ВУЗ: Не указан
Категория: Не указан
Дисциплина: Не указана
Добавлен: 24.10.2023
Просмотров: 226
Скачиваний: 2
ВНИМАНИЕ! Если данный файл нарушает Ваши авторские права, то обязательно сообщите нам.
1.3 СТРУКТУРА КАПИТАЛА И РЫНОЧНАЯ СТОИМОСТЬ
ПРЕДПРИЯТИЯ.
Структура капитала оказывает прямое воздействие на рыночную стоимость предприятия.
Рыночная стоимость действующего предприятия определяется путем оценки его будущих денежных потоков. Расчет связан с выбором ставки дисконтирования, основанной на уровне доходности, и оценкой ожидаемого риска.
Определение рыночной стоимости предприятия осуществляется в несколько этапов.
На первом этапе прогнозируется ожидаемая величина текущей прибыли компании на длительный период. Текущая прибыль представляет собой прибыль до выплаты процентов, но после уплат ы налогов. Этим достигается независимость размеров денежных потоков от структуры источников финансирования текущей деятельности предприятия. Затем текущая прибыль увеличивается на величину списанного износа основного капитала и нематериальных активов и на сумму отложенных налогов, а также учитываются другие элементы, не отразившиеся на денежных потоках.
На следующем этапе определяется общая величина будущих капитальных затрат, необходимых для обеспечении производственной деятельности и поддержания текущего уровня прибыли предприятия. К ним относятся затраты на приобретение машин и оборудования, проведение научных исследований, увеличение оборотного капитала.
В результате получают чистые денежные потоки предприятия, которые используют при оценке его рыночной стоимости.
Чистые денежные потоки представляют собой капитал предприятия, который находится в его распоряжении и может использоваться для выполнения обязательств предприятия перед инвесторами (на выплату процентов, дивидендов, погашение долга и вы куп своих акций).
Рыночная стоимость компании (V) равна чистой текущей стоимости, полученной в результате дисконтирования сумм ы денежных потоков по приемлемой ставке доходности:
30
V = ∑ Dt : (1 + r)
Где D – годовые чистые денежные потоки;
R – ставка доходности;
T – количество лет.
Если предположить, что доходы предприятия приблизительно одинаковы в течение нескольких лет, а срок его деятельности не ограничивается определенным числом лет, то формула упрощается:
V = D : r.
В качестве дохода здесь выступает показатель прибыли до выплаты процентов и налогов, уменьшенный на величину налога на прибыль и других обязательных отчислений от прибыли.
В качестве приемлемой ставки доходности используется средневзвешенная стоимость капитала (W). Это связано с тем, что предприятие ежегодно получает одинаковый уровень доходов, используемый для покрытия расходов по обслуживанию источников формирования капитала, равен средневзвешенной стоимости капитала.
Таким образом, текущая рыночная стоимость предприятия (V) может быть найдена по формуле:
V = EBIT (1 – T) : W,
Где EBIT (1 – T) – чистая прибыль предприятия после уплаты налогов, но до уплаты процентов;
W – средневзвешенная цена капитала.
31
Чистая прибыль представляет собой общую сумму средств, затраченных на обслуживание собственного и заемного капитала.
Источником этих затрат является прибыль предприятия до выплат ы процентов и налогов, уменьшенная на сумму налога на прибыль и другие обязательные отчисления от прибыли.
Прибыль предприятия сначала направляется на выплату процентов за пользование заемными средствами, затем – на выплату дивидендов держателями акций предприятия. Оставшаяся часть нераспределенной прибыли используется на финансирование инвестиционных проектов, т.е. на реинвестирование.
Отсюда следует, что рыночная стоимость предприятия зависит от влияния двух факторов: величины чистой прибыли и средневзвешенной цены капитала.
Таким образом, чтобы рыночная стоимость предприятии была максимальной, величина чистой прибыли должна быть наибольшей, а средневзвешенная цена капитала - наименьшей.
