Файл: Влияние слияний компаний на концентрацию в отрасли (по выбору) (Теоретические аспекты слияний и поглощений).pdf

Все риски несет сама компания. Каких-либо последствий в виде штрафов, пеней, потери залога для данного вида финансирования в случае неудачной реализации проекта не существует. В то же время, если приобретение компании попадает под определение крупной сделки, то требуется одобрение соответствующих органов эмитента согласно законодательству, регламентирующему деятельность хозяйственных обществ.

Заемное финансирование несет с собой, помимо ряда неоспоримых преимуществ, и определенные риски, способные существенно повлиять на привлекательность сделки, в число которых в том числе включают:

• Процентный риск, вытекающий из колебания на рынке процентных ставок и способный повысить эффективную стоимость привлекаемого финансирования после подписания кредитного соглашения;
• Валютный риск, вызванный неопределенностью в отношении стоимости валюты, в которой было предоставлено финансирование на дату совершения процентных платежей и погашения основной суммы задолженности;
• Кредитный риск, возникающий из-за неспособности покупателя обслуживать и своевременно совершать процентные платежи по привлеченному долгу, а также неготовности финансового института своевременно фондировать сделку после подписания договора купли-продажи бизнеса.

Однако таким источникам риска, как недооценка стоимости компании при привлечении гибридного финансирования и потенциальное размытие прибыли на акцию обычно не уделяется достаточно внимания, что можно объяснить относительной новизной подобных финансовых инструментов на российском рынке. Основываясь на тенденции роста числа российских компаний, вышедших или планирующих выход на мировые финансовые рынки, эти источники риска требуют отдельного рассмотрения, поскольку они способны оказать существенное влияние на благосостояние акционеров компании-покупателя после закрытия сделки.

Потребность в оценке стоимости бизнеса возникает на разных этапах сделок по слиянию и поглощению. Без нее уже нельзя обойтись на предварительном этапе, так как важно четко представлять, насколько ценной будет поглощаемая компания. Также необходимо выяснить, как соотносятся стоимость компаний до сделки со стоимостью образованной компании, каков эффект синергии. Оценка эффективности является неотъемлемой частью непосредственного процесса сделки по слиянию: оценка стоимости в целях определения коэффициента конвертации акций присоединяемой компании в акции созданной компании, оценка поглощаемой компании в целях определения стоимости выкупа акций. Прогноз возможного эффекта сделок M&A относится к стратегическим задачам компании, при решении которых учитывается множество факторов: рыночная конъюнктура и перспективы развития отрасли, род деятельности и особенности технологических процессов участниц сделки M&A.

В целях максимального приближения полученного эффекта к его прогнозной величине расчеты эффективности проводятся на каждом этапе реализации сделки. По результатам этих расчетов принимаются решения, делаются корректировки и разрабатываются мероприятия, позволяющие достичь запланированных выгод.

На этапе принятия решения о необходимости совершения сделки осуществляют прогноз эффекта от объединения компаний, при этом его результаты влияют на решение относительно осуществления сделки и на цену приобретения компании.

На этапе объединения проводится корректировка выгод и мониторинг издержек компании, инициировавшей сделку, поскольку в этот период они могут существенно возрасти из-за сложности реорганизационных процедур.

После совершения сделки M&A определяется реальный эффект интеграции, когда с учетом состояния внутренней и внешней среды объединенной компании проводятся мероприятия по достижению его оптимального уровня, нередко требующие дополнительных затрат. Таким образом, можно сделать вывод о значимости показателя эффекта от сделок M&A, о необходимости выявления и анализа факторов, влияющих на его величину, на всех этапах интеграции.

Существует ошибочное мнение, что любое приобретение фирмы из растущей отрасли или ее покупка по цене ниже балансовой стоимости всегда эффективны. Вместе с тем очевидно, что при оценке эффекта от такого вида реструктуризации компаний необходимо учитывать очень много факторов. При покупке компании происходит инвестирование средств, следовательно, можно применять основные принципы принятия решений о долгосрочных вложениях. Однако оценка эффективности слияний или поглощений зачастую очень сложна, что связано со следующими моментами: С необходимостью определения экономических выгод и издержек, расчета синергетического эффекта; С важностью выявления как мотивов слияния, так и того, кто из участников вероятнее всего извлечет из него прибыль, а кто понесет убытки; С возникновением особых налоговых, правовых, кадровых и бухгалтерских проблем; С необходимостью учитывать, что не все слияния и поглощения осуществляются на добровольных началах. В случае враждебных поглощений издержки на реализацию этой сделки могут существенно превысить прогнозируемые.

В самом общем виде эффективность М&А может быть выражена формулой:

ЭM&A = ВыгодыM&A – ИздержкиM&A, где

ЭM&A – экономическая эффективность сделки слияния/поглощения;

ВыгодыM&A – преимущества, получаемые от интеграции предприятий в форме слияния/поглощения.

