Файл: Б. Б. Рубцов.pdf

11
Таким образом, профессиональный участник, осуществляя андеррайтинг на базе твердых обязательств, принимает на себя обязанность предпринять все потенциально необходимые, фактические и юридические действия для наиболее полного размещения выпуска ценных бумаг по наилучшим ценам в наиболее короткие сроки.
Другими словами, данный вид андеррайтинга наиболее выгоден для эмитента, т.к. ответственность лежит на андеррайтере, взявшем на себя большие риски.
Наряду с вышеизложенным, согласно проекту «Стандарт осуществления андеррайтинга и предоставления других услуг, связанных с размещением эмиссионных ценных бумаг»
5
, профессиональный участник рынка ценных бумаг (андеррайтер) обязывается осуществить выкуп на свое имя и за свой счет размещаемых ценных бумаг на одном из следующих условий:
-выкуп установленной процентной доли выпуска ценных бумаг (от количества ценных бумаг в выпуске, от объема выпуска ценных бумаг в денежном выражении);
-выкуп части выпуска ценных бумаг, установленной как абсолютная сумма в денежном выражении;
-выкуп всего объема выпуска ценных бумаг (закрытая подписка);
-выкуп ценных бумаг, не размещенных в срок, установленный по договору между эмитентом и профессиональным участником рынка ценных бумаг (андеррайтером), с учетом ограничений и порядка указанного выкупа, определенного законодательством РФ и соответствующими решениями и подзаконными актами ФСФР, Банка России и других финансовых регуляторов, в том числе: выкуп всего количества ценных бумаг, не размещенных в срок; выкуп в установленной процентной доле от количества ценных бумаг, не
5
Проект СРО «Национальная фондовая ассоциация». Стандарт осуществления андеррайтинга и предоставления других услуг, связанных с размещением эмиссионных ценных бумаг,
(http://www.nfa.ru/nfa2/actions/doc/underwritting.pdf)

12 размещенных в срок; выкуп части выпуска, установленной как абсолютная сумма в денежном выражении.
Вторая форма андеррайтинга – андеррайтинг на базе лучших усилий.
Андеррайтинг выпуска ценных бумаг на базе лучших усилий - деятельность по совершению гражданско-правовых сделок по размещению ценных бумаг профессиональным участником (андеррайтером) от имени и за счет эмитента эмиссионных ценных бумаг или от своего имени и за счет эмитента, которая не сопровождается принятием профессиональным участником (андеррайтером) обязательств по выкупу на свое имя и за свой счет части или всего объема размещаемого выпуска ценных бумаг.
6
Осуществляя андеррайтинг на базе лучших усилий в пользу эмитента, андеррайтер принимает на себя обязанность предпринять все потенциально необходимые, фактические и юридические действия для наиболее полного размещения выпуска ценных бумаг по наилучшим ценам и в наиболее короткие сроки, исходя из использования всех своих возможностей по ведению профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг и раскрытию информации о выпуске ценных бумаг, обеспечивая обращение к возможно большему числу потенциальных инвесторов, предупреждая конфликты интересов, способные негативно влиять на размещение ценных бумаг эмитента, и обеспечивая их полное и своевременное урегулирование.
В этом случае по условиям соглашения с эмитентом андеррайтер не несет никаких обязательств по выкупу нераспространенной части эмиссии. Тем самым финансовые риски, связанные с неразмещением части ценных бумаг, полностью ложатся на эмитента. Нераспроданная часть эмиссии возвращается эмитенту. Обязательством андеррайтера является приложить все максимальные,
6
Проект СРО «Национальная фондовая ассоциация». Стандарт осуществления андеррайтинга и предоставления других услуг, связанных с размещением эмиссионных ценных бумаг
(http://www.nfa.ru/nfa2/actions/doc/underwritting.pdf)

13 лучшие усилия для размещения ценных бумаг, однако финансовой ответственности за конечный результат андеррайтер не несет.
Таким образом, можно сделать следующий вывод: главное отличие основных форм андеррайтинга в том, на ком лежит ответственность за размещение ценных бумаг, а, следовательно, и финансовые риски. В случае андеррайтинга на базе твердых обязательств ответственность несет андеррайтер, в случае андеррайтинга на базе лучших усилий – эмитент.
К другим формам андеррайтинга относят:
- андеррайтинг «стэнд-бай»;
- андеррайтинг на принципах «все или ничего»;
- андеррайтинг с авансированием и без авансирования эмитента;
- договорной андеррайтинг;
- конкурентный андеррайтинг.
При андеррайтинге «стэнд-бай» андеррайтер обязуется выкупить для последующего размещения часть эмиссии, предназначенную для реализации подписных прав, но которая осталась невыкупленной старыми акционерами или теми, кто приобрел у них подписные права.
Андеррайтинг на принципах «все или ничего» подразумевает, что действие соглашения по андеррайтингу прекращается, если андеррайтеру не удается распределить всю эмиссию. Другими словами, андеррайтер обязуется полностью разместить всю эмиссию ценных бумаг.
Андеррайтинг с авансированием и без авансирования эмитента подразумевает, например, возможность эмитента вначале получить кредит у инвестиционного банка под условие, что он будет погашен из денежных средств, поступивших от размещения облигационного займа
7 7
Миркин Я. М. Руководство по организации эмиссии и обращения корпоративных облигаций / Я. М. Миркин,
С. В. Лосев, Б. Б. Рубцов, И. В. Добашина, З.А. Воробьева. – М. : Альпина Бизнес Букс, 2004. – с. 309

