Файл: Конспект лекций по дисциплине финансовая политика.pdf

39
 Обеспечения достаточного объема собственных финансов ых ресурсов для осуществления расширенного воспроизводства.
В Методических рекомендациях по разработке финансовой политики предприятия Минэкономразвития России в частности отмечается, что классическая формула: курс а кций прямо пропорционален размеру дивидендов и обратно пропорционален процентной ставке по альтернативным вложениям на практике применима не во всех случаях. Инвесторы могут высоко оценить стоимость акций предприятия, не выплачивающего дивиденды, если они хорошо информированы о программах его развития, причинах невыплаты дивидендов и направлениях реинвестирования.
2.2 УПРАВЛЕНЧЕСКИЙ ПОДХОД В ОПРЕДЕЛЕНИИ
ДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКИ.
Основными этапами формирования дивидендной политики акционерных обществ являются:
 Оценка основных факторов, определяющих формирование и проведение дивидендной политики;
 Выбор типа дивидендной политики и методики выплаты дивидендов;
 Разработка механизма распределения прибыли в соответствии с избранным типом дивидендной политики;
 Определение уровня дивидендов на одну акцию
(показатель дивидендного выхода);
 Оценка эффективности проводимой дивидендной политики.
При разработке и проведении дивидендной политики фирма должна учесть множество различных критериев. Теоретические обоснования, общие для всех предприятий, нами уже рассмотрены.
Другими факторами, определяющими практическое проведение дивидендной политики являются:
 Правовое регулирование дивидендных выплат;
 Обеспечение достаточного размера средств для расширения производства;
 Поддержание достаточного уровня ликвидности;
 Сопоставление стоимости собственного и привлеченного капитала;

40
 Соблюдение интересов акционеров;
 Информационное значение дивидендных выплат.
Рассмотрим воздействие перечисленных факторов на проводимую дивидендную политику более подробно.
Формирование и проведение дивидендной политики в значительной мере зависит от законодательно установленных принципов и правил, имеющих существенные национал ьные особенности. Законодательно устанавливаем ые ограничения носят не рекомендательный, а обязательный характер (например, запрет на выплату дивидендов до налогообложения прибыли). В России основн ым законодательным актом, регулирующим дивидендную политику предприятий, является Закон «Об акционерных обществах», который определяет источники, возможную периодичность, порядок и процедуру выплаты дивидендов. Регулярность конкретных дивидендных выплат устанавливается уставом акционерного общества.
В большинстве стран законодательством разрешено использовать для выплаты дивидендов либо только прибыль (включая прибыль текущего года и нераспределенную прибыль прошлых лет), либо прибыль и эмиссионный доход. В США и Великобритании, например, действуют три общих правила дивидендной политики: эрозии капитала, чистых прибылей, неплатежеспособности. Согласно правилу эрозии капитала запрещена выплата дивидендов за счет уставного капитала.
По правилу чистых прибылей дивиденды могут выплачиваться только из прибыли текущего и предыдущих периодов.
Согласно британскому законодательству эмиссионный доход входит в число нераспределяемых резервов и не может быть использован лиш ь уставный капитал в балансовой оценке. Правило неплатежеспособности означает запрет на выплату дивидендов предприятием, если сумма его обязательств перед кредиторами превышает величину реальн ых активов.
Другим примером законодательных ограничений в проведении дивидендной политики является дополнительное налогообложение превышения нераспределенной прибыли над установленным нормативом.
Поскольку ставка налога на дивидендный доход физических лиц превышает ставку налога на капитализируемый доход
(причем налог взимается лишь после реализации дохода), предприятии, перенося выплату дивидендов на последующие периоды, пытаются

41
снизить уровень налогообложения. В этом случае сверхнормативное превышение накапливаемой прибыли (например, в США – 250 тыс. дол.) подлежит дополнительному налогообложению.
Инвестиционные возможности предприятия можно назвать одним из главных критериев выбора дивидендной политики.
Большинство предприятий практически постоянно сталкиваются с проблемой поиска финансовых источников для наращивания производственных мощностей, обновления материально-технической базы. В этих случаях нередко прибегают к практике ограничения дивидендных выплат.
К факторам, характеризующим инвестиционные возможности предприятий, относятся следующие:
 Стадия жизненного цикла, поскольку на ранних этапах развития предприятие вынуждено большую часть средств инвестировать в воспроизводство;
 Конъюнктурный цикл товарного рынка, поскольку в период подъема конъюнктуры значительно возрастает значение капитализации прибыли и сокращаются возможности дивидендных выплат;
 Необходимость расширения инвестиционных программ, так как при активизации инвестиционной деятельности по обновлению основных фондов и нематериальных активов возрастает потребность в реинвестируемой прибыли и сокращает размер дивидендов;
 Степень готовности планируемых инвестиционных проектов, поскольку при благоприятной конъюнктуре рынка для их осуществления потребуется концентрация собственных финансовых ресурсов.
Для определения возможностей и размеров дивидендных выплат необходимо прогнозировать потребности предприятия в средствах, принимая во внимание ожидаемые денежные потоки, объем ы инвестиций, возможное увеличение запасов и объема дебиторской задолженности, сокращение долгов и другие факторы, влияющие на состояние активов. Итогом составления прогноза должно стать определение сроков и размеров потоков предполагаемых средств. На основе этих расчетов можно определить, останутся ли у предприятия средства для дивидендных выплат после финансирования всех необходим ых расходов, включая инвестиционные проекты.

