Файл: Конспект лекций по дисциплине финансовая политика.pdf

21
По мере одновременного увеличения силы воздействия операционного и финансового рычагов все менее значительные изменения объема реализации и выручки приводят ко все более крупным изменениям чистой прибыли на акцию.
Это находит выражение в умножении двух сил – операционного
(ЭОР) и финансового (ЭФР) рычагов и появлении общего операционно- финансового рычага (ЭОФР):
ЭОФР = ЭОР * ЭФР.
Он показывает общий риск для данного предприятия, связанный с возможным недостатком средств для покрытия текущих расходов и расходов по обслуживанию внешних источников средств.
Для того чтобы уровень операционного рычага был выгодным для держателей обыкновенных акций, объем реализации должен превышать точку безубыточности. Для того чтобы было выгодным привлечение заемных средств, цена заемного капитала должна быть меньше коэффициента рентабельности активов.
Проблемы возможности и целесообразности управления структурой капитала всегда находились в центре внимания экономистов. Основной вопрос сводился к следующему: существует ли оптимальная структура капитала и как она влияет на стоимость капитала и стоимость самого предприятия?
Решение этого вопроса предлагалось в традиционном подходе в теории Ф.Модильяни и М.Миллера.
В соответствии с традиционным подходом оптимальная структура капитала существует и цена капитала зависит от его структуры. Цена капитала зависит от цены собственной и заемной его составляющих. При изменении структуры капитала цена этих источников меняется. Небольшое увеличение доли заемного капитала в общем объеме источников не оказывает существенного влияния на рост цены собственных источников. С ростом доли заемных средств цена собственного капитала начинает увеличиваться, а цена заемного капитала сначала остается неизменной, а потом также начинает

22
возрастать. Так как цена заемного капитала в среднем ниже цена капитала, при которой средневзвешенная цена капитала имеет минимальное значение, и, значит, цена предприятия будет максимальной.
Ф.Модильяни и М. Миллер заложили основы теории структур ы капитала в 1958 г. Для проведения анализа были взяты две фирмы: L – фирма, использующая заемный капитал и являющаяся финансово зависимой, и U – финансово независимая фирма, не привлекающ ая заемные источники. При разработке модели Ф.Модильяни и М. Миллер ввели ряд условных ограничений:
1) наличие эффективных и совершенных рынков, отсутствие комиссионных брокерам, одинаковы е процентные ставки для всех инвесторов (физических и юридических лиц), бесплатность и доступность информации, делимость ценных бумаг;
2) полное отсутствие налогов;
3) одинаковый уровень производственного риска для всех фирм;
4) одинаковое ожидание величины рисковости будущих доходов всех инвесторов;
5) безрисковая процентная ставка по займам;
6) бессрочный характер всех потоков денежных средств, т.е. темпы прироста равны нулю, а доходы имеют постоянную величину;
7) вся прибыль фирм идет на выплату дивидендов.
Основываясь на этих допущениях, Ф.Модильяни и М. Миллер обосновали следующие положения.
1.
При отсутствии налогов стоимость фирм ы (V) не зависит от способа ее финансирования, а определяется путем капитализации ее чистой операционной прибыли по ставке, соответствующей классу риска фирмы:
Vl = Vu = EBIT : W = EBIT : Ksu,

23
Где W – средневзвешенная цена капитала фирмы;
EBIT – чистая операционная прибыль до выплаты процентов и налогов;
Ksu – требуемая доходность акционерного капитала.
2.
Цена акционерного капитала финансово зависимой фирм ы равна цене акционерного капитала финансово независимой фирм ы плюс премия за риск, определяемая как разность между ценами акционерного и заемного капитала для финансирования финансово независимой компании, умноженная на соотношение заемного и собственного капитала:
Ksl = Ksu + (Ksu – Kd) * (D : S),
Где Ksl – цена акционерного капитала финансово зависимой фирм ы;
Ksu – цена акционерного капитала финансово независимой фирм ы;
Kd – постоянная цена заемного капитала;
D – рыночная цена заемного капитала;
S – рыночная цена акционерного капитала;
(Ksu – Kd) – премия за риск.
Увеличение доли заемных источников в структуре капитала не увеличивает стоимость фирмы, так как выгода от более дешевого заемного капитала уравновешивается увеличение цены ее акционерного капитала в связи с увеличением степени риска.
Таким образом, согласно выводам теории Модильяни-Миллера при отсутствии налогов цена капитала, а также стоимость самой фирм ы не зависят от структуры источников капитала.

