Файл: Влияние слияний компаний на концентрацию в отрасли (Консолидация нефтегазовых активов и усиление интеграции зарубежных компаний в Северо-Западном регионе).pdf

Представляется интересной характеристика мотивов слияний и поглощений, данная Дж. К. Ван Хорном [2, с. 670]. Его интерпретация мотивов слияний и поглощений очень близка к позиции П. Гохана. Данный автор высказывает тезис о том, что Университет является производной от процессов слияний и поглощений. При объяснении мотивов слияний и поглощений он исходит из того, что основной целью компании в сделках слияний и поглощений должно быть создание новой стоимости, рост благосостояния собственников бизнеса.

Абсолютное большинство отечественных и зарубежных авторов демонстрирует свою приверженность синергетической теории. Синергетический подход к объяснению причин и мотивов интеграционных процессов практически не подвергается сомнению. Между тем следует отметить, что в ряде работ [20, с. 39–44] подчёркивается, что Университет как таковая является результатом, а не мотивом слияний и поглощений. При объявлении синергии в качестве главного целевого ориентира предстоящей сделки возникает противоречие со стратегической ориентацией компании на рост стоимости в интересах её собственников.

2. Теория агентских издержек (agency cost theory) была предложена М. Дженсеном в 1986 г. [28, с. 323–329]. Данная теория акцентирует внимание на конфликте интересов собственников компаний и её менеджеров. Её суть состоит в том, что управленческий персонал далеко не всегда стремится к росту благосостояния акционеров, поскольку его собственные интересы находятся в области увеличения денежных потоков компании и установления над ними контроля. Наличие собственных интересов у менеджмента компании приводит к возникновению мотивов слияний и поглощений, не связанных с экономической целесообразностью сделки и, следовательно, противоречащих интересам собственников компании.

3. Гипотеза гордыни (hubris hypothesis), предложенная Ричардом Роллом в 1986 г., предполагает, что поглощение ряда компаний происходит в результате субъективных решений менеджеров поглощающей компании, при этом создание новой стоимости в процессе объединения фирм и получение синергетического эффекта отнюдь не является в числе приоритетных мотивов для осуществления поглощения [30, с. 197–216]. Гипотеза гордыни по своему смыслу очень близка к теории агентских издержек. Она выстроена на том, что определённая роль в слияниях и поглощениях отводится личным (эгоистическим) мотивам высших управляющих компаний, которые ставят свой опыт и оценки выше оценок рынка. Поэтому, по мнению Р. Ролла, не исключается возможность совершения ин-теграционных сделок не по экономическим, а по личным мотивам.

Вместе с тем в работах отечественных учёных (Ю. В. Игнатишин, А. Я. Черенков) [11, с. 47;20, с. 39–44] теория агентских издержек и гипотеза гордыни рассматриваются не как самостоятельные направления в объяснении мотивов слияний и поглощений, а в составе базовой синергетической концепции.

Мировая и российская практика интеграционных процессов показывает, что слияния и поглощения охватывают все вышеприведённые теоретические гипотезы.

Исследование Э. Берковича и М. Нарайанана [23, с. 347–362] показало, что из 330 дружественных поглощений, осуществлённых в период с 1963 г. по 1988 г., в случае 252 тендерных предложений основным мотивом являлась синергетическая теория слияний. В 49,4 % наблюдений поглощающая компания получала положительный доход от проведённого слияния, в то время как доходность целевой компании была положительной в 95,8 % наблюдений. Совокупная положительная доходность от интеграционных сделок для обеих сторон была положительной в 76,4 % от общего объёма наблюдений. Оставшиеся 78 тендерных предложений объясняются теорией агентских издержек и гипотезой гордыни, при этом преобладающей являет-ся теория агентских издержек.

Таким образом, рассмотрев основные причины и мотивы слияний и поглощений можно объяснить стремление компаний к росту стоимости и завоевание ими более сильной стратегической позиции. Логика интеграционных процессов должна соответствовать общей стратегической цели бизнеса, а именно – росту чистых денежных потоков и снижению рисков. Устойчивая популярность слияний и поглощений, рост количества и стоимости сделок в мире на протяжении ряда последних десятилетий свидетельствуют о наличии у них существенных преимуществ, в сравнении с самостоятельным развитием компании, опирающимся на свои внутрипроизводственные возможности. Одним из основных преимуществ является синергетический эффект, создаваемый в процессах слияний и поглощений.

