Файл: Использование оценочных мультипликаторов в оценке бизнеса.docx

Натуральные мультипликаторы

Натуральные показатели применимы в конкретных отраслях или группах отраслей, поэтому их еще называют «специфичными для сектора». По смыслу они ближе всего к показателям «стоимость компании / выручка» и «стоимость компании / балансовая стоимость (чистых) активов», так как для конструирования натуральных показателей выбираются те факторы, которые являются определяющими для выручки или для размера активов.

Натуральные показатели, как правило, применимы для монопродуктовых компаний – прежде всего, сырьевых компаний, добывающих нефть, газ и др.; компаний, производящих продукцию низкого передела (металлы в слитках); компаний, экспортирующих лес, производящих электроэнергию; для оценки цементных заводов, птицефабрик, сахарных заводов и тому подобное.

Приведение разнородной продукции к единым натуральным единицам измерения может привести к большой погрешности из-за разницы в цене на разные виды продукции, различиях в качестве и структуре производимой продукции, когда, например, компания-аналог производит продукты с большей добавленной стоимостью, чем оцениваемая компания.

Среди натуральных показателей чаще других используются:

1)  EV/capacity (стоимость компании/мощность);

2)  EV/production (стоимость компании/производство).

Но существует также целый ряд натуральных показателей, которые, на первый взгляд, не имеют отношение ни к активам, ни к выручке.
Добывающие компании – особенно за рубежом – чаще всего оцениваются по запасам, поскольку по размеру запасов нефти можно судить о фактической и ожидаемой добыче, а также о размере активов. Например, в оценке стоимости нефтедобывающих компаний используют мультипликаторы «Стоимость компании / запасы нефти». Для нефтяной компании запасы являются неким аналогом мощности, по которой определяется возможный объем годового производства.

Специфичные для отрасли натуральные показатели используются также в оценке стоимости бизнеса таких секторов, как недвижимость (цена за 1 кв.м), транспортный бизнес (цена за 1 тонно-км перемещенных грузов), сети автозаправок (продажи бензина в литрах в месяц). Большое количество натуральных показателе было придумано для телекоммуникационной и подобных ей отраслей. Например, выручку телекоммуникационной компании, предоставляющей услуги традиционной (стационарной) связи можно представить, как количество линий (или количество абонентов), умноженное на доход с одной линии; этот показатель используется для мобильных операторов, Интернет-провайдеров, кабельных компаний.

---

Чаще всего при помощи отраслевых мультипликаторов оценивают либо компании сферы услуг, финансовые результаты и стоимость которых зависят от числа потребителей предоставляемых ими услуг, либо сырьевые компании, стоимость которых находится в сильной зависимости от объема производства, объема добычи или объема находящихся в распоряжении компании ресурсов. В частности, если говорить о компаниях сферы услуг, для определения стоимости розничных продавцов часто используется мультипликатор EV/Customers (стоимость компании/количество покупателей), для определения стоимости телефонных операторов – мультипликатор EV/Subscribers(Users) (стоимость компании/количество абонентов), для определения стоимости интернет-компаний – EV/Site Visitors (стоимость компании/количество посещений сайта). При оценке сырьевых компаний наиболее часто среди отраслевых мультипликаторов применяются мультипликатор EV/Output (стоимость компании/выработка) и другие.

По сравнению с финансовыми мультипликаторами, отраслевые мультипликаторы имеют две сильные стороны: позволяют достаточно быстро получить предварительную оценку компаний, не обязанных и/или не желающих раскрывать свою финансовую информацию; во многих случаях компании объявляют свои производственные результаты значительно чаще, чем финансовые, что позволяет более оперативно отслеживать изменение их стоимости.

Моментные и интервальные мультипликаторы

Деление на интервальные и моментные мультипликаторы зависит от методики формирования базовых показателей (знаменателя мультипликаторов): нарастающим итогом, то есть за период (чистая прибыль, выручка и т.д.), или на конкретную дату, то есть моментные показатели (балансовая стоимость активов, балансовая стоимость чистых активов и т.д.).
К интервальным мультипликаторам относятся:

1)  цена/чистая прибыль;

2)  цена/денежный поток;

3)  цена/дивидендные выплаты;

4)  цена (стоимость компании)/выручка от продаж.
К моментным мультипликаторам относятся:

1)  стоимость компании/балансовая стоимость активов;

2)  цена/чистая стоимость активов.
Для получения адекватной оценки при помощи сравнительного подхода нужно придерживаться нескольких базовых правил применения мультипликаторов.

