Файл: Б. Б. Рубцов.pdf

20
Менеджер эмиссионного синдиката принимает на себя наибольшие обязательства по выкупу ценных бумаг, также он организует работу синдиката и его отношения с эмитентом и инвесторами.
Основные функции менеджера эмиссионного синдиката следующие:
- формирование и координация работы синдиката;
- подготовка андеррайтингового и синдикационного договоров;
- приобретение относительно большой части эмиссии, распределение оставшейся части эмиссии между членами синдиката;
- представительство эмиссионного синдиката в отношениях с эмитентом и другими внешними сторонами;
- стабилизация цен в период первичного размещения (покупка у первчиных инвесторов акций по курсам, соответствующим ценам первичного размещения или выше их, чтобы в указанный период нельзя было эти же акции купить дешевле на вторичном рынке).
Часть вышеперечисленных функций менеджер делегирует 6-7 брокерско- дилерским компаниям – со-менеджерам (в крупном синдикате), каждая из которых, соответственно, координирует работу 20-30 членов синдиката, а также принимает к выкупу значительные доли эмиссии. В качестве рядовых членов синдиката обычно выступают средние и мелкие брокерско-дилерские компании, действующие в межрегиональном и региональном масштабах.
Привилегированные члены отличаются от непривилегированных масштабом взятых на себя обязательств, а, следовательно, и ценой скидки, которую они получают при выкупе ценных бумаг у эмитента.
Менеджер синдиката стоит во главе процесса, наиболее близок к эмитенту и именно он определяет аллокацию акций среди инвесторов, а значит, имеет

21 возможность обеспечить преимущество своим клиентам в ущерб клиентам других членов синдиката.
13
Структура синдиката и число его членов зависят от размера и характера сделки, а также от страны, в которой сделка проводится. Выбор тех или иных членов синдиката основан на следующих критериях:
1) признание аналитиков и известность на рынке,
2) возможности в плане распределения акций: глобальные или региональные,
3) уровень понимания данного сектора экономики,
4) опыт успешных сделок, позиции в рейтингах, награды,
5) отношения с клиентами,
6) способность поддерживать ликвидность вторичного рынка.
Рассмотрим ценовой механизм работы эмиссионного синдиката. Каждый из членов синдиката выкупает определенную часть эмиссии при ее первичном размещении и перепродает публике. Разница в ценах составляет прибыль члена синдиката.
В связи с тем, что в российской практике действует требование равенства цен при первичном размещении, механизм эмиссионного синдиката может быть воспроизведен только в адаптированном к российским условиям виде
(менеджер выкупает у эмитента, со-менеджеры у менеджера, члены синдиката у со-менеджеров). Исходя из этого, Миркин Я.М. приводит следующую структуру цены продажи ценной бумаги публике (рис. 2).
13
Росс Геддес. IPO и последующие размещения акций / Росс Геддес. - М. : ЗАО «Олимп-Бизнес», 2007. – с. 228

22
Цена продажи ценной бумаги публике менеджер синдиката
Цена выкупа бумаги у эмитента
Прибыль менеджера синдиката со- менеджер
Цена выкупа бумаги у эмитента
Плата менеджеру синдиката
Прибыль со-менеджера член синдиката
Цена выкупа бумаги у эмитента
Плата менеджеру синдиката
Плата со- менеджеру
Прибыль члена синдиката брокер - член группы продажи
Цена выкупа бумаги у эмитента
Плата менеджеру синдиката
Плата со- менеджеру
Плата за андеррайтинг
Прибыль брокера
Рисунок 2 - Структура цены продажи ценной бумаги публике
14
В международной практике величина спрэда (разница между ценой продажи ценной бумаги публике и ценой ее выкупа у эмитента) колеблется от
1% (для крупных, кредитоспособных компаний) до примерно 25% (для маленьких венчурных компаний). Помимо величины и степени надежности компании на величину спрэда влияют следующие факторы:
- размер эмиссии (обратная зависимость: чем больше эмиссия, тем меньше спрэд);
- качество ценных бумаг (также наблюдается обратная зависимость, т.е. с увеличением качества наблюдается уменьшение спрэда);
- вид ценной бумаги (по облигациям с залогом он меньше, чем по необеспеченным долговым обязательствам; далее спрэд продолжает расти: от
14
Миркин Я. М. Руководство по организации эмиссии и обращения корпоративных облигаций / Я. М. Миркин,
С. В. Лосев, Б. Б. Рубцов, И. В. Добашина, З.А. Воробьева. – М. : Альпина Бизнес Букс, 2004.

