Файл: Оценка рыночной стоимости неисключительного права на товарный знак ResFood, регистрационный № 561060.pdf

Ставка дисконтирования рассчитывается, как правило, одним из следующих методов:

• по модели средневзвешенной стоимости капитала (WACC – Weighted Average Cost of Capital);
• кумулятивным способом (build-up);
• по модели оценки капитальных активов (CAPM – Capital Asset Pricing Model).

Для определения текущей стоимости потока денежных средств, в качестве ставки дисконтирования Оценщики применили величину, определенную по модели оценки капитальных активов (CAPM – Capital Asset Pricing Model).

Уравнение модели оценки капитальных активов выглядит следующим образом:

R_e = R_f + β × (R_m – R_f) + S₁ + S₂, (формула 4.5)

где R_е— требуемая норма дохода;

R_f – норма дохода по безрисковым вложениям;

R_m— среднерыночная норма доходности;

β – коэффициент бета;

S₁ – дополнительная норма дохода, учитывающая страновой риск;

S₂ – дополнительная норма дохода за риск инвестирования в конкретную компанию (несистематические риски).

Безрисковое вложение средств подразумевает то, что инвестор независимо от экономических, политических, социальных и иных изменений в стране получит на вложенный капитал именно тот доход, на который он рассчитывал в момент инвестирования средств.

К таким вложениям относятся инвестиции в государственные долговые обязательства.

В качестве безрисковой ставки, как правило, используется норма доходности по долгосрочным правительственным облигациям. Применение именно долгосрочных ценных бумаг объясняется тем, что срок обращения финансовых инструментов на фондовом рынке должен быть максимально приближен к сроку действия оцениваемых активов.

Прочие риски в соответствии с моделью САРМ, делятся на две категории: систематические и несистематические риски.

Систематический риск, или так называемый не диверсифицируемый риск, возникает в результате воздействия на деятельность компании и фондовый рынок макроэкономических и политических факторов. Как правило, эти факторы оказывают влияние на всех субъектов хозяйствования (все ценные бумаги, обращающиеся на фондовом рынке).

Вероятность наступления подобных событий и называется систематическим риском. Для того, чтобы привлечь средства инвесторов на рынок акций, фондовый рынок обязан предложить дополнительную доходность, компенсирующую систематический риск. Эта дополнительная доходность называется рыночной премией и представляет собой разницу между доходностью, предлагаемой фондовым рынком, и доходностью по безрисковым вложениям.

Расчёт безрисковой ставки доходности

В качестве безрисковой ставки использовалась доходность по 10-ти летним долгосрочным казначейским облигациям Правительства США. Данный выбор обосновывается тем, что произведенные расчёты премии за риск акционерного капитала базируются на показателях американского фондового рынка, как наиболее развитого и представительного с точки зрения сравнимых активов. На дату проведения оценки доходность по 10-ти летним казначейским облигациям Правительства США составила 2,85%^[3].

Выбранный период в 10 лет сопоставим с периодом, в течение которого инвесторы обычно сохраняют свои инвестиции в акции. Кроме того, доходность 10-ти летних казначейских облигаций Правительства США используется агентством Ibbotson Associates для расчёта премии за риск инвестирования в акционерный капитал.

Определение коэффициента бета

В модели САРМ риск разделяется на две категории: систематический риск и несистематический риск. Систематический риск представляет собой риск, связанный с изменением ситуации на фондовых рынках в целом, в связи с изменением таких макроэкономических и политических факторов, как процентные ставки, инфляция, изменение государственной политики и т. д.

Данные факторы напрямую оказывают влияние на все компании, поскольку они затрагивают экономические и рыночные условия, в которых действуют все предприятия.

Систематический риск учитывается в модели САРМ с помощью коэффициента β. Коэффициент β отражает амплитуду колебаний цен на акции конкретной компании по сравнению с изменением цен на акции всех компаний, представленных на рынке.

Таким образом, инвестиции в компанию, у которой коэффициент β больше единицы, являются более рискованными, чем инвестиции в биржевой индекс, по отношению к которому определяется коэффициент β. В то же время, значение коэффициента ниже единицы указывает на меньшую изменчивость цены и, следовательно, на меньший риск, нежели присущий рынку в целом.

Несистематический риск связан с отдельными финансовыми и операционными характеристиками, касающимися только данной конкретной компании. Несистематический риск в модели CAPM может быть диверсифицирован посредством вложений во все компании, представленные на рынке, и не учитывается инвесторами при оценке стоимости акций.

В зависимости от структуры капитала компании для расчета систематического риска используются два различных коэффициента β:

β_U – unlevered beta – безрычаговый коэффициент β (без кредитования, без заемных средств, используется, если компания финансирует свою деятельность только за счет собственных средств);

β_L – levered beta – рычаговый коэффициент β (с кредитованием, заемными средствами, используется, если компания для финансирования своей деятельности использует не только собственные, но и заемные средства).

