся в финансовой отчетности организации и имеющие стоимостное выражение.
Натуральные мультипликаторы в знаменателе имеют количественные показатели деятельности компании в натуральных единицах измерения (мощность, объем произведенной продукции в натуральных единицах и другие в зависимости от отрасли).
Финансовые показатели оценочного мультипликатора являются, по сути, измерителями, отражающими финансовые результаты деятельности предприятия или состояние его капитала или имущества (активов). В этой связи финансовые мультипликаторы делят на так называемые доходные, где в знаменателе прибыль, денежный поток, дивидендные выплаты, выручка от продаж и другие; и балансовые, к которым можно отнести стоимость активов, балансовую стоимость собственного капитала (чистые активы) и другие.
Финансовые мультипликаторы
Среди финансовых доходных мультипликаторов наиболее часто используются такие показатели:
1) Р/S или EV/S (рыночная цена акций/выручка или стоимость компании/выручка);
2) Р/Е (рыночная цена акций/чистая прибыль);
3) P/CF (рыночная цена акций/денежный поток);
4) P/DIV (рыночная цена акций/дивиденды);
5) EV/EBITDA (стоимость компании/прибыль до выплаты процентов, налогов и амортизации).
Из указанного перечня видно, что числитель мультипликатора не везде одинаков. В одних мультипликаторах в числителе используется значение рыночной цены акций компании (или рыночной капитализации компании, Р), в других – стоимость всего инвестированного капитала (или полная стоимость компании (бизнеса), EV), рассчитываемая как рыночная капитализация компании + рыночная стоимость долгосрочных обязательств – наиболее ликвидные активы (денежные средства и ликвидные ценные бумаги).
При формировании мультипликатора необходимо учитывать соответствие числителя знаменателю. Если в числителе используется цена акций, то в знаменателе указываются показатели, отражающие доходы акционеров или капитал, приходящийся на их долю. Если в числителе указана стоимость компании, то в знаменателе должны быть показатели, отражающие доходы, денежные потоки от всего инвестированного капитала (бизнеса) или учитывающие все активы компании.
Мультипликаторы, в числителе которых используется рыночная цена акций (P), применяются аналитиками значительно чаще мультипликаторов на основе стоимости компаний (EV), так как их (с EV в числителе) расчет требует дополнительных усилий по сбору и обработке информации о долгосрочных обязательствах и свободных денежных средствах оцениваемой компании и ее аналогов, необходимой для расчета EV. Для расчета мультипликаторов на основе рыночной цены акций (P) достаточно только сведений о рыночной цене и количестве акций оцениваемой компании и ее аналогов.
Однако более простой способ расчета мультипликаторов на основе рыночной цены акций (P) иногда негативно отражается на их качестве. Адекватная оценка на основе использования мультипликаторов такого вида будет иметь место только в том случае, если компании-аналоги имеют приблизительно одинаковое соотношение собственных и заемных средств в структуре капитала, либо различия в структуре инвестированного капитала учитываются в показателе, лежащем в основе мультипликатора. Иначе, особенно если соотношение собственных и заемных средств оцениваемой компании существенно отличается от среднего по аналогам, существует высокая вероятность получить оценки, смещенные в ту или иную сторону. Использование мультипликаторов на основе стоимости компаний (EV) в значительной
степени позволяет устранить этот недостаток, что компенсирует большие трудозатраты на расчет мультипликаторов этого вида.
Например, при наличии различий в структуре капитала оцениваемой компании и аналогов можно их учесть путем перехода от стоимости компании к стоимости ее акций:
VA= (EVB/EBITDAB)* EBITDAA – NDА,
где VA – стоимость акций оцениваемой компании;
EVB/EBITDAB – мультипликатор стоимость компании/прибыль до выплаты процентов налогов и амортизации компании-аналога;
EBITDAA – прибыль до выплаты процентов налогов и амортизации оцениваемой компании;
NDА – чистая стоимость долгосрочного долга оцениваемой организации.
Достоинства, недостатки и особенности применения финансовых доходных мультипликаторов:
1. Мультипликаторы выручки («цена / выручка» P/S, «стоимость бизнеса / выручка» EV/S) характеризуются широкими возможностями применения:
- их можно рассчитать практически для любого действующего предприятия - выручка от реализации, в отличие от прибыли, не может быть отрицательной;
- волатильность выручки гораздо ниже, чем прибыли, и она меньше подвержена влиянию случайных факторов конкретного года;
- чем «ближе» финансовый показатель к чистой прибыли и чем «дальше» он от выручки, тем сильнее на него влияют применявшиеся компанией методы бухгалтерского учета. С этой точки зрения выручка – это практически единственный показатель, по которому можно сравнивать различные компании, в том числе и те, что пользуются различными системами налогообложения;
- информация о величине выручки является обычно наиболее доступной по сравнению с другими показателями, которые используются в качестве знаменателей мультипликаторов. Например, в случае оценки дочернего предприятия публичной компании в годовом отчете материнской компании, скорее всего, будут представлены данные по выручке дочерних предприятий, а не по их прибыли, величине активов и т.д. То же касается и непубличных сделок по слияниям и поглощениям, стороны которых чаще всего раскрывают выручку поглощенной компании, чем ее прибыль.
Но, эти достоинства мультипликатора P/S (EV/S) являются обратной стороной его недостатков. Стоимость того или иного актива может определяться той прибылью, которую она приносит инвестору; с этих позиций общий объем продаж — лишь один из факторов, влияющих на прибыль. Компании с одинаковыми продажами могут иметь совершенно разную рентабельность продаж, соответственно, они могут стоить по-разному.