23 конвертируемых облигаций к привилегированным и, наконец, к обыкновенным акциям).
Р. Геддес разделяет вознаграждения на размещение на три части:
15 1) вознаграждение организатора (менеджера размещения)
2) вознаграждения андеррайтерам (комиссионные)
3) комиссионные за успех продажи.
Наиболее часто разделение происходит в следующих долях: менеджеры –
20%, андеррайтеры – 20%, продавцы – 60%. Иногда встречаются пропорции соответвенно 20%, 30%, 50%.
16
Рассмотрим, как же фактически происходит распределение эмиссии ценных бумаг. Я.М. Миркин приводит следующую схему, основанную на практике американского фондового рынка на примере эмиссии финансово устойчивых, имеющих хорошее имя компаний (рис. 3).
Рисунок 3 - Физическое распределение эмиссии ценных бумаг
17 15
Росс Геддес. IPO и последующие размещения акций / Росс Геддес. - М. : ЗАО «Олимп-Бизнес», 2007. – С.240 16
Там же
17
Миркин Я. М. Руководство по организации эмиссии и обращения корпоративных облигаций / Я. М. Миркин,
С. В. Лосев, Б. Б. Рубцов, И. В. Добашина, З.А. Воробьева. – М. : Альпина Бизнес Букс, 2004.

24
Рассмотрим варианты организации эмиссионных синдикатов в российской практике. В зависимости от целей эмитента, объема займа, операционной и финансовой способности инвестиционного банка, являющегося основным партнером эмитента по облигационному займу, эмиссионный синдикат может быть:
-двухуровневым (рис.4);
-трехуровневым (рис.5);
-четырехуровневым (рис.6)
Рисунок 4 - Структура двухуровневого эмиссионного синдиката
18
Рисунок 5 - Структура трехуровневого эмиссионного синдиката
19 18
Миркин Я. М. Руководство по организации эмиссии и обращения корпоративных облигаций / Я. М. Миркин,
С. В. Лосев, Б. Б. Рубцов, И. В. Добашина, З.А. Воробьева. – М. : Альпина Бизнес Букс, 2004.
19
Там же

25
Рисунок 6 - Структура четырехуровневого эмиссионного синдиката
20
Чем больше уровней в эмиссионном синдикате, тем более значительный объем выпуска корпоративных облигаций он способен принять на себя, тем больше число финансовых институтов, участвующих в организации и размещении эмиссии.
Подведем итоги.
Эмиссионный синдикат необходим для содействия размещению эмиссионных ценных бумаг, особенно в случае, если объем эмиссии велик.
Другими словами, необходимость эмиссионного синдиката обусловлена неспособностью одного андеррайтера успешно реализовать большой объем ценных бумаг. Эмиссионный синдикат имеет определенную структуру, и каждый член синдиката выполняет определенные функции.
В текущем параграфе рассмотрено понятие «эмиссионный синдикат», для чего он создается, какие цели преследует. Подробно были рассмотрены участники синдиката, их задачи и выполняемые функции. Были приведены различные варианты структуры современных эмиссионных синдикатов, а также
20
Миркин Я. М. Руководство по организации эмиссии и обращения корпоративных облигаций / Я. М. Миркин,
С. В. Лосев, Б. Б. Рубцов, И. В. Добашина, З.А. Воробьева. – М. : Альпина Бизнес Букс, 2004.

26 раскрыт вопрос о вознаграждении, выплачиваемом эмитентом, а именно: его размер и распределение между банками, участвующими в размещении.
1.3. Законодательное регулирование андеррайтинга в России.
1.3.1. Действующие нормы права, регулирующие андеррайтинг.
В первую очередь необходимо отметить особенность, сложившуюся на правовом поле в отрасли рынка ценных бумаг в России. Исторически темпы развития последнего опережали развитие его регулирования. За первое десятилетие 2000-х годов законодательная база первичного рынка претерпела серьезнейшие изменения, направленные на формирование развитого первичного рынка внутри страны и создание регулятивной инфраструктуры, соответствующей международному опыту.
21
Рассмотрим, какие документы в настоящее время формируют законодательную базу первичного рынка в России
22 1) Кодексы:
•
Гражданский кодекс РФ (часть первая от 30.11.1994 № 51-ФЗ и вторая от 26.01.1996 № 14-ФЗ) (с последующими изменениями и дополнениями);
2) Федеральные законы:
•
«О рынке ценных бумаг» (от 22.04.1996 № 39-ФЗ),
•
«Об акционерных обществах» (от 19.07.1995 № 115-ФЗ),
•
«О порядке осуществления иностранных инвестиций в коммерческие организации, имеющие стратегическое значение для национальной безопасности Российской Федерации» (от 29.04.2008
№ 57-ФЗ);
21
Напольнов, А.В. Структурирование первичных публичных размещений акций российских компаний [Текст] : дис. … канд. экон. наук : 08.10.00 / Напольнов Андрей Викторович. – М., 2011 22
Тексты в актуальных редакциях приведенных ниже документов опубликованы в Системе «Консультант-
Плюс»