ИздержкиM&A – затраты, связанные с интегра- цией предприятий в форме слияния/поглощения. [30]

Интеграция оценивается положительно в том случае, когда выгоды от ее проведения (например, экономические, социальные, экологические) превосходят величину издержек, связанных с проведением М&А.

Существует множество моделей оценки эффективности сделок слияний и поглощений. Условно их можно поделить на два вида: Оценка синергии до слияния (перспективный); Оценка эффективности через некоторое время после сделки (ретроспективный).

Первый класс моделей направлен на прогнозирование будущих выгод от интеграции и относится, по сути, к оценке бизнеса. Оценка синергетического эффекта в данном случае довольно трудоемка и требует много времени и специфических знаний. Обычно эту процедуру проводят консалтинговые компании и инвестиционные банки для принятия решения компанией о приобретении другой фирмы. Второй класс моделей более прост для исследования, основан на определенных финансовых и операционных показателях и используется для оценки предприятия по прошествии некоторого времени после объединения.

Следует учитывать разнонаправленность двух видов оценки на практике: перспективная оценка используется для принятия решения о слиянии и хороша именно для этих целей, ретроспективная оценка пригодна для определения того, насколько удачно функционирует созданная в результате слияния структура.

Наиболее распространенными моделями первого типа являются доходные, сравнительные и затратные методы.

Согласно затратному методу, величина стоимости бизнеса компании равна стоимости его имущества без задолженности, хотя остаточная балансовая стоимость активов предприятия, как бы велика она не была, не учитывается в силу, например, зависимости от момента включения в баланс каждого отдельного актива и от выбранного предприятием метода амортизации.

Основной принцип затратных методов – принцип замещения, основан на определении стоимости активов (основных средств, нематериальных активов, финансовых вложений, дебиторской задолженности и товарно-материальных запасов и других активов). После переоценки активов и расходов будущих периодов, высчитывается собственный капитал. Это называется методом чистых активов. Также в группу затратных методов оценки входит метод ликвидационной стоимости, который используется, когда у компании нет дальнейших перспектив развития. Затратные методы являются наименее подходящими для оценки сделок M&A, так как они не учитывают синергетический эффект.

Сравнительный метод оценки основан на подсчете рыночных мультипликаторов для рассматриваемой компании и для отрасли в целом. Далее на основе их сравнения делают вывод о недооцененности или переоцененности, высчитывая потенциал компании. Использование данной методологии при моделировании кооперативной игры общего вида является затруднительным по ряду причин. Во-первых, для каждой отдельной отрасли значимым оказывается свой определенный набор мультипликаторов. Во-вторых, большинство мультипликаторов можно рассчитать только для компаний, акции которых свободно торгуются на бирже. В-третьих, мультипликаторы отдельных компаний просто должны быть выше или ниже средневзвешенных для отрасли в силу, например, специфических черт таких компаний.

Доходный подход к оценке бизнеса основан на сопоставлении будущих доходов инвестора с текущими затратами. Сопоставление доходов с затратами ведется с учетом факторов времени и риска. Динамика стоимости компании, определяемая доходным подходом, позволяет принимать правильные управленческие решения для менеджеров и собственников.

Для оценки предприятий по доходу применяют два метода: метод капитализации и метод дисконтирования дохода.

Метод капитализации используется в случае, если ожидается, что будущие чистые доходы или денежные потоки приблизительно будут равны текущим или темпы их роста будут умеренными и предсказуемыми. Причем доходы являются достаточно значительными положительными величинами, т.е. бизнес будет стабильно развиваться.

Суть метода капитализации заключается в определении величины ежегодных доходов и соответствующей этим доходам ставки капитализации, на основе которых рассчитывается цена компании. Стоимость бизнеса будет вычисляться по следующей формуле:

Стоимость бизнеса = V = I / R, где

I – чистый доход; R – норма прибыли (дохода).

Метод дисконтированных денежных потоков. Наиболее широко применяется в рамках доходного подхода. Этот метод позволяет более реально оценить будущий потенциал предприятия. В качестве дисконтируемого дохода используется либо чистый доход, либо денежный поток. При этом денежный поток по годам определяется как баланс между притоком денежных средств (чистого дохода плюс амортизации) и их оттоком (прирост чистого оборотного капитала и капитальных вложений). Годовой чистый оборотный капитал определяется как разность между текущими активами и текущими пассивами.

Метод включает в себя несколько этапов: Расчет прогнозных показателей на ряд лет; Выбор нормы дисконтирования; Применение соответствующей нормы дисконтирования для дохода за каждый год; Определение текущей стоимости всех будущих поступлений; Выведение итогового результата путем прибавления к текущей стоимости будущих поступлений остаточной стоимости активов за вычетом обязательств.

Таблица 2

Преимущества и недостатки методов оценки эффективности при слияниях и поглощениях