Файл: Б. Б. Рубцов.pdf

Федеральное государственное образовательное бюджетное учреждение высшего профессионального образования
«Финансовый Университет при Правительстве Российской Федерации»
Факультет «Финансы и кредит»
Кафедра «Финансовые рынки и финансовый инжиниринг»
«Допускаю к защите»
Б. Б. Рубцов
______________________
(подпись)
«__» _________ _____ года
Выпускная
квалификационная работа
Бородиной Анны Андреевны
на
тему:
«Техника андеррайтинга ценных бумаг: международный опыт и российская практика»
Специальность «Финансы и кредит»
Специализация «Финансовые рынки и финансовый инжиниринг»
Научный
руководитель
:
Кандидат экономических наук, доцент Адамова Каринэ Рубеновна
_________
(подпись)
__________
(подпись автора работы
)
Москва – 2012

2
Содержание
Введение...................................................................................................................................................... 3 1. Теоретические аспекты андеррайтинга ценных бумаг. ......................................................................... 8 1.1. Понятие и формы андеррайтинга ценных бумаг. ....................................................................... 8 1.2. Эмиссионный синдикат и его участники. ................................................................................. 15 1.3. Законодательное регулирование андеррайтинга в России........................................................ 26 1.3.1. Действующие нормы права, регулирующие андеррайтинг. .............................................. 26 1.3.2 Проблемы и перспективы развития законодательной базы в области андеррайтинга ...... 29 2. Международный опыт андеррайтинга. ................................................................................................ 38 2.1. Практические аспекты осуществления андеррайтинга на примере США. ............................... 38 2.1.1. Законодательное регулирование и услуги, оказываемые андеррайтерами в США. ........ 38 2.1.2. Техника и технология механизма андеррайтинга на примере США. ............................... 40 2.2. Особенности и тенденции первичного размещения бумаг на мировых рынках....................... 56 3. Российский опыт андеррайтинга. ........................................................................................................ 64 3.1. Механизм осуществления андеррайтинга в российской практике. ........................................... 64 3.2. Анализ деятельности андеррайтеров в России. .......................................................................... 74 3.2.1. Анализ деятельности банков в области андеррайтинга акций в России. .......................... 74 3.2.2. Анализ деятельности банков в области андеррайтинга на рынке облигаций в России. ... 84 3.3. Проблемы фондового рынка России и пути их решения с помощью развития андеррайтинга.
............................................................................................................................................................... 92
Заключение ............................................................................................................................................... 98
Приложения ............................................................................................................................................ 102
Библиография ......................................................................................................................................... 105

3
Введение
В инвестиционной сфере отношений количество и качество услуг, предоставляемых российскими компаниями, пока заметно отстает от стран
Запада. В основном причиной этого является неразвитость инфраструктуры и сравнительно небольшой опыт работы на фондовых рынках (своего опыта пока нет, а иностранный приживается довольно медленно).
С одной стороны, существующая ситуация имеет свои положительные стороны: инвестиционное пространство еще не насыщено и обладает большой емкостью. Российские фондовые площадки достаточно перспективны и прибыльны для того, чтобы оправдать риски инвесторов. Однако низкая ликвидность национального рынка, опасение компаний не получить справедливую цену за свои акции, несовершенство законодательной базы и слабость институциональных инвесторов существенно тормозят рост капитализации российского финансового рынка. Необходимо развитие новых инструментов и технологий инвестирования, таких как андеррайтинг.
Актуальность
исследования.
Андеррайтинг играет исключительную роль в организации выпуска ценных бумаг и их размещении. Сложность привлечения инвестиций в реальный сектор экономики вызывается рядом факторов, одним из которых является проблема рационального и эффективного распределения функций между участниками размещения, а также места, роли и статуса андеррайтера в схеме «эмитент – андеррайтер – инвестор». Отсутствие в методических разработках и нормативных актах обоснованной типологии андеррайтинга снижает возможность выбора эмитентом оптимального вида эмиссии, а также увеличивает риски инвесторов.

4
В научной литературе сложилось представление об андеррайтере лишь как об институте – посреднике в схеме купли – продажи ценных бумаг. Однако данное понимание не соответствует действительности, не полно отражает сегодняшнюю ситуацию. На сегодняшний день перечень функций андеррайтера намного более широкий, они будут рассмотрены в работе.
Таким образом, проблема необходимости обоснования функций и практических аспектов деятельности андеррайтера, связь с функциями других участников эмиссионного процесса, анализ расширенной роли, места и статуса андеррайтера являются востребованными на сегодняшний день. Отсутствие доступного опыта деятельности андеррайтера, нормативной базы, недостаточное освещение этих проблем в экономической литературе подчеркивают актуальность выбранной темы исследования.
Главная проблема российских предприятий – недостаток финансирования может быть решена путем привлечения заемных средств посредством банковских кредитов. Однако существуют лимиты и ограничения на получение заемных средств, а также прочие трудности. Поэтому компании часто приходят к мысли о финансировании за счет выпуска ценных бумаг. Таким образом, с одной стороны, мы имеем перспективные и недооцененные фонды отечественных компаний, нуждающиеся в капитале, а с другой – готовые к финансированию западные (и не только) инвестиционные банки. Соединить их в единый механизм наиболее эффективно помогает инструментарий андеррайтинга.
При размещении ценных бумаг компания получает возможность обратиться к широкому числу потенциальных кредиторов-инвесторов, которые выступают покупателями ценных бумаг. Это отчасти соответствует синдицированному кредитованию, выгодно отличаясь тем, что кроме кредитных учреждений, компания – эмитент может привлечь средства страховых компаний, пенсионных, паевых фондов, инвестиционных компаний,