14
При договорном андеррайтинге ценовые условия эмиссии (цена выпуска акций у эмитента, спрэд между указанной ценой и ценой, по которой размещает эмиссию синдикат) устанавливаются на основе переговоров между эмитентом и единственным менеджером синдиката.
Следующий вид андеррайтинга - конкурентный. При этом виде андеррайтинга подготовку эмиссии на конкурентных началах ведут несколько андеррайтеров, каждый из которых формирует свои ценовые условия, эмиссионные синдикаты и т.д. Все это происходит скрытно друг от друга. Далее эмитент выбирает андеррайтера по конкурсу заявок на проведение андеррайтинга, обычно ориентируясь на лучшие ценовые и иные условия.
Таким образом, суть конкурентного андеррайтинга заключается в подготовке эмиссии и ее выкупе на основе конкуренции разных андеррайтеров. Договор с эмитентом заключает тот андеррайтер, который предложит лучшие ценовые и иные условия по сравнению с конкурентами.
Процесс взаимодействия эмитента и андеррайтера при размещении ценных бумаг и заключение соответствующего договора во многом зависит от результатов анализа складывающейся ситуации и определяющей:
•
объем денежных средств, привлекаемый путем публичного выпуска акций;
•
выбор наиболее подходящего для данных условий эмитента типа акций, а также связанных с ними прав;
•
выбор андеррайтеров или их группу, которые могли бы лучшим образом разместить предполагаемые ценные бумаги в соответствии с приданными им полномочиями;
•
все затраты выпуска, включая плату за юридическое сопровождение, аудиторскую проверку эмитента и т.д.;

15
•
цену предложения, по которой новый выпуск будет размещаться.
8
Выделим основные функции андеррайтинга:
1) Общее руководство процессом эмиссии
2) Оценка конъюнктуры рынка для определения наиболее благоприятного момента выхода на рынок
3) Содействие в подготовке инвестиционного меморандума и проспекта эмиссии
4) Координация процесса знакомства компании и потенциальными инвесторами
5) Консультации по определению объема эмиссии и доли свободного размещения, а также цены за акцию
6) Организация и проведение процедуры размещения на бирже
7) Помощь в формировании ликвидного вторичного рынка, т.е. функции маркет – мэйкера.
Подведем итоги. В параграфе рассмотрены понятие, основные функции и цели андеррайтинга, подробно разобраны две основные формы андеррайтинга, а также ряд других, которые менее распространены. У каждой формы есть свои положительные моменты и недостатки, которые необходимо учитывать как эмитенту, так и андеррайтеру.

16 осуществления прав и обязанностей, вытекающих из участия в эмиссионном синдикате.
9
Эмиссионный синдикат создается в целях содействия размещению эмиссионных ценных бумаг. Причиной его необходимости является следующее: в случае если объем эмиссии велик, финансовый и операционный потенциал одного инвестиционного банка может быть недостаточен для успешного выпуска ценных бумаг (то есть для полного покрытия спросом заявленного объема эмиссии). Чтобы решить эту проблему, андеррайтеры объединяются в синдикат.
С точки зрения эмитента, создание синдиката способствует успеху сделки за счет следующих факторов:
- распределение акций,
- конкуренция,
- мотивация,
- доверие,
- связи.
10
Андеррайтинг выпуска ценных бумаг осуществляется на основании договора андеррайтинга, который заключается между эмитентом и андеррайтером. В нем устанавливаются форма, порядок и условия осуществления андеррайтинга в отношении выпуска ценных бумаг.
Согласно проекту
«Стандарт осуществления андеррайтинга и предоставления других услуг, связанных с размещением эмиссионных ценных бумаг», договор андеррайтинга является договором комиссии или договором поручения или агентским договором. Договор андеррайтинга также может заключаться в качестве смешанного договора (договора по оказанию услуг по
9
Проект СРО «Национальная фондовая ассоциация». Стандарт осуществления андеррайтинга и предоставления других услуг, связанных с размещением эмиссионных ценных бумаг http://www.nfa.ru/nfa2/actions/doc/underwritting.pdf,
10
Росс Геддес. IPO и последующие размещения акций / Росс Геддес. - М. : ЗАО «Олимп-Бизнес», 2007. – с. 226