Вместе с тем необходимо отметить, что по сложившейся традиции в зарубежной и отечественной литературе причины и мотивы слияний и поглощений зачастую отождествляются. По своей экономической сущности процессы слияний и поглощений представляют собой формы концентрации производства и капитала. К числу причин, подталкивающих компании к интеграции, следует отнести сочетание корпоратизации экономики с изменением характера конку-рентной среды. Свободная конкуренция множества частных компаний сменяется другой формой организации рынка – несовершенной конкуренцией ограниченного числа корпораций.

1.2 Мировой опыт и волны сделок слияний и поглощений

В мировой практике имели место быть шесть периодов высокой активности в области слияний и поглощений, часто называемых волнами слияний. Эти периоды характеризовались цикличностью: за периодом с большим количеством слияний следовал период спада с относительно меньшим числом слияний. Различные волны слияний вызывали существенные изменения в структуре американского бизнеса. Они сыграли чрезвычайно важную роль в трансформации мировой промышленности из совокупности малых и средних предприятий в ее современную форму, представленную тысячами многонациональных корпораций. [9, 28, 39]

Первая волна слияний началась в США после депрессии в 1893 году и продолжалась вплоть до краха фондового рынка в 1904-м. Этот период можно охарактеризовать как период горизонтальных сделок слияний и поглощений. Ключевыми факторами, которые влияли на эти сделки, можно назвать борьбу за эффективность, технологические изменения, отсутствия четкого правового регулирования в области антимонопольного законодательства. Наибольшее число слияний произошло в следующих восьми отраслях: металлургия, нефтепродукты, производство продуктов питания, химическая промышленность, транспортное оборудование, производство металлопроката, машиностроение, добыча каменного угля. На эти отрасли пришлось около 60% всех слияний в тот период. Это было вызвано стремлением компаний трансформироваться из региональных в национальные. Самые легендарные и мощные компании были сформированы как раз после первой волны M&A. В их числе Dupont, Standard Oil, American Tobacco, General Electric, Eastman Kodak и US Steel.

Провозвестником первой волны слияний была организация в 1879 г. треста Standard Oil. В нем было сосредоточено около 90% нефтеперерабатывающих мощностей Соединенных Штатов и почти такой же процент трубопроводов для транспортировки нефти. В 1884–1887 гг. были созданы Cottonseed Oil Trust; Linseed Oil Trust; National Leed Trust; Distellers & Cattle Feeders Trust; Sugar Trust. Позднее наиболее влиятельными объединениями стали American Tobacco Company (1890); General Electric Company (1892). Наивысшая слиятельная активность приходится на 1898-1902 гг. В течение 1895–1904 гг. было зафиксировано 3012 ликвидаций фирм через слияния, общая капитализация новоявленных компаний 6,91 млрд долл. В типичном горизонтальном объединении образовывалась одна крупная корпорация с доминирующей позицией в отрасли. 170 ликвидированных фирм сформировали US Steel Corporation с долей рынка, оцениваемой в 65%; 162 фирмы были поглощены American Tobacco, получившей в результате до 90% рыночной доли; 65 ликвидированных фирм преобразовались в E.I. du Pont de Nemours, получившей 85% рынка.

Одним из важных факторов первой волны слияний стало развитие транспортной системы США. Образование разветвленной сети железных дорог после гражданской войны помогло создать национальный рынок (вместо множества региональных), который компании потенциально могли обслуживать. Трансконтинентальные железные дороги связали западные штаты с остальной частью страны. Многие компании расширялись, чтобы воспользоваться преимуществами нового, более масштабного рынка. Компании, которым теперь пришлось столкнуться с конкуренцией со стороны удаленных соперников, предпочитали сливаться с местными конкурентами, чтобы удержать свою долю рынка. Изменения в национальной транспортной системе сделали поставки на удаленные рынки более легкими и дешевыми. В период с 1882 по 1900 гг. стоимость железнодорожных перевозок падала в среднем на 3,7% в год. В начале 1900-х гг. стоимость перевозок увеличивалась очень незначительно, несмотря на растущий спрос на транспортные услуги.