42
При отсутствии возможностей выгодного инвестирования прибыли в развитие предприятия акционер предпочтет получить более высокие дивиденды сегодня с целью их вложения в другие предприятия.
Хотя законодательного регулирования распределения чистой прибыли предприятий не существует, во многих учредительн ых документах специально оговаривается минимальная доля прибыли отчетного года, обязательная к реинвестированию.
Необходим ым условием принятия решения о дивидендных выплатах должно являться обеспечение достаточного уровня ликвидности активов предприятия. Поскольку выплата дивидендов акционерам вызывает сокращение активов, предприятие должно располагать для выплаты дивидендов достаточной суммой активов в форме денежных средств на расчетном счете или высоколиквидных активов, свободных от обязательств. К дате выплаты дивидендов акционерное общество должно по возможности максимизировать кассовый остаток и высоколиквидные средства. Растущее предприятие, например, получившее в текущем году значительную прибыль, может оказаться не готовым к выплате дивидендов вследствие отсутствия достаточного количества ликвидных активов в структуре баланса. При решении вопроса о дивидендных выплатах необходимо заранее оценить ликвидность на момент выплаты и составить прогноз движения денежных средств на следующий финансовый год.
Ликвидность предприятия определяется его инвестиционными решениями о степени расширения активов, и решениями о финансировании – определении источников средств для покрытия этой потребности.
Привлечение внешних источников средств для дивидендных выплат требует дополнительных расходов и еще в большей степени снижает ликвидность предприятия. Таким образом, существенным фактором ограничения дивидендных выплат является необходимость поддержания достаточной степени ликвидности. С другой стороны, сохранить существующий уровень ликвидности можно, выплатив дивиденды путем дополнительной эмиссии акций.
На возможность выплаты и размер дивидендов помимо сумм ы прибыли и уровня рентабельности собственного капитала влияет эффект финансового левериджа. Он зависит от сложившегося к моменту дивидендных выплат соотношения собственного и заемного капитала.

43
Если у предприятия есть возможность быстро получить заемные средства к моменту выплаты дивидендов, то оно может определить размер дивидендных выплат независимо от степени ликвидности своих активов.
К факторам, характеризующим возможность формирования финансовых ресурсов за счет внешних источников, относятся:
 Достаточность резервного капитала, сформированного в предшествующие периоды;
 Стоимость привлечения дополнительного акционерного капитала;
 Доступность кредитов на финансовом рынке;
 Стоимость привлечении дополнительного заемного капитала;
 Уровень кредитоспособности предприятия, определяем ый его финансовым состоянием.
Нередко договор о кредитовании содержит условия по ограничению размера выплачиваемых дивидендов
(например, установления максимального процента доходности акций) для обеспечения достаточного размера средств, необходимых для обслуживания долга. Кроме того, неотложность платежей по ранее полученным кредитам может привести к невозможности выплат ы дивидендов, поскольку поддержание кредитоспособности предприятия является более приоритетной задачей по сравнению с выплатой дивидендов.
Совокупный доход акционеров складывается из двух источников: дивидендного дохода и прироста стоимости капитала.
Прирост стоимости акционерного капитала зависит от динамики рыночной цены акций предприятия. Рост курса акций определяется многими факторами: общим финансовым положение предприятия на рынке капитала, товаров, его финансовой независимостью, рентабельностью, уровнем и динамикой дивидендных в ыплат.
Формируя дивидендную политику, предприятие может повлиять и на курсовую стоимость своих акций.
Если на рынке появятся альтернативные вариант ы инвестирования средств с аналогичной степенью риска, но с большей нормой прибыли на вкладываемый капитал, акционеры могут потребовать более высоких дивидендных выплат.