Минимизация средневзвешенной цены капитала достигается путем оптимизации структуры источников его формирования на базе использования различных моделей, в том числе модели Модильяни –
Миллера и компромиссных вариантов. При этом учитывается эффект финансового рычага, определяющий уровень допустимого финансового риска для предприятия.
Главной целью формирования рациональной структур ы источников средств предприятия является установление такого соотношения между собственными и заемными средствами, при котором стоимость акции будет наибольшей. Этого можно достичь при достаточно высоком уровне финансового рычага. При этом размер задолженности характеризует финансовую устойчивость предприятия для его акционеров и потенциальных инвесторов. Если удельный вес заемных средств в структуре капитал велик, увеличивается и степень финансового риска. Если предприятие пользуется только собственными средствами, уровень их рентабельности не позволяет выплачивать акционерам высокие дивиденды, что снижает цену акций и рыночную стоимость самого предприятия.
32
Тема 2. ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА ПРЕДПРИЯТИЯ
2.1 ДИВИДЕНД И ЕГО ЗНАЧЕНИЕ В ЭКОНОМИКЕ
ПРЕДПРИЯТИЯ
Понятие дивидендной политики непосредственно связано с распределением прибыли в акционерных обществах. Однако принцип ы и методы распределения прибыли применим ы не только к акционерн ым обществам, но и к предприятиям других организационно-правов ых форм. При этом вместо терминов «акция», «дивиденд» будут использоваться термины «пай», «вклад», «прибыль на вклад».
Механизм же выплаты доходов собственникам остается таким же.
Распределение прибыли в акционерном обществе представляет собой наиболее сложный вариант. В принципе, под дивидендной политикой можно понимать механизм формирования доли прибыли, выплачиваемой собственникам в соответствии с долей их вклада в капитал предприятия.
Дивиденды представляют собой денежный доход акционеров и в определенной степени показывают, насколько успешно работает коммерческая организация, в акции которой они вложили свои средства.
Большая часть предприятий основным источником финансирования своей деятельности считает реинвестированную прибыль.
Поскольку выплата дивидендов уменьшает объем реинвестируемой прибыли, решение о размере и порядке их выплат ы является решением о финансировании деятельности предприятия и влияет на размер привлекаемых источников капитала.
Реинвестирование прибыли – одна из самых распространенных и наиболее дешевых форм финансирования инвестиционных программ, поскольку позволяет избежать дополнительных расходов по привлечению новых источников финансирования (например, при дополнительной эмиссии акций, получении банковского кредита) и оставляет контроль за деятельностью предприятия в руках н ынешних собственников. В настоящее время до 91% инвестиций у 402 зарегистрированных на лондонской бирже компаний, действующих в
33
сфере производства, распределения, строительства и транспорта, осуществляется за счет реинвестируемой прибыли.
Важнейшей задачей дивидендной политики является оптимальное сочетание интересов акционеров с необходимостью достаточного финансирования развития предприятия. Чем больш ая часть чистой прибыли направляется на выплату дивидендов, тем меньшая часть остается на самофинансирование, что ведет к сокращению темпов роста собственного капитала, выручки и платежеспособности. Вместе с тем, если акционеры не получат достаточной прибыли на инвестированный капитал и начнут избавляться от ценных бумаг данного предприятия, снизится его рыночная стоимость и нынешние собственники утратят контроль над акционерным капиталом.
Для выработки собственной дивидендной политики предприятию необходимо решить два принципиальных вопроса:
1) влияет ли величина выплачиваемых дивидендов на совокупное богатство акционеров;
2) какова должна быть оптимальная величина дивидендов.
Совокупный доход акционеров за определенный период складывается из сумм ы полученного дивиденда и прироста курсовой стоимости акций, поэтому, определяя оптимал ьный размер дивидендных выплат, руководство может повлиять на стоимость предприятия в целом.
На основании модели М.Гордона можно сделать вывод, что чем больше ожидаемый дивиденд и темп его прироста, тем больше теоретическая стоимость акций и благосостояние акционеров.
