Файл: Финансы акционерных обществ и управление ими.pdf

Продолжение таблицы 1.

Существующие трактовки, по нашему мнению, не в полной мере характеризуют сущность стоимостного подхода, даже сама форма «стоимостной подход» менее информативна, чем первоначальная форма «управление на основе стоимости». Возникновение и успешное применение стоимостного подхода объективно предопределено развитием финансовых отношений, наблюдаемое развитие финансовой экономики меняет цели, критерии и инструменты управления^[23]. А управление на основе стоимости задает необходимость использование валоризации как основной цели финансового менеджмента, особенно публичных акционерных обществах. Развитие корпоративных хозяйствующих субъектов, особенно публичных акционерных обществ, требует привлечение ресурсов и защиту интересов инвесторов. Эффективность инвестиционной и финансовой деятельности компании с позиции применения данной концепции необходимо оценивать на основе способности создавать акционерную стоимость. Величина создаваемой акционерной стоимости определяется как разность между величиной сформированной текущей стоимости будущих денежных потоков и рыночной стоимостью долга компании^[24].

Показатель это был назван добавленной акционерной стоимостью^[25]. Показатели, характеризующие результативность и влияние оперативной деятельности компании на акционерную стоимость, отражаются в росте продаж, в показателях рентабельности. Инвестиционная деятельность, отражаясь в инвестициях в рабочий капитал и инвестициях в основной капитал, так же формирует добавленную акционерную стоимость. Финансовая деятельность компании, направленная на снижение стоимости капитала (или ее оптимизацию), отражается не только в величине долга, который непосредственно участвует в определении величины добавленной акционерной стоимости, но и определяет ставку дисконтирования для выявления величины будущей стоимости денежных потоков.

Представим на рисунке 1 упомянутые драйверы.

Рисунок 1. Формирование стоимости для акционеров

Для обеспечения максимизации акционерной стоимости^[26] следует не акцентировать свои управленческие воздействия на прибыли, как критерии эффективности деятельности компании, при принятии решении закладывать приоритет на максимизацию акционерной стоимости, соглашаясь с возможным снижением текущих доходов в краткосрочной перспективе. Акцент внимание менеджеров на увеличение акционерной стоимости способствовал развитию рынка слияний и поглощений, которые также способствуют максимизации богатства акционеров^[27].

В рамках применения данной модели рекомендуется при принятии решений о выплате акционерам части прибыли в виде дивиденда, принимать положительное решение только в случае если отсутствуют альтернативные возможности для инвестирования, которое способствовало бы созданию, приросту акционерной стоимости^[28]. Реализация данной модели сопровождается рядом допущений, которые сложно обеспечить на практике, а именно:

– обеспечить мотивацию менеджмента всех уровней в достижение планируемых значений для ключевых драйверов роста акционерной стоимости;

– организовать систему распределения риска между менеджерами и собственниками, для снижения напряженности одного из значимых корпоративных конфликтов;

– обеспечение прозрачности и доступности релевантной информации о текущей деятельности компании для принятия инвесторами обоснованных решений^[29].

Несмотря на то, что данная концепция и построенная на ее основании модель является самой распространенной в практики финансового менеджмента, существуют еще целый ряд работ, позволяющий расширить спектр применения данной концепции на практике. Одной из наиболее значимых работ является работа Коупланда – Колера – Мурина, в которой заслуживает внимания подход, позволяющий разделить драйверы, обеспечивающие добавленную акционерную стоимость с точки зрения срочности их проявления на краткосрочные, среднесрочные и долгосрочные^[30]. Данный подход очень хорошо согласуется с системой сбалансированных показателей. Воздействие краткосрочных драйверов осуществляется на показатели рентабельности инвестированного капитала.

Краткосрочные драйверы разделяют на три группы:

– показатели эффективности продаж;

– показатели операционных затрат;

– показатели эффективности использования капитала.

Драйверы, сгруппированные в среднесрочные, рассчитаны на возможность влияния в интервале до 5 лет, в отличие от краткосрочных драйверов их сложнее оценить количественно. Связано с тем, что кроме количественных подходов должны быть использованы и качественные^[31]. Так, например, в эту группу включены показатели коммерческого благополучия компании, которое формируется исходя из возможностей компании увеличить темпы роста доходов, а также уровень удовлетворенности клиентов, возможность расширения рыночной ниши за счет новых продуктов^[32].