44
Важным фактором, влияющим на проводимую дивидендную политику, является угроза возможной утраты контроля над управлением капитала.
Для поддержания стабильного уровня дивидендных выплат часто прибегают к дополнительной эмиссии акций в качестве источника покрытия дивидендных выплат, что приводит к появлению новых акционеров и размыванию капитала. Низкий же уровень дивидендов может вызвать снижение курсовой стоимости акций и их массовый сброс акционерами, что в случае скупки ценных бумаг конкурентами приведет к утрате финансовой самостоятельности предприятия.
Большинство предприятий стараются придерживаться стабильной дивидендной политики, поскольку для многих инвесторов, менеджеров и аналитиков показатель дивидендного дохода является одним из главных индикаторов прибыльности. Сбои в выплате дивидендов, нежелательные отклонения от сложившейся практики могут привести к снижению рыночной цены акций и их массовому сбросу акционерами. Кроме того, при проведении дивидендной политики предприятие ориентируется на уровень дивидендных в ыплат других предприятий, равных им по величине и сфере деятельности.
При проведении дивидендной политики нельзя игнорировать информационный эффект дивидендных выплат. Необходимо проводить аналитическую работу по оценке дивидендных ожиданий инвесторов и отбору информации о тенденциях дивидендного дохода для публикации.
Важным фактором, влияющим на формирование дивидендной политики, особенно в России, является инфляционное обесценение активов. Именно в условиях высоких темпов инфляции инвестор предпочтет получение прибыли сегодня вместо сверхприбыли завтра.
Акционеру всегда сложно отказаться от дивидендных выплат в пользу инвестирования полученной прибыли даже в высокодоходные проекты.
Кроме того, инфляционное изменение части стоимости активов ведет к перераспределению прибыли. При высоких темпах инфляции учет материальных затрат по системе FIFO завышает текущую прибыль предприятия. Если завышенная прибыль направляется на дивидендные выплаты, происходит перераспределение части капиталов, снижаются возможности реинвестирования прибыли и как следствие – рыночная стоимость предприятия.

45
Отметим, что в проведении дивидендной политики каждое предприятие исходит из собственных установок, проблем и ценностей.
Крайняя сложность формирования дивидендной политики связана с ее многофакторностью и недостаточностью информации для прогнозирования влияния проводимой дивидендной политики на рыночную стоимость предприятия.
2.3 ФОРМЫ И ПРОЦЕДУРЫ ВЫПЛАТЫ ДИВИДЕНДОВ.
Основные методики дивидендных выплат в мировой практике предусматривают:
 Постоянное процентное распределение прибыли;
 Фиксированные дивидендные выплаты;
 Выплаты гарантированного минимума и экстра- дивидендов;
 Постоянное возрастание размера дивидендов;
 Выплаты дивидендов по остаточному принципу;
 Выплаты дивидендов акциями.
Рассмотрим эти форм ы дивидендных выплат, соответствующие разным типам дивидендной политики, более подробно.
Методика постоянного процентного распределения прибыли (или стабильного уровня дивидендов) подразумевает стабильный в течение продолжительного времени процент чистой прибыли, направляем ый на выплату дивидендов по обыкновенным акциям. При этом одним из основных аналитических показателей является коэффициент дивидендного выхода (Кдн), т.е. отношение дивиденда на одну обыкновенную акцию (Доб.акц) к прибыли, причитающейся на одну обыкновенную акцию (Поб.акц):
Кдв = Доб.акц : Поб.акц.
Дивидендная политика этого типа предполагает стабильное значение дивидендного выхода на одну обыкновенную акцию в течение длительного периода времени. Необходимо отметить, что прибыль,

46
причитающаяся на обыкновенную акцию, определяется после выплат ы дохода владельцам облигаций и дивидендов по привилегированным акциям (доходность этих ценных бумаг оговаривается заранее вне зависимости от размера прибыли и корректировке не подлежит).
В соответствии с данной методикой дивиденды по обыкновенным акциям не выплачиваются в тех случаях, если предприятие закончило текущий год с убытком или вся полученная прибыль должна быть направлена владельцам облигаций и привилегированных акций.
Кроме того, размер дивидендов, определяемый таким образом, может значительно колебаться по годам в зависимости от прибыли текущего года, что не может не сказаться на курсовой стоимости акций.
Методика фиксированных дивидендных выплат
(или стабильного размера дивидендных выплат) подразумевает регулярную выплату дивидендов на одну акцию в неизменном размере в течение продолжительного времени безотносительно к изменению курсовой стоимости акций. При высоких темпах инфляции сумма дивидендных выплат корректируется на индекс инфляции. Если предприятие развивается успешно и сумма годовой прибыли превышает размер средств, необходимых для выплаты дивидендов на стабильном уровне, то показатель фиксированных дивидендных выплат на акцию может быть повышен.
При проведении дивидендной политики с использованием этой методики предприятия также используют показатель дивидендного выхода, служащий ориентиром при определении размера фиксированного дивиденда на перспективу.
Преимуществом этой методики является ощущение надежности, которое создает у акционеров чувство уверенности в неизменности размера текущего дохода вне зависимости от различных обстоятельств и позволяет избежать колебания курсовой стоимости акций на фондовом рынке (что характерно, например, для первой методики). Недостатком этой политики является слабая связь с финансовыми результатами деятельности, поэтому в периоды неблагоприятной конъюнктуры и снижения величины прибыли текущего года у предприятия может оказаться недостаточно собственных средств для инвестиционной, финансовой и даже основной деятельности. Для избежания негативных последствий фиксированный размер дивидендов устанавливается, ка к правило, на относительно низком уровне, чтобы уменьшить риск