Однако выплата дивидендов уменьшает возможности рефинансирования прибыли, что с позиций долгосрочной перспектив ы может отрицательно повлиять на доходы и благосостояние собственников. Отсюда следует, что большие дивиденды акционерам невыгодны.
Существуют три основные теории дивидендной политики:
1) ирревалентности дивидендов;
2) существенности дивидендной политики;
3) налоговой дифференциации.
34
Ф. Модильяни и М. Миллер основывались на следующих предпосылках:
существуют только совершенные рынка капитала, подразумевающие бесплатность и равнодоступность информации для всех инвесторов, отсутствие трансакционных расходов (затрат по выпуску и размещению акций), рациональность поведения акционеров.
Новая эмиссия акций полностью размещается на рынке;
Отсутствуют налоги;
Для инвесторов равноценны дивиденды и доходы от прироста капитала.
Рассматривая дивиденды как пассивный остаток, размер которого определяется наличием выгодных инвестиционных проектов, авторы теории разработали три варианта в ыплаты дивидендов:
1) если доходность инвестиционного проекта превышает необходим ый уровень рентабельности, акционеры предпочтут реинвестировать прибыль;
2) если ожидаемая прибыль от инвестиций находится на уровне необходимой, для инвестора ни один из вариантов не является предпочтительным;
3) если ожидаемая прибыль от инвестиций не обеспечивает необходимый уровень рентабельности, акционер ы предпочтут выплату дивидендов.
Если предприятие при реализации инвестиционного проекта может получить прибыль, превышающую рыночный уровень капитализации, то акционеры готовы предоставить на инвестиционные цели столько чистой прибыли, сколько необходимо для финансирования всех проектов такого же уровня. Размер дивидендов в этом случае определяется остаточным способом после покрытия всех инвестиционных затрат.
Распределение прибыли при наличии инвестиционного проекта с необходим ым уровнем рентабельности возможно тремя способами:
1) реинвестированием всей чистой прибыли;
2) направлением всей прибыли на выплату дивидендов, финансированием проекта за счет дополнительной эмиссии акций;
3) направлением части прибыли на выплату дивидендов и компенсацией этой части дополнительным выпуском акций.
Последовательность определения размера дивидендов должна быть такова:
35
составляется оптимальный бюджет капиталовложений и рассчиты вается требуемая сумма инвестиций;
формируется структура источников финансирования проекта при условии максимально возможного использования чистой прибыли на инвестиционные цели;
оставшаяся часть прибыли выплачивается собственникам в виде дивидендов.
Оптимальность дивидендной политики понимается таким образом, что выплата дивидендов производится лишь после того, как проанализированы все возможные эффективные направления реинвестирования прибыли и профинансированы все приемлем ые инвестиционные проекты. Исходя из этого возможны ситуации, когда чистая прибыль полностью направляется на накопления и дивиденд ы не начисляются и, наоборот, когда вся прибыль направляется на выплату дивидендов.
В этой теории влияние дивидендных выплат на благосостояние акционеров компенсируется другими средствами, например дополнительной эмиссией ценных бумаг. Одно из основных положений теории заключается в том, что если вся прибыль использована на выплату дивидендов, а для осуществления инвестиционного решения направляются средства от дополнительной эмиссии акций, то дисконтированная цена акций после финансирования всех приемлем ых проектов весте с выплаченными по остаточному принципу дивидендами в сумме эквивалентна цене акций до распределения прибыли. Сумма выплаченных дивидендов равна расходам по мобилизации дополнительных источников финансирования. Таким образом, падение рыночной цены акций, вызванное дополнительной эмиссией, для акционеров не существует разницы между дивидендами и накоплением.
