Файл: Оценка стоимости права собственности на обыкновенные акции, представленных в виде бездокументарных именных ценных бумаг в количестве 1 000 000 штук публичного акционерного общества.pdf

Определение стоимости бизнеса доходным подходом основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Собственник акций не продаст свой пакет по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.

Данный подход оценки считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете, покупает не набор активов, а поток будущих доходов.

В рамках доходного подхода стоимость собственного капитала может быть определена:

- как стоимость капитализированного прибыли (денежного потока);

- как стоимость, полученная дисконтированием будущих денежных потоков.

Капитализация прибыли – это определение стоимости пакета акций путем деления прибыли на коэффициент капитализации.

Данный метод в наибольшей степени подходит для ситуации, когда:

- оцениваемое предприятие имеет историю хозяйственной деятельности, желательно прибыльной, и находится на стадии роста или стабильного экономического развития;

- ожидается, что поток доходов в течение длительного срока будет постоянным или будет характеризоваться постоянными темпами роста.

Основные этапы применения метода капитализации прибыли:

- анализ финансовой отчетности предприятия,

- выбор величины прибыли, которая будет капитализирована,

- расчет адекватной ставки капитализации,

- определение предварительной величины стоимости,

- внесение заключительных поправок.

Базовая формула, используемая в методе прямой капитализации:

где:

PV – текущая рыночная стоимость;

CF – величина прогнозируемого денежного потока;

R_o – общая ставка капитализации.

Метод дисконтированных денежных потоков (ДДП) – основан на составлении прогнозов получения будущих доходов и их переводе к показателям текущей стоимости. Его отличительной особенностью и главным достоинством является то, что он позволяет учесть несистематические изменения потока доходов, которые нельзя описать какой – либо математической моделью.

Стоимость собственного капитала компании, определенная методом ДДП, представляет собой сумму дисконтированных денежных потоков прогнозных лет и остаточной стоимости бизнеса, скорректированной с учетом заключительных поправок на избыток/дефицит собственного оборотного капитала и наличие непроизводственных активов. Формула имеет следующий вид:

где

- стоимость объекта оценки;

– прогнозные значения денежных потоков, полученные от объекта оценки в 1-й, 2-й, n-й год (период);

R – ставка дисконтирования (она учитывает риск вложения средств в данный объект, желаемую отдачу от объекта и другие факторы);

– количество прогнозируемых периодов (лет);

– номер периода.

– терминальная (остаточная) стоимость бизнеса – стоимость ожидаемого денежного потока проекта за пределами прогнозируемого периода.

В качестве прогнозного берется период, в течение которого темпы роста компании стабилизируются. В остаточный период предполагаются стабильные долгосрочные темпы роста/снижения или одноуровневый бесконечный поток доходов.

Основные этапы применения метода дисконтированных денежных потоков (ДДП):

– выбор модели денежного потока, который будет использоваться в дальнейшем

– определение длительности прогнозного периода

– ретроспективный анализ валовых доходов и подготовка прогноза будущих доходов

– анализ расходов и прогноз будущих расходов Анализ инвестиционных потребностей

– расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода

– определение ставки дисконтирования

– расчет величины стоимости в постпрогнозный период

– расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период

– анализ чувствительности оценок стоимости к изменению факторов внешней среды

При оценке пакетов акций применяется одна из двух моделей денежного потока:

- денежный поток для собственного капитала;

- денежный поток для инвестированного капитала.

В модели денежного потока для всего инвестиционного капитала, условно не различаются собственный и заемный капитал предприятия, то есть рассчитается совокупный денежный поток. Поэтому к денежному потоку прибавляются выплаты процентов по задолженности, уменьшенные на величину налога на прибыль, которые ранее были вычтены при расчете чистой прибыли, и не учитывается прирост/снижение долгосрочной задолженности. Итогом расчета по данной модели является рыночная стоимость всего инвестированного капитала предприятия.

В обеих моделях денежных поток может быть рассчитан как на номинальной основе (в текущих ценах), так и на реальной основе (с учетом фактора инфляции).

Прогноз доходов составляют в рамках прогнозного периода, длительность которого определяется временем стабилизации денежного потока, получаемого компанией. В ставке дисконта необходимо учесть риск, связанный с их получением, т.е. степень вероятности получения прогнозируемого денежного потока. Для получения достоверной оценки необходимо привести будущие денежные потоки к эквивалентной текущей стоимости путем дисконтирования. И, наконец, по прошествии прогнозного периода бизнес способен еще приносить доход и поэтому обладает некоторой остаточной (реверсивной, терминальной) стоимостью.

Определение ставки дисконтирования.

Как расчетная ве­личина ставка дисконта — это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов (их может быть несколько) в единую величину текущей современной стоимости для определе­ния рыночной стоимости компании. В экономическом смысле в качестве ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования. Другими словами, это требуемая норма доходности по имеющимся вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Если рассматривать ставку дисконта с точки зрения компа­нии как самостоятельного юридического лица, обособленного и от собственников (акционеров), и от кредиторов, то ее можно опре­делить как стоимость привлечения предприятием капитала из раз­личных источников. Ставка дисконта, или стоимость привлечения капитала, должна рассчитываться с учетом трех факторов.

1. Наличие у многих компаний различных источников привле­каемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации. Поэтому при выборе ставки дисконта учитывают, что доход от вло­женных затрат должен обеспечить минимальный гарантированный уровень доходности (прибыльности).
2. Необходимость учета для инвесторов стоимости денеж­ных средств во времени. Поэтому при выборе ставки дисконта учитывают, что доход от вложенных затрат должен полностью ком­пенсировать изменение (в том числе инфляционное) покупате­льной способности денежных средств в течение расчетного пе­риода.
3. Фактор риска (под риском понимается возможность или вероятность получения ожидаемых доходов в будущем). Поэтому при выборе ставки дисконта учитывают то, что доход от вложен­ных затрат должен возместить риск инвестора, связанный с осу­ществлением проекта.