24
В качестве доказательства правомерности своем модели они воспользовались практикой арбитражных операций (операций по одновременной покупке и продаже одинаковых активов по разн ым ценам), состоящей в том, что инвесторы будут продавать акции дорогой фирм ы и покупать акции дешевой фирм ы, в результате чего произойдет выравнивание рыночной стоимости этих фирм за счет роста цен на акции одной фирмы в результате увеличения на них спроса и снижения цен на акции другой фирм ы в результате падения спроса на них.
В 1963 г. Появилась новая работа Модильяни-Миллера, в которой было учтено влияние налога на прибыль на стоимость капитала фирм ы. Авторами был сделан вывод о том, что использование заемных источников увеличивает стоимость фирм ы, так как процент ы по займам вычитаются из налогооблагаемой прибыли, в результате чего увеличивается величина операционной прибыли. Уточненная теория структуры капитала содержит следующие основные положения.
1.
Стоимость фирм ы, использующей заемные средства, равна сумме стоимости финансово независимой фирмы (не использующей заемный капитал) и эффекта финансового левериджа:
Vl = Vu + T * D,
Где Т – ставка налога на прибыль;
D – рыночная цена заемного капитала.
При этом:
Vu = EBIT * (1 – T) : Ksu.
C увеличением доли заемного капитала эффективность финансового рычага возрастает. В результате стоимость фирм ы

25
достигает максимальной величины при стопроцентном привлечении заемного капитала. При отсутствии заемного капитала стоимость фирм ы равна рыночной цене акционерного капитала.
2.
Цена собственного капитала фирмы, использующей заемные источники равна цене собственного капитала финансово независимой фирмы и премии за риск, скорректированной учетом налогообложения прибыли предприятия:
Кsl = Ksu + (Ksu – Kd) * (D : S) * (1 – T).
В результате цена акционерного капитала увеличивается с меньшей скоростью, чем при отсутствии налогообложения, поэтому рост доли заемных средств в структуре капитала приводит к снижению стоимости привлеченного капитала и увеличивает стоимость фирм ы с повышением уровня финансового левериджа.
В 1976 г. М.Миллер разработал модель, отражающую влияние заемного финансирования на стоимость фирмы с учетом налогов на физических и юридических лиц. В расчет были приняты налог на личный доход от владения акциями (Ts) и налог на личный доход от предоставления займов ( Td). Согласно модели Миллера стоимость финансово независимой фирмы определяется по формуле:
Vu = EBIT (1 –T) (1 – Ts) : Ksu.
При этом стоимость фирм ы со смешанными источниками финансирования определяется по формуле:
Vl = Vu + {1 - [(1 – T)(1 – Ts)] : (1 – Td)} * D.

26
Главный вывод из модели Миллера заключается в том, что учет налогов на личные доходы уменьшает выгоду от привлечения заемных источников, так как введение налогов снижает доход, остающийся в распоряжении инвесторов и стоимость фирм ы уменьшается.
Основные положения теории Модильяни-Миллера подвергаются критике многих экономистов. Главным ее недостатком является несоответствие большинства теоретических допущений реальной ситуации, складывающейся на рынках. В ее моделях не учитываются брокерские затраты, а также затраты, связанные с финансовыми затруднениями, агентские издержки и др. Вызывает сомнение и вывод о стопроцентном использовании заемного капитала с целью максимизации стоимости фирмы, которое вряд ли может быть осуществлено в действительности.
Это привело к появлению компромиссных моделей, учитывающих ряд недостатков предыдущей модели, сущность которых выражена формулой.
Vl = Vu + T * D – PVf – Pva,
Где PVf – приведенная стоимость ожидаемых затрат, связанных с финансовыми затруднениями;
PVa – приведенная стоимость ожидаемых затрат, связанных с агентскими отношениями.
Затраты, связанные с финансовыми затруднениями, представляют собой дополнительные затраты предприятия при возникновении угрозы его банкротства. Они выражаются в прям ых и косвенных затратах банкротства. Прям ые затраты представляют затраты вследствие порчи имущества, оплаты правовых услуг, административных расходов и др. К косвенным относятся затраты на обеспечение специальных управленческих решений, связанных с финансовыми трудностями, действиями потребителей, поставщиков материалов и других контрагентов. Эти затраты достаточно велики и достигают иногда 20% стоимости фирмы.