Теория ирревалентности дивидендной политики подверглась критике, потому что на практике инвестору не безразлично, получит он доход на вложенный капитал в форме дивидендных выплат или в форме повышения курса акций фирм ы. В реальной жизни, как правило, сокращение размера дивидендов приводит к падению курса акция, а увеличение – к его росту. По мнению же Ф. Модильяни и М. Миллера, инвестор ориентируется в первую очередь не на размер текущих дивидендных выплат, а на благоприятные тенденции в развитии фирм ы и устойчивые прибыли в будущем. Не размер текущих дивидендных
36
выплат, а ожидаемые прибыли и повышение спроса на акции определяют поведение инвестора.
На практике же акционеры предпочитают дивиденды, потому что их выплата свидетельствует об устойчивости предприятия на рынке.
Повышение дивидендов обычно рассматривается как сигнал о благоприятных тенденциях роста прибыли, на который реагирует и курсовая стоимость акций. Считается, что инвесторы используют размер дивидендных выплат как индикатор будущего состояния предприятий и ожиданий его руководства.
Нередко инвесторы предпочитают выплату дивидендов росту стоимости предприятия по той причине, что во многих странах дивиденд и доход от капитализации облагаются налогом по разным ставкам. Если ставка налога на доход с капитала больше, чем ставка налога на дивиденды, акционеры предпочтут дивидендные выплаты. Например, по налоговому законодательству США 1992 г. Дивидендный доход облагался по ставке 31%, а доход от прироста капитала – по ставке 28%
(и лишь после действительной продажи акций).
В российской практике дивидендный доход облагается налогом по ставке 30%, аналога налога на доход от капитализации не существует
(для сравнения: налогом на имущество облагается не прирост стоимости имущества, а его средняя величина за период; НДС начисляется на прирост добавленной стоимости, а не капитала).
Теория Модильяни-Миллера не учитывает некоторые интересы акционерных обществ.
Для предприятий преимущество реинвестирования прибыли перед дивидендными выплатами заключается в том, что дополнительная эмиссия акций, восполняющая средства, выплаченные в форме дивидендов, обходится дороже по сравнению с реинвестированием из-за эмиссионных расходов. В результате издержек по размещению ценных бумаг приток внешнего финансирования составляет менее одного рубля на каждый рубль выплаченных дивидендов.
Кроме того, теория
Модилья ни-Миллера не учитывает трансакционных издержек, т.е. расходов, связанных с куплей-продажей ценных бумаг. Акционеры, лишенные дивидендов, но желающие получить текущий доход путем реализации своих акций по возросшей курсовой стоимости, должны уплатить брокерскую комиссию за их
37
продажу, причем размер ее, как правило, обратно пропорционален количеству реализуемых ценных бумаг.
Оппоненты теории Модильяни-Миллера – сторонники теории существенной дивидендной политики М. Гордон и Дж. Линтнер. Второе название их теории – «синица в руках», а основной аргумент – лучше синица в руках, чем журавль в небе.
Сторонники этой теории считают, что дивидендная политика существенно влияет на величину совокупного богатства акционеров.
Исходя из стремления избежать риска а кционеры всегда предпочтут дивидендные выплаты сегодня потенциально возможным в ыплатам в будущем, в том числе и приросту стоимости капитала. Поскольку размер выплачиваемых дивидендов свидетельствует о стабильности и целесообразности инвестирования в данную фирму, акционеров удовлетворяет меньшая норма прибыли на инвестированный капитала, что приводит к возрастанию рыночной стоимости фирмы. Отказ же фирм ы от выплаты дивидендов увеличивает риск инвестирования и вызывает повышения требуемого уровня нормы дохода, что ведет к снижению рыночной стоимости капитала. Таким образом, путем увеличения доли прибыли, направляемой на дивидендные выплаты, фирма может повысить благосостояние акционеров.
Сторонники теории налоговой дифференциации, разработанной
Р. Лиценбергом и К. Рамсвами, считают, что для акционеров важнее не дивидендная доходность, а доход от капитализации стоимости.