Определение остаточной стоимости бизнеса.

Определение остаточной стоимости основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются, и в остаточный период будут иметь месть стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные одноуровневые доходы.

Расчет стоимости в после прогнозный период может быть произведен несколькими методами в зависимости от планируемых изменений, которые вероятны в после прогнозный период. Существуют следующие методы расчетов:

• по ликвидационной стоимости – данный метод используется в том случае, если в после прогнозный период ожидается ликвидация компании с последующей перепродажей имеющихся активов. При расчете ликвидационной стоимости необходимо принять во внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации);
• по стоимости чистых активов – техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку за срочную продажу активов компании. Данный метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются накопленные активы;
• метод «предполагаемой продажи» – состоит в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний;
• модель Гордона – капитализирует годовой доход послепрогнозного периода в показатель стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконтирования и долгосрочными темпами прироста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконтирования.

Модель Гордона и метод «предполагаемой продажи» основаны на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины амортизации и капиталовложений равны. Кроме того, в модели Гордона предполагается, что стратегия развития бизнеса не изменится.

Поскольку по истечении прогнозного периода предполагается дальнейшее стабильное развитие бизнеса, при определении остаточной стоимости компании используется модель Гордона.

Расчет остаточной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле:

где

V_term – остаточная стоимость бизнеса,

– денежный поток доходов за последний год прогнозного периода;

R – ставка дисконтирования для собственного капитала;

g – долгосрочные темпы прироста.

Метод дисконтированных денежных потоков используется в следующих случаях:

• ожидается, что будущие уровни денежных потоков будут существенно отличаться от текущих;
• можно обоснованно оценить будущие денежные потоки;
• прогнозируемые будущие денежные потоки являются большими положительными величинами для большинства прогнозных лет;
• потоки доходов и расходов носят сезонный характер.

Кроме того, метод дисконтированных денежных потоков может быть использован для оценки любого действующего предприятия. Тем не менее в некоторых ситуациях он объективно дает наиболее точный результат. Например, для оценки предприятий, имеющих определенную историю хозяйственной деятельности (желательно, прибыльной) и находящихся на стадии роста или стабильного экономического развития.

Метод дисконтированных денежных потоков в меньшей степени применим к оценке хронически убыточных предприятий. Хотя отсутствие прибыли (наличие убытков) у предприятия еще не свидетельствует об отсутствии денежного потока и положительной стоимости бизнеса.

Следует соблюдать осторожность, применяя данный метод для оценки новых предприятий, пусть даже и многообещающих. Отсутствие прибылей в ретроспективе затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков бизнеса.

С теоретической точки зрения метод дисконтированных денежных доходов является наилучшим, однако он весьма трудоемок. Существуют оценки, которые в принципе невозможно осуществлять без использования этого метода, – это разработка и оценка инвестиционных проектов.

В рамках сравнительного подхода к оценке бизнеса существуют три основные метода расчета:

- метод рынка капитала;

- метод сделок;

- метод отраслевых коэффициентов.

Первые два метода основаны на ценах, реально выплаченных за акции или контрольные пакеты акций сходных компаний.

В соответствии с данными методами, алгоритм определения стоимости компании состоит из следующих этапов:

- определение круга компаний-аналогов,

- расчет оценочных мультипликаторов по компаниям-аналогам,

- применение мультипликаторов к соответствующим финансовым или производственным показателям оцениваемой компании,

- взвешивание полученных результатов,

- внесение заключительных поправок.

Таким образом, суть применения метода рынка капитала и метода сделок заключается в использовании мультипликаторов, рассчитанных по компаниям-аналогам, к соответствующим финансовым или производственным показателям оцениваемой компании. В оценочной практике наиболее часто используются следующие мультипликаторы:

- коэффициент «Цена/прибыль» (Р/Е);

- коэффициент «Цена/денежный поток» (Р/СF);

- коэффициент «Цена/балансовая стоимость» (P/BV);

- коэффициент «Цена/физический объем производства продукции»;

- отношение цены инвестированного капитала (собственный капитал плюс задолженность) к прибыли до вычета износа и амортизации, уплаты процентов и налогов (IC/EBITDA).

В расчетах по данным методам следует учитывать фактор возможности быстрой реализации (ликвидности) ценной бумаги. Рынок предложит значительную премию за тот актив, который может быть быстро обращен в денежные средства, особенно если это будет сделано без риска потери стоимости ценных бумаг. С другой стороны, при недостаточной ликвидности рынок предлагает скидку к стоимости ценных бумаг, что снижает их рыночную стоимость.

Для методов рынка капитала и сделок при определении стоимости компании, с использованием данных по зарубежным компаниям-аналогам, вводится поправка на страновой риск инвестирования в Россию.

Метод сделок отличается от метода рынка капитала тем, что он позволяет оценить стоимость компании на уровне контрольного, либо крупного пакета акций, в то время как метод рынка капитала основан на использовании цен за единичную акцию, то есть в чистом виде применим для определения стоимости миноритарных пакетов.

Если методом рынка капитала рассчитывается стоимость контрольного пакета акций, то в качестве одной из заключительных поправок следует учесть премию за контроль.

Метод отраслевых коэффициентов основан на использовании рекомендуемых (средних по отрасли) соотношений между ценой и определенными финансовыми показателями.