5 частных лиц, иностранных инвесторов. Таким образом, развитие андеррайтинга ценных бумаг является актуальной на сегодняшний день проблемой, особенно применительно к России.
Разработанность
в
литературе
.
В литературе андеррайтинг рассматривают как часть процесса размещения ценных бумаг. Тема первичного публичного размещения является хорошо разработанной в западной литературе.
Различные аспекты проблем, связанных с первичными публичными размещениями затрагивались в исследованиях Д. Барона, И. Велча, Д. Риттера,
Т. Лафрана, А.Лйунгвиста, Л. Бенвенисте, Р.Картера, Ф. Корнелли, К. Рока,
Р.Геддеса.
Отечественная теоретическая база по андеррайтингу сформирована из трудов ряда авторов. В первую очередь следует выделить Я.М. Миркина, в работах которого можно найти изложение и анализ как общих понятий и механизмов андеррайтинга, так и особенности развития последнего в России.
Следует отметить также Б.Б. Рубцова, С.В. Лосева, Ю.А. Сухановского, В.А.
Галанова, А.И. Басова, В.В. Шахова, Л.А. Юрченко, В.Д. Базилевича, Р.Т.
Юлдашева, К.А. Волкова, К.Ю. Ратникова, В.В. Булатова, Е.Г. Хоменко, С.В.
Лялина и других.
Целью
работы является выработка предложений по совершенствованию и развитию андеррайтинга в России на основе анализа теоретических материалов, законодательства, практики российского и зарубежного опыта, а также рассмотрение андеррайтинга как процесса, способного решить ряд проблем на фондовом рынке России
Для достижения цели в рамках работы будет выполнен ряд задач. К
задачам
, поставленным в данной работе, относятся:
1) рассмотрение понятия андеррайтинга ценных бумаг, анализ содержания и объема деятельности андеррайтера;
2) подробное изучение форм андеррайтинга;

6 3) изучение техники и технологии андеррайтинга;
4) тщательное рассмотрение понятия «эмиссионный синдикат», включающее изучение структуры последнего, а также его экономической обоснованности и необходимости;
5) определение и конкретизирование роли и функции андеррайтера, его статуса на российском рынке ценных бумаг;
6) изучение законодательства в области андеррайтинга: действующих норм и проблемных вопросов;
7) анализ механизма андеррайтинга ценных бумаг в международной практике (на примере США), а также рассмотрение практических примеров, включая их оценку;
8) изучение российской практики андеррайтинга, анализ деятельности банков, выполняющих функцию андеррайтера на рынке ценных бумаг;
9) анализ деятельности андеррайтеров на рынке первичных размещений акций в России;
10) анализ деятельности андеррайтеров на рынке первичных размещений облигаций в России;
11) выявление проблем, тормозящих развитие андеррайтинга в России;
12) анализ андеррайтинга как процесса, способного решить ряд проблем на фондовом рынке России;
13) разработка предложения по повышению эффективности деятельности андеррайтера, расширению его практических аспектов и услуг в эмиссионном процессе.
Объектом
исследования является организация размещения ценных бумаг.
Предметом
исследования является андеррайтинг как механизм, используемый при организации размещения, анализ практики андеррайтинга, а также изучение андеррайтинга как процесса, позволяющего решить ряд проблем на фондовом рынке России.

7
Рассмотрение андеррайтинга как процесса, с помощью которого можно решить ряд проблем российского фондового рынка (например, проблемы выхода российских компаний на публичный рынок), выявление проблем в законодательном регулировании андеррайтинга и разработка предложений по совершенствованию нормативной базы в области андеррайтинга составляют
научную
новизну исследования.
В рамках написания работы рассмотрен большой объем научной литературы, статей из периодических изданий, интернет - источников, а также нормативно-правовая база. Проведен анализ статистической информации, касающейся как российской, так и международной практики.
Среди методов научного познания, используемых при написании дипломной работы, можно выделить следующие: анализ, синтез, индукция, дедукция, метод научной абстракции, а также метод сравнения.