Поскольку в США доход от капитализации облагается налогом по меньшей ставке, чем полученные дивиденды, инвестиции в предприятие, накапливающее прибыль, но не выплачивающее дивиденды должно быть более прибыльны. Однако из-за разницы в ставках налогообложения этих доходов акционеры должны требовать больший дивидендный доход, чтобы компенсировать свои потери в связи с повышенным уровнем налогообложения. Следовательно, предприятию невыгодно выплачивать большие дивиденды, поскольку его рыночная стоимость максимизируется при низком уровне расходов на дивидендные выплаты.
В различных странах неодинаково подходят к проблемам установления ставок налогообложения этих видов доходов для отдельных категорий налогоплательщиков.
В
ФРГ и
Японии
38
накопленная прибыль облагается налогом по более высокой ставке, чем выплаченные дивиденды, во Франции – наоборот, в Великобритании,
Австралии и Канаде ставки налога на дивидендный доход и реинвестированную прибыль одинаковы. Во многих странах став ки налогов дифференцированы для различных категорий налогоплательщиков, поэтому дивидендная политика акционерных обществ строится в зависимости от той или иной группы инвесторов.
Таким образом, хотя предприятия не обязаны выплачивать акционерам в каждом отчетном периоде весь свободный остаток средств, большинство крупных компаний на Западе предпочитают регулярно выплачивать дивиденды.
Статистические данные обследования в 1987 г. Компаний, котирующих ценные бумаги на Нью-
Йоркской и Американской фондовых биржах, показали, что 76% из них выплачивают дивиденды акционерам. Как показывает практика, изменения в политике выплаты дивидендов немедленно отражаются на курсовой стоимости ценных бумаг фирм ы.
Таким образом, в настоящее время единой дивидендной политики акционерных обществ не существует. На разных этапах становления и развития, при различных ситуациях на рынке предприятия стремятся либо форсировать накопление, либо наращивать дивидендный доход акционеров. По мнению американского экономиста ДЖ. Ван Хорна, безграничное увеличение дивидендных выплат, превышающее размер прибыли, остающейся после финансирования прибыльных инвестиций, возможно лишь при условии постоянного спроса на данные акции. Большинство же ученых, отдавая предпочтение выплате умеренных дивидендов, чем их полному отсутствию, все же не делают однозначного вы вода о прямой зависимости между размером дивидендных выплат и рыночной стоимостью фирм ы.
Большинство экономистов также высоко оценивают значение снижения налоговых потерь при реинвестировании прибыли.
Следовательно, выбор проводимой дивидендной политики в каждый отдельный период времени определяется необходимостью решения взаимосвязанных задач:
максимизация совокупного богатства акционеров в форме дивидендных выплат и прироста стоимости предприятия.
ПРЕДПРИЯТИЯ.
Структура капитала оказывает прямое воздействие на рыночную стоимость предприятия.
Рыночная стоимость действующего предприятия определяется путем оценки его будущих денежных потоков. Расчет связан с выбором ставки дисконтирования, основанной на уровне доходности, и оценкой ожидаемого риска.
Определение рыночной стоимости предприятия осуществляется в несколько этапов.
На первом этапе прогнозируется ожидаемая величина текущей прибыли компании на длительный период. Текущая прибыль представляет собой прибыль до выплаты процентов, но после уплат ы налогов. Этим достигается независимость размеров денежных потоков от структуры источников финансирования текущей деятельности предприятия. Затем текущая прибыль увеличивается на величину списанного износа основного капитала и нематериальных активов и на сумму отложенных налогов, а также учитываются другие элементы, не отразившиеся на денежных потоках.
На следующем этапе определяется общая величина будущих капитальных затрат, необходимых для обеспечении производственной деятельности и поддержания текущего уровня прибыли предприятия. К ним относятся затраты на приобретение машин и оборудования, проведение научных исследований, увеличение оборотного капитала.
В результате получают чистые денежные потоки предприятия, которые используют при оценке его рыночной стоимости.
Чистые денежные потоки представляют собой капитал предприятия, который находится в его распоряжении и может использоваться для выполнения обязательств предприятия перед инвесторами (на выплату процентов, дивидендов, погашение долга и вы куп своих акций).