Вторая волна пришла в 1916 году и завершилась с началом Великой депрессии 1929-го. В этом периоде наблюдается дальнейшая консолидация внутри отраслей, однако возрастает количество вертикальных сделок. Всё это выражено стремлением компаний усилить монополистическую мощь и расширить сегменты своего рынка.

Слияния в 1920-х годах, как правило, предпринимались фирмами, которые не доминировали в отраслях, а их контроль над выпуском не превышал 50%. Элементами мотивации сделок этого периода выступают не только цели устранения конкуренции, но и достижение рыночной устойчивости и экономии от масштаба. В течение второго периода американская экономика продолжала расти и развиваться главным образом благодаря экономическому буму после первой мировой войны, который предоставил большой объем инвестиционного капитала для готовых к нему рынков ценных бумаг. Наличие капитала, подпитывавшееся благоприятными экономическими условиями и мягкими требованиями к доходности, подготовило почву для краха фондового рынка в 1929 г.

Непрерывное развитие общенациональной системы железнодорожного транспорта в сочетании с ростом автомобильного транспорта продолжало трансформировать местные рынки в национальные. Конкуренция между компаниями усилилась за счет распространения радиоприемников в домах в качестве главной формы развлечения, что привело к большему использованию рекламы как формы дифференциации продукта. Маркетологи использовали новое средство для рекламирования общенациональных брэндов. Началась эра массового мерчендайзинга.

Для периода характерно использование приличных сумм заемного капитала в структуре финансирования, что давало возможность инвесторам получать огромные прибыли, но также вносило риск падения стоимости в случае замедления роста экономики, как вскоре и произошло. Одним из ставших популярным типов структуры капитала была пирамидальная холдинговая компания, в которой немногочисленная группа инвесторов с помощью относительно небольшой суммы инвестированного капитала могла контролировать крупные предприятия.

В этом промежутке времени появляются такие промышленные гиганты как General Motors, IBM, John Deere и Union Carbide.

Некоторые экономисты между второй и третьей волнами слияний и поглощений рассматривают еще одну, называемую «волна заката (1940-1948). Считают её третьей волной горизонтальных поглощений, для которой характерно дружественное поглощение крупными компаниями небольших.

Третья волна была в промежутке от 1965г. до начала 1970гг., когда на США навалилась целая череда разрушительных кризисов. Иногда эту волну называют «эрой конгломератов»: гиганты (с высоким доходом на акцию) поглощали компании, у которых данный показатель был значительно ниже; наиболее активно процесс шел в автомобильной и аэрокосмической отраслях. Классический пример того времени: телекоммуникационная IT&T в период третьей волны приобрела 350 компаний, в числе которых Sheraton Hotels, Avis Rent-a-Car, Continental Baking, несколько паркингов и множество ресторанных сетей. Остальные участники рынка покупали другие бизнесы с не меньшим оживлением. Однако не только крупные компании преследовали такую тенденцию, небольшие и средние компании также последовали этой «моде» и расширили свою деятельность за пределы основного бизнеса.

Помимо череды кризисов в конце третьей волны еще ряд факторов повлиял на её завершение. Например, в США усилили законодательство в сфере слияний и поглощений, которое предусматривало предварительную процедуру контроля над осуществлением таких сделок.

Четвертая волна зацепила период с 1974 по 1989 гг. Характеризуется распадом большинства конгломератов, ростом корпоративного рейдерства, распространением недружественных поглощений. Именно поэтому в эту волну приобретают популярность проекты реструктуризации открытых корпораций, которые приводили к закрытым формам. Особенно широкое распространение получила реструктуризация в форме выкупа акций и организации на базе приобретенной компании фирмы с «закрытым» частным владением. Хотя абсолютное число враждебных поглощений не так велико по сравнению с общим числом поглощений, их доля в общей стоимости поглощений значительна. Выкуп чаще всего финансировался за счет заемных средств, поэтому эту форму экономической концентрации связывали с выкупом с помощью долгового финансирования (Leveraged Buy-Out, LBO). В США с начала 1980-х годов от 10% до 27% всех поглощений на рынке корпоративного контроля представляли собой долговое финансирование.