47
снижения финансовой устойчивости предприятия из-за недостаточных темпов прироста собственного капитала.
Методика выплаты гарантированного минимума и экстра- дивидендов предусматривает регулярную выплату фиксированной суммы дивидендов. В случае благоприятной рыночной конъюнктуры и большой величины прибыли текущего года акционерам выплачиваются экстра-дивиденды.
Таким образом, текущий доход акционеров складывается из ежегодно получаемых фиксированных на минимальном уровне дивидендов и периодически выплачиваемых в зависимости от финансовых результатов отчетного года экстра- дивидендов.
Преимуществами данной методики являются стабильно гарантированная выплата дивидендов в минимально предусмотренном размере (аналогично методике фиксированных дивидендных выплат), высокая связь с финансовыми результатами деятельности предприятия, позволяющая увеличивать размер дивидендов в благоприятные годы без снижения инвестиционной активности.
При нестабильной экономической ситуации и существенных колебаниях размера получаемой предприятием прибыли данная методика представляется наиболее эффективной. Основной ее недостаток состоит в том, что при продолжительной выплате минимальных фиксированных дивидендов
(без надбавки в отдельные периоды) снижается инвестиционная привлекательность акций предприятия, а при регулярных в ыплатах экстра-дивидендов уменьшается их стимулирующее воздействие на акционеров и исчезает отличие этой политики от методики фиксированных дивидендных выплат.
Методика постоянного возрастания размера дивидендов предусматривает стабильное повышение уровня дивидендных выплат в расчете на одну акцию. Как правило, прирост размера дивидендов производится в твердо установленном проценте к их уровню в предшествующем периоде.
Преимущества политики постоянного возрастания размера дивидендов для акционеров очевидны, кроме того, таким образом обеспечивается высокая рыночная стоимость акций предприятия, их привлекательность в глазах инвесторов при дополнительных эмиссиях.

48
Недостатками методики является ее негибкость (поскольку размер дивидендных выплат повышается регулярно, независимо от финансовых результатов даже в периоды отсутствия прибыли) и постоянное нарастание финансовой напряженности. Отставание темпов роста прибыли от темпов роста дивидендных выплат означает сокращение размера реинвестируемой прибыли, сворачивание инвестиционной деятельности, снижение финансовой устойчивости предприятия. Непременным условием осуществления этой методики на практике является опережающий рост прибыли по сравнению с дивидендными выплатами.
Методика выплаты дивидендов по остаточному принципу предусматривает выплату дивидендов в последнюю очередь, после финансирования всех эффективных инвестиционных проектов. Фонд выплаты дивидендов образуется после того, как за счет прибыли отчетного года сформировании достаточный объем финансовых ресурсов, обеспечивающий в полной мере реализацию инвестиционных возможностей предприятия. Если по предполагаемым инвестиционн ым проектам внутренняя норма доходности превышает средневзвешенную стоимость капитала, то прибыль направляется на финансирование этих проектов, поскольку они обеспечивают высокие темпы прироста стоимости акционерного капитала.
Преимущества этой методики заключаются в обеспечении высоких темпов развития предприятия, повышении его рыночной стоимости, сохранении финансовой устойчивости. Данная методика дивидендных выплат используется обычно в периоды повышенной инвестиционной активности на начальных стадиях развития предприятия. Недостатки методики очевидны:
 Выплата дивидендов не является гарантированной, регулярной;
 Размер дивидендов не фиксирован, меняется в зависимости от финансовых результатов прошедшего года и объема собственных ресурсов, направляемых на инвестиционные цели;
 Дивиденды выплачиваются, если у предприятия остается прибыль, не востребованная на капитальные вложения.
Рыночная стоимость акций предприятий, выплачивающих дивиденды по остаточному принципу, как правило, невысока.