27
Таким образом, финансовые затруднения повышают цену капитала за счет увеличения ожидаемой доходности акционерного капитала и уменьшают стоимость фирм ы.
Агентские затраты представляют собой расходы по обеспечению управления предприятием и контроля за его эффективностью. Кроме того, существуют противоречия между интересами акционеров и владельцами облигаций, которые могут наложить определенные ограничения на управляющих, что приведет к дополнительн ым расходам по контролю за их соблюдением. В результате увеличится цена заемного капитала и уменьшится цена акционерного капитала, что снизит эффективность привлечения заемных средств. Оценка агентских затрат достаточно сложна и страдает определенным субъективизмом, однако их необходимо учитывать при определении цены капитала.
Таким образом, оптимальная структура капитал достигается в результате компромисса между получением определенной экономии за счет налогов в результате привлечения заемных средств и увеличением затрат, связанных с потенциальны ми финансовыми трудностями и агентскими расходами, вызванными ростом доли заемного капитала в общей структуре капитала.
Компромиссные модели могут использоваться при принятии решения о целесообразности привлечения заемных средств. Они позволяют сопоставить затраты, связанные с финансовыми затруднениями и агентскими расходами, с суммой экономии средств на налогах, возникающей в результате привлечения заемных средств.
Предприятию с высоким уровнем риска, у которого выше вероятность финансовых затруднений, следует использовать заемн ый капитал в меньшем объеме, чем низкорисковым предприятиям, которые могут привлекать заемный капитал в больших объемах. Естественным ограничителем здесь является величина налоговой экономии.
При использовании компромиссных моделей необходимо также учитывать, что предприятия, имеющие материальные активы, имеют больше возможностей привлекать заемные средства, чем те, у которых преобладают нематериальные активы. Это связано с тем, что величина затрат на преодоление финансовых затруднений зависит не только от вероятности их наступления, но и от возможного ущерба, котор ый

28
определяется формой активов предприятия (нематериальные актив ы обесцениваются быстрее, чем материальные).
Важное значение при выборе источников финансового обеспечения имеет размер ставки налогообложения. Предприятии с высокой налоговой ставкой имеют больший размер экономии при использовании заемного капитала, чем предприятия с небольшой ставкой, поэтому они могут привлекать больше заемных средств.
Несмотря на привлекательность компромиссные модели не всегда находят практическое применение. Профессор Г.Дональдсон на основе исследования практики формирования структуры капитала сделал вывод о том, что предприятия предпочитают финансировать свою деятельность преимущественно за счет нераспределенной прибыли и акционерного капитала.
В случае нехватки средств для финансирования новых проектов они в первую очередь прибегают к займам и выпуску конвертируемых долговых обязательств, не выпуская новых обыкновенных акций. Таким образом, источники собственного капитала Г.Дональдсон разделил на две неравнозначные части: нераспределенную прибыль и новые обыкновенные акции, что противоречит компромиссным моделям.
Дальнейшее развитие компромиссные модели получили в трудах профессора
С.Майерса, объединенных в теорию ассиметричной информации структуры капитала. Суть ее заключается в том, что менеджеры лучше осведомлены о реальном состоянии дел и перспективах развития предприятия, чем его акционеры и другие инвесторы. Это и следует учитывать при разработке оптимальной структуры капитала предприятия. На пра ктике эта теория реализуется путем ограничения выпуска новых обыкновенных акций по пониженным ценам и сохранения резервного заемного потенциала предприятия за счет высокой доли акционерного капитала и низкого уровня задолженности.
Этот резервный потенциал может использоваться дополнительно для привлечения заемных средств в случае крайней необходимости.

29