27 3) Нормативно-правовые акты:
•
«О правилах выпуска и регистрации ценных бумаг кредитными организациями на территории Российской Федерации» (Инструкция ЦБ
РФ от 10.03.2006 № 128-И ),
•
«Об утверждении Стандартов эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг» (Приказ ФСФР РФ от 25.01.2007 № 07-4/пз- н),
•
«Об утверждении Положения о деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг» (Приказ ФСФР РФ от 09.10.2007 № 07-102/пз- н),
•
«Об утверждении Положения о порядке выдачи Федеральной службой по финансовым рынкам разрешения на размещение и (или) организацию обращения эмиссионных ценных бумаг российских эмитентов за пределами Российской Федерации» (Приказ ФСФР РФ от
10.06.2009 № 09-21/пз-н),
Вышеперечисленные нормативные документы регулируют процесс IPO.
Однако, несмотря на то, что 70-80% выпуска ценных бумаг распространяются через эмиссионный синдикат андеррайтеров, а лишь 20-30% - самостоятельно эмитентом
23
, на законодательном уровне четко не закреплены понятия «андеррайтинг» и «андеррайтер». Из анализа нормативно – правовых документов можно лишь сделать вывод о том, что брокер может выступать андеррайтером при размещении эмиссионных ценных бумаг.
Интересным является тот факт, что один из основных нормативных правовых актов, регламентирующих деятельность на рынке ценных бумаг, -
Федеральный закон «О рынке ценных бумаг»
24
такого термина как
23
Миркин Я. М. Руководство по организации эмиссии и обращения корпоративных облигаций / Я. М. Миркин,
С. В. Лосев, Б. Б. Рубцов, И. В. Добашина, З.А. Воробьева. – М. : Альпина Бизнес Букс, 2004. – с. 317 24
Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» № 39-ФЗ (с последующими изменениями и дополнениями) [от
22.04.1996 г.] [Электронный ресурс]. Электронные дан. – Справочная правовая система «Консультант Плюс».

28
«андеррайтер» не содержит. Также понятие «андеррайтинг» не содержится в документе, который напрямую описывает процедуру эмиссии ценных бумаг – в
«Стандартах эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг».
В американском же законодательстве, напротив, дается и определение андеррайтера и регламентирована его деятельность (подробнее об этом написано в Главе 2)
Однако стоит отменить, что в Инструкциях ЦБ РФ об андеррайтинге упоминается. В частности, в Инструкции Банка России от 16 января 2004 г. № 110-И
25
указывается, что «обязательства выкупить ценные бумаги эмитента, вытекающие из выполнения банком функции андеррайтера в отношении корпоративных ценных бумаг»
26
относятся к финансовым инструментам со средним риском; а в Инструкции Банка России от 10 марта 2006 года № 128-И
«О правилах выпуска и регистрации ценных бумаг кредитными организациями на территории Российской Федерации (с последующими изменениями и дополнениями)» понятие «андеррайтер» встречается дважды: андеррайтер предстает посредником при размещении ценных бумаг кредитной организации.
27
В настоящее время все условия размещения обговариваются в договорной форме непосредственно между эмитентом и синдикатом андеррайтеров. Такая форма не дает твердых гарантий качества исполнения работ и эмитенту приходится в основном полагаться на доброе имя и деловой авторитет андеррайтеров.
25
Инструкция Банка России № 110-И «Об обязательных нормативах банков» [от 16 января 2004 г.]
[Электронный ресурс]. Электронные дан. – Справочная правовая система «Консультант Плюс»
26
Текст в актуальной редакции опубликован в Системе «Консультант-Плюс»
27
Текст в актуальной редакции опубликован в Системе «Консультант-Плюс»

29