17 размещению ценных бумаг), включая в себя в качестве неотъемлемой части обязательства андеррайтера по выкупу на свое имя и за свой счет размещаемых ценных бумаг, а также виды, порядок и условия осуществления услуг по подготовке размещения и размещению эмиссионных ценных бумаг, права и обязанности сторон, связанные с указанными услугами.
11
Так как в качестве андеррайтера выступает синдикат андеррайтеров, справедливо будет отметить, что андеррайтинговый договор – это договор между эмитентом и синдикатом (от лица синдиката выступает его менеджер или группа со-менеджеров) об организации и гарантировании первичного выпуска ценных бумаг. Центральным пунктом такого договора является тип андеррайтинга (то есть оговаривается, какую ответственность принимает на себя синдикат), а также объем и цены выпуска ценных бумаг у эмитента, что задает величину платы за андеррайтинг и величину прибыли у членов синдиката.
Синдикационный договор – это договор между членами синдиката об организации и гарантировании первичного размещения ценных бумаг.
Центральным пунктом этого договора являются доли выпуска, за которые принимают на себя ответственность члены синдиката, дифференциация цен на ценную бумагу внутри синдиката (оплата менеджерства, со-менеджерства, различия в ценовых условиях для привилегированных и непривилегированных членов синдиката, размер комиссионных при отпуске ценных бумаг брокерам- членам группы продажи, ответственность членов синдиката (обычно в пределах выкупаемой доли эмиссии).
Эмиссионный синдикат представляет собой группу андеррайтеров
(обычно инвестиционных банков), совместно, на договорных началах, на
11
Проект СРО «Национальная фондовая ассоциация». Стандарт осуществления андеррайтинга и предоставления других услуг, связанных с размещением эмиссионных ценных бумаг, http://www.nfa.ru/nfa2/actions/doc/underwritting.pdf

18 принципах разделения прибылей осуществляющих андеррайтинг
– организацию, размещение и гарантирование выпуска ценных бумаг.
Инвестиционные банки конкурируют между собой: приглашение множества банков к участию в синдикате должно, в принципе, приводить к росту возможностей в плане продаж разным типам инвесторов. В действительности это зависит от характера сделки, а также от числа старших и младших членов синдиката, структуры и распределения вознаграждения.
Включая высококлассные, престижные инвестиционные банки в синдикат, эмитент обеспечивает себе доверие со стороны инвесторов.
На западных рынках эмиссионные синдикаты могут содержать до 270 членов (особенно если речь идет о крупном выпуске ценных бумаг). Важно отметить, что эмиссионный синдикат – это не юридическое лицо, а лишь временное объединение андеррайтеров для выполнения поставленной задачи
(принятия совместных обязательств в отношении конкретного выпуска ценных бумаг). Эмиссионный синдикат обычно существует от 1-3 до 6-8 месяцев, при этом члены синдиката, несмотря на сотрудничество в отношении одной ценной бумаги, могут конкурировать на других участках рынка.
Структура эмиссионного синдиката представлена на рис. 1.
Рисунок 1 - Структура эмиссионного синдиката
12 12
Миркин Я. М. Руководство по организации эмиссии и обращения корпоративных облигаций / Я. М. Миркин,
С. В. Лосев, Б. Б. Рубцов, И. В. Добашина, З.А. Воробьева. – М. : Альпина Бизнес Букс, 2004. – с. 309

19
Для анализа схемы необходимо прокомментировать понятия «группа покупки» и «группа продажи».
Группа покупки названа так потому, что компании – ее члены (т.е. члены синдиката) принимают на себя обязательства / гарантии по выкупу всего выпуска ценных бумаг или его части (т.е. осуществляют андеррайтинг на базе твердых обязательств).
Название понятия «группа продажи» имеет следующий смысл: компании
– члены этой группы работают как брокеры, принимающие поручения у членов синдиката на первичное размещение (продажу первичным инвесторам) данного выпуска ценных бумаг. В отличии от группы покупки, члены группы продажи не принимают на себя обязательства по выкупу эмитируемых ценных бумаг
(т.е. осуществляют андеррайтинг на базе лучших усилий).
Членом эмиссионного синдиката для размещения выпуска ценных бумаг является андеррайтер или иной профессиональный участник рынка ценных бумаг (брокер, инвестор за свой собственный счет), обладающий правами и обязанностями в отношении эмитента и / или других членов эмиссионного синдиката по размещению выпуска ценных бумаг.
В состав членов эмиссионного синдиката входят:
- ведущий андеррайтер (менеджер эмиссионного синдиката);
- со-ведущие андеррайтеры (со-менеджеры эмиссионного синдиката);
- со-андеррайтеры;
- брокеры.
Ведущий андеррайтер
(менеджер эмиссионного синдиката)
- андеррайтер, член эмиссионного синдиката, организующий взаимодействие эмитента, потенциальных инвесторов, членов синдиката, организатора торговли, депозитария, регистратора и других профессиональных участников рынка ценных бумаг в отношении размещения выпуска ценных бумаг.