Значения коэффициентов связаны следующим соотношением, учитывающим, что заёмные средства не подвержены налоговой нагрузке:

β_L = β_U × (1+(1-t))×D/E (формула 4.6)

где:

t – ставка налога на налог на прибыль для рассматриваемой компании;

D/E – фактическое отношение заемных средств к собственным для рассматриваемой компании.

Величина коэффициента β определялась на основе данных на начало 2017 согласно данным веб-ресурса Damodaran Online.

Рыночная премия за риск инвестирования в акционерный капитал

Премия за риск акционерного капитала (equity risk premium) отражает расхождение в доходности, представленное превышением доходности корпоративных акций над доходностью по казначейским обязательствам Правительства США. Согласно статистике, рассчитанной по данным американского фондового рынка, инвесторы в среднем рассчитывают на премию в размере 5,69%^[4] сверх доходности по долгосрочным казначейским обязательствам.

Определение премии за страновой риск

Премия за страновой риск (S1) отражает минимальный дополнительный доход, который потребует инвестор за риск, связанный с вложениями в акции российских компаний по сравнению с компаниями, функционирующими в США.

Для количественного измерения странового риска использованы данные о величине премии, обусловленной рисками странового дефолта, рассчитываемыми рейтинговыми агентствами.

Величина странового риска определялась по состоянию на начало 2017 года по данным веб-ресурса Damodaran Online.

Определение премии за риск вложений в небольшие компании (малую капитализацию)

Необходимость введения данной поправки обуславливается тем, что при вложениях в небольшие компании инвесторы требуют большую компенсацию за риск, нежели при вложении в крупные компании.

Это связано, прежде всего, с теми преимуществами, которые имеет крупная компания: относительно более легкий доступ к финансовым рынкам при необходимости привлечения дополнительных ресурсов, а также большая стабильность бизнеса, по сравнению с малыми конкурентами.

Относительно небольшие фирмы имеют более неустойчивую динамику развития, чем их крупные отраслевые конкуренты. Именно в связи с этим инвесторы требуют дополнительную норму дохода для покрытия риска размера компании.

Поправка на размер определена на основании обзора 2016 Valuation Handbook, Guide to Cost of Capital, Duff & Phelps. Market Results for Stocks, Bonds, Bills, and Inflation. Копия страницы источника приведена в приложении к отчёту.

Определение рублевой стоимости собственного капитала

Поскольку при определении ставки дисконтирования вначале была получена долларовая стоимость собственного капитала, а денежные потоки рассчитаны в рублях, стоимость собственного капитала следует трансформировать в ставку, выраженную в рублях.

Пересчет производился на основе соотношения между рублевой и долларовой доходностью государственных облигаций.

Рублёвая и долларовая ставки CAPM связаны следующим соотношением:

CAPM_USD = (1+ CAPM_RUR) × (1+ R_{f_rur}) / (1+ R_{f_usd}) (формула 4.7)

где:

R_{f_rur} – доходность российских государственных облигаций, номинированных в рублях;

R_{f_usd} – доходность российских государственных облигаций, номинированных в долларах США.

В качестве доходности российских государственных облигаций, номинированных в рублях использовалось значение доходности по ОФЗ Россия 46020 по состоянию на дату оценки.

В качестве доходности российских государственных облигаций, номинированных в долларах США, использовалось значение доходности по ОФЗ Россия 2030 по состоянию на дату оценки.

Стоимость заемного капитала

Стоимость заемного капитала для оцениваемой компании определялась как средневзвешенная процентная ставка по кредитам, предоставленным кредитными организациями нефинансовым организациям малого и среднего размера в долларах США свыше 1 года^[5].

Расчёт ставки дисконтирования методом WACC

Расчёт средневзвешенной ставки проводился исходя из среднерыночного соотношения собственного и заемного капитала.

В связи с тем, что данная величина рассчитывалась на основе показателей фондового рынка США, а в рамках настоящей работы денежный поток рассчитывался на рублевой основе, но в валюте страны назначения, необходимо перевести рассчитанную ставку к эквиваленту в валюте страны назначения. Данный перевод осуществляется по следующей формуле:

, (формула 4.8)

где WACCrur – требуемая норма доходности в валюте страны назначения;

WACCusd – требуемая норма доходности в долларах США;

Rfrur – безрисковая ставка доходности в валюте страны назначения;

Rfusd – безрисковая ставка доходности в долларах США.

Таблица 4.5.  Итоговый расчет ставки дисконтирования для взвешенного капитала компании по модели WACC

Поскольку считается, что нематериальные активы являются более рискованными объектами по сравнению с другими группами активов предприятия, им присуща более высокая норма доходности, чем компании в целом, при определении индивидуальных ставок дисконтирования производится корректировка с учетом риска поступления будущих дохода от конкретного нематериального актива.