8
1. Теоретические аспекты андеррайтинга ценных бумаг.
1.1. Понятие и формы андеррайтинга ценных бумаг.
В отечественной научной и экономической литературе понятие
«андеррайтинг» (англ. underwriting — подписка) используется в следующих аспектах:
1) в страховании: как процесс анализа рисков, предлагаемых на страхование, принятия решения о страховании того или иного риска и определения адекватной риску тарифной ставки и условий страхования;
2) на фондовом рынке: деятельность инвестиционных посредников по гарантированному размещению займа или выпуска ценных бумаг на первичном рынке
1
Данная работа посвящена анализу андеррайтинга применительно к фондовому рынку.
Рассмотрим подробнее определения андеррайтинга.
В Проекте «Стандарта осуществления андеррайтинга и предоставления других услуг, связанных с размещением эмиссионных ценных бумаг»
Национальной фондовой ассоциации дается следующее определение андеррайтинга.
Андеррайтинг ценных бумаг – это деятельность по совершению гражданско-правовых сделок по размещению ценных бумаг профессиональным участником от имени и за счет эмитента или от своего имени и за счет эмитента, которая может сопровождаться принятием профессиональным участником обязательств по выкупу на свое имя и за свой счет части или всего объема
1
Финансовый словарь Финам, материалы взяты с сайта http://www.finam.ru
(http://www.finam.ru/dictionary/wordf0003E/default.asp)

9 размещаемого выпуска ценных бумаг.
2
Имеет смысл разобрать данное определение.
Андеррайтинг ценных бумаг
- это деятельность профессионального участника рынка ценных бумаг:
- по совершению сделок по размещению ценных бумаг от имени и за счет эмитента или от своего имени и за счет эмитента. В этом качестве андеррайтер продает ценные бумаги с эмиссионного счета при их первичном размещении, совершая сделки в интересах эмитента с первыми инвесторами;
- по принятию и исполнению обязательств по выкупу на свое имя и за свой счет размещаемого выпуска ценных бумаг (в установленных пределах).
Приведем пример: если ценные бумаги обращаются во внебиржевом обороте, то инвестиционный банк может принять прямое обязательство по выкупу их на определенных условиях (к которым относятся: цена, объем, сроки, условия выкупа, при которых выкуп совершается);
- по выставлению на биржевом аукционе (конкурсе, торгах) заявок от своего имени и за свой счет на покупку размещаемых ценных бумаг на условиях, согласованных с эмитентом (по количеству и цене приобретаемых ценных бумаг, месту (организатору торговли) и времени выставления заявок, их адресному и безадресному характеру, а также иным параметрам заявок).
Например, если ценные бумаги размещаются на бирже, то прямое обязательство со стороны инвестиционного банка по их выкупу невозможно, т.к. заявки на покупку всегда участвуют в биржевом аукционе и заранее известно, какая из этих заявок будет признана лучшей и, соответственно, удовлетворена. Поэтому то обязательство, которое реально способен принять на себя инвестиционных
2
Проект СРО «Национальная фондовая ассоциация». Стандарт осуществления андеррайтинга и предоставления других услуг, связанных с размещением эмиссионных ценных бумаг. Проект СРО «Национальная фондовая ассоциация». Стандарт осуществления андеррайтинга и предоставления других услуг, связанных с размещением эмиссионных ценных бумаг. Материал взят с сайта Национальной фондовой ассоциации
(http://www.nfa.ru/nfa2/actions/doc/underwritting.pdf)

10 банк, сводится исключительно к выставлению заявки на покупку ценных бумаг на определенных условиях.
3
Я.М. Миркин в своих работах отмечает, что андеррайтинг ценных бумаг – это основная задача инвестиционных компаний, их основная функция.
Андеррайтинг осуществляется профессиональными участниками рынка ценных бумаг, имеющими лицензии на осуществление брокерской и дилерской деятельности – андеррайтерами.
Перейдем к рассмотрению форм андеррайтинга. Основными формами являются:
- андеррайтинг на основе твердых (фиксированных) обязательств;
- андеррайтинг на базе лучших усилий.
Андеррайтинг выпуска ценных бумаг на базе твердых (фиксированных) обязательств – деятельность по совершению гражданско-правовых сделок по размещению ценных бумаг профессиональным участником (андеррайтером) от имени и за счет эмитента эмиссионных ценных бумаг или от своего имени и за счет эмитента, которая сопровождается принятием профессиональным участником (андеррайтером) обязательств по выкупу на свое имя и за свой счет части или всего объема размещаемого выпуска ценных бумаг.
4
Таким образом, андеррайтер несет твердые обязательства по выкупу всего или части выпуска по фиксированным ценам. То есть даже в случае, если часть выпуска окажется невостребованной первичными инвесторами, андеррайтер обязан ее приобрести, принимая тем самым финансовые риски размещения ценных бумаг.
Если же момент первичного размещения по фиксированным ценам совпадет с резким понижением курсов на вторичном рынке, то андеррайтер способен понести огромные курсовые потери.
3
Миркин Я. М. Руководство по организации эмиссии и обращения корпоративных облигаций / Я. М. Миркин,
С. В. Лосев, Б. Б. Рубцов, И. В. Добашина, З.А. Воробьева. – М. : Альпина Бизнес Букс, 2004. – с. 305 4
Проект СРО «Национальная фондовая ассоциация». Стандарт осуществления андеррайтинга и предоставления других услуг, связанных с размещением эмиссионных ценных бумаг, http://www.nfa.ru/nfa2/actions/doc/underwritting.pdf