---

1. необходимо удостовериться, что все мультипликаторы являются сопоставимыми с точки зрения методики расчета числителя и знаменателя. Другими словами, очень важным аспектом корректного применения сравнительного подхода является нормализация используемых для расчета мультипликаторов данных. Наиболее распространенными действиями при нормализации информации является пересчет финансовых показателей компаний по единой методике в единую валюту, перевод данных в единый временной стандарт (годовые, полугодовые или квартальные данные).

2. надо помнить, что мультипликаторы компаний могут сильно различаться между собой в различные моменты времени в зависимости от рыночной конъюнктуры, и, следовательно, следить за тем, чтобы все мультипликаторы были рассчитаны на один и тот же момент времени. Даже небольшие расхождения во времени определения рыночной капитализации или полной стоимости компании могут привести к смещению полученных оценок, т.к. даже за 1 день цены акций на фондовом рынке могут меняться на 10% и более. В том случае если придерживаться этого правила не представляется возможным, например, если при расчете мультипликаторов используется информация по совершенным единичным сделкам с крупными пакетами акций, можно попытаться скорректировать значения мультипликаторов.

Для этого необходимо использовать индексы цен акций – как зарубежные (Dow Jones и другие.), так и российские (РТС). Это зависит от аналогов, которые котируются на соответствующих биржах. При этом лучше использовать отраслевые индексы.

Второй способ корректировки базируется на расчете скорректированного Р/Е: Р/Е компании_А = Р/Е компании_В * (Р/Ерынка_В / Р/Ерынка_А).

3. желательно, чтобы компании-аналоги, помимо отраслевой принадлежности, имели сходный с объектом оценки потенциал роста и уровень риска.

Для целей учета потенциала роста оцениваемой компании и компаний-аналогов используют мультипликаторы вида: Р_t/E_t+n (кроме учета фактора роста позволяет оценивать убыточные компании на дату проведения оценки); (Р/Е)/g, или PEG, где g – темпы роста чистой прибыли.

Недостатками использования таких показателей являются: использование прогнозных показателей

---

, а не ретроспективных; невозможность сравнивать между собой организации с разными темпами реинвестирования прибыли.

---

Выбор и расчет мультипликаторов при оценке пакетов акций

Корректный выбор, обоснование и расчет мультипликаторов в рамках реализации сравнительного подхода при оценке пакетов акций является существенным условием достоверной оценки. Данные вопросы особенно актуальны в условиях ограниченности информации о состоянии фондового рынка, о финансовом и хозяйственном положении предприятий, являющихся аналогами для оцениваемого предприятия.

Сравнительный подход к оценке пакетов акций включает два основных метода оценки: метод рынка капитала и метод сделок.



Основная проблема при применении сравнительного подхода заключается в отсутствии (недоступности) достоверной информации о реальных условиях сделок с пакетами акций предприятий-аналогов, и данных, характеризующих последние (условия совершения сделки, дата совершения, цена сделки, основные производственно-финансовые показатели деятельности предприятия-аналога).
Порядок реализации сравнительного подхода

1. 
   Ознакомление с законодательной базой, регулирующей деятельность акционерных обществ.
   
2. 
   Работа по сбору информации с руководством оцениваемой компании.
   

На данном этапе Оценщик должен получить информацию о деятельности предприятия в том объеме, который позволит дать понимание бизнеса предприятия, а именно:

•отраслевая принадлежность (в большинстве случаев, предприятие занимается несколькими видами деятельности, поэтому необходимо провести анализ структуры и состава выручки с тем, чтобы выявить наиболее значимое направление, с точки зрения формирования дохода (ценности предприятия));

•география деятельности (охват территорий, на которых осуществляет свою деятельность предприятие; специфика деятельности в территориальном разрезе);

•товарный/продуктовый ряд (ассортимент выпускаемой продукции/товаров и оказываемых услуг; выявление наиболее значимых единиц с точки зрения формирования дохода предприятия);

•этап жизненного цикла (выхаживание, младенчество, юность, расцвет, стабильность, аристократизм, ранняя бюрократизация, бюрократизация и смерть);

---