Так же группу среднесрочных драйверов формируют показатели состояния затрат и состояния активов и возможности их изменения. Стратегические возможности компании могут быть оценены с помощью долгосрочных драйверов. Базируются они на возможности прогнозировать изменения клиентских предпочтений, возникновения новых технологий^[33].

Необходимость четко определить круг драйверов оправдывается тем, что все, что не является драйвером, не будет влиять на акционерную стоимость и не требует управленческих воздействий.

Практика подтверждает адекватность предлагаемой модели, поскольку показывают высокую чувствительность величины добавленной акционерной стоимости к изменчивости факторов, включенных в модель. Поскольку максимизация ценности акционерного капитала является одним из краеугольных камней формирования финансовых стратегий, то исследование факторов определяющих, способствующих увеличению акционерной стоимости проводилась в рамках множества работ^[34]. Считаем, что представленные авторские точки зрения заслуживают внимания, но ряд из них отражает только одну сторону деятельности компании, рассматривая всю компанию как один инвестиционный проект и затрагивая только ее инвестиционную деятельность, например, А. Клейтон, другие авторы предлагают использовать в рамках стоимостного подхода показатели, целиком базирующиеся только на бухгалтерском подходе, так, например, Дж. Холл. Ла Порта, выдвигая только 2 показателя, в качестве драйверов роста, одним из них выбирает эффективность защиты интересов миноритарного акционера. Мы считаем, что данный фактор лежит в плоскости государственного регулирования и находит закрепление в рамках законодательного и нормативного обеспечения^[35].

Предложение использования раскрытия информации об интеллектуальном капитале, очевидно связано с необходимостью перехода к инновационному пути развития экономики, но в настоящее время алгоритм практической реализации данного предложения невозможен. В связи с тем, что одним из возможных недостатков повсеместного применения стоимостного подхода является формирование пузырей, предлагаем использовать в качестве драйвера стоимости компании использовать фундаментальную стоимость^[36].

Наиболее значимые факторы представим в табл. 2.

Таблица 2.

Факторы (драйверы) роста акционерной стоимости^[37]

Общее направление, в рамках которого цели управления компании, в том числе и управление финансами, формировались вокруг оси – рост стоимости компании получила развитие в большом количестве работ, наиболее значимым из которых является концепция Стерна-Стюарта, вводящая в научный и практический оборот такие показатели роста стоимости компании как экономическая добавленная стоимость и рыночная добавленная стоимость.

Использование этих показателей позволяло не только оценить текущее состояние компании, с помощью экономической добавленной стоимости, но и прогнозировать его перспективы – рыночная добавленная стоимость. Индикатор экономической добавленной стоимости позволяет не только оценить, как решен в компании вопрос максимизации богатства акционера, но и определить какова норма рентабельности инвестиций, с учетом существующих рисков и альтернативных возможностей. Именно сравнение фактически получаемой доходности с другими существующими на рынке вариантами позволяет оценить реальную выгодность и привлекательность данного объекта инвестирования (приобретение титулов собственности конкретного хозяйствующего субъекта) ^[40].

Значимость стоимостного подхода в управлении компании, в общем, и использования показателя добавленной стоимости в частности имеет значение не только для микроуровня, но и для макроэкономического положения государства, резидентами которого являются те или иные компании^[41]. Оправдано это тем, что рентабельность использованного капитала инвесторов отражается не только на их благосостоянии, но и на динамики ВВП страны в целом и соответственно определяет конкурентные преимущества и ее инвестиционную привлекательность. Использование стоимостных подходов в управлении финансами акционерных обществ вполне оправдано. Финансовое управление, базирующееся на основе использования показателя экономической добавленной стоимости, предполагает принятие решений направленных на выявление резервов и увеличению прибыли, или же направленные на уменьшение размера или стоимости используемого капитала^[42].

Представим схематично основные направления управленческих воздействий на рис. 2. Управленческие действия, направленные на повышение прибыли должны сопровождаться увеличением маржи (спрэда), ускорением оборачиваемости, снижением величины издержек как прямых, так и косвенных.

Рисунок 2. Управление экономической добавленной стоимостью

В этой области все действия менеджера понятны, поскольку являются весьма традиционными. А вот вторая часть задачи – минимизировать размер и стоимость используемого капитала, для российских практиков является относительно новой^[43]. Но возникающая сфера управленческих воздействий является наиболее близкой финансовому менеджменту по своей сути. Привлечение различных источников финансирования, оптимизация их структуры, перераспределение капитала, между различными проектами компании^[44].