Рыночная стоимость компании (V) равна чистой текущей стоимости, полученной в результате дисконтирования сумм ы денежных потоков по приемлемой ставке доходности:
30
V = ∑ Dt : (1 + r)
Где D – годовые чистые денежные потоки;
R – ставка доходности;
T – количество лет.
Если предположить, что доходы предприятия приблизительно одинаковы в течение нескольких лет, а срок его деятельности не ограничивается определенным числом лет, то формула упрощается:
V = D : r.
В качестве дохода здесь выступает показатель прибыли до выплаты процентов и налогов, уменьшенный на величину налога на прибыль и других обязательных отчислений от прибыли.
В качестве приемлемой ставки доходности используется средневзвешенная стоимость капитала (W). Это связано с тем, что предприятие ежегодно получает одинаковый уровень доходов, используемый для покрытия расходов по обслуживанию источников формирования капитала, равен средневзвешенной стоимости капитала.
Таким образом, текущая рыночная стоимость предприятия (V) может быть найдена по формуле:
V = EBIT (1 – T) : W,
Где EBIT (1 – T) – чистая прибыль предприятия после уплаты налогов, но до уплаты процентов;
W – средневзвешенная цена капитала.
31
Чистая прибыль представляет собой общую сумму средств, затраченных на обслуживание собственного и заемного капитала.
Источником этих затрат является прибыль предприятия до выплат ы процентов и налогов, уменьшенная на сумму налога на прибыль и другие обязательные отчисления от прибыли.
Прибыль предприятия сначала направляется на выплату процентов за пользование заемными средствами, затем – на выплату дивидендов держателями акций предприятия. Оставшаяся часть нераспределенной прибыли используется на финансирование инвестиционных проектов, т.е. на реинвестирование.
Отсюда следует, что рыночная стоимость предприятия зависит от влияния двух факторов: величины чистой прибыли и средневзвешенной цены капитала.
Таким образом, чтобы рыночная стоимость предприятии была максимальной, величина чистой прибыли должна быть наибольшей, а средневзвешенная цена капитала - наименьшей.
Минимизация средневзвешенной цены капитала достигается путем оптимизации структуры источников его формирования на базе использования различных моделей, в том числе модели Модильяни –
Миллера и компромиссных вариантов. При этом учитывается эффект финансового рычага, определяющий уровень допустимого финансового риска для предприятия.
Главной целью формирования рациональной структур ы источников средств предприятия является установление такого соотношения между собственными и заемными средствами, при котором стоимость акции будет наибольшей. Этого можно достичь при достаточно высоком уровне финансового рычага. При этом размер задолженности характеризует финансовую устойчивость предприятия для его акционеров и потенциальных инвесторов. Если удельный вес заемных средств в структуре капитал велик, увеличивается и степень финансового риска. Если предприятие пользуется только собственными средствами, уровень их рентабельности не позволяет выплачивать акционерам высокие дивиденды, что снижает цену акций и рыночную стоимость самого предприятия.
32
Тема 2. ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА ПРЕДПРИЯТИЯ
2.1 ДИВИДЕНД И ЕГО ЗНАЧЕНИЕ В ЭКОНОМИКЕ
ПРЕДПРИЯТИЯ
Понятие дивидендной политики непосредственно связано с распределением прибыли в акционерных обществах. Однако принцип ы и методы распределения прибыли применим ы не только к акционерн ым обществам, но и к предприятиям других организационно-правов ых форм. При этом вместо терминов «акция», «дивиденд» будут использоваться термины «пай», «вклад», «прибыль на вклад».
Механизм же выплаты доходов собственникам остается таким же.
Распределение прибыли в акционерном обществе представляет собой наиболее сложный вариант. В принципе, под дивидендной политикой можно понимать механизм формирования доли прибыли, выплачиваемой собственникам в соответствии с долей их вклада в капитал предприятия.
Дивиденды представляют собой денежный доход акционеров и в определенной степени показывают, насколько успешно работает коммерческая организация, в акции которой они вложили свои средства.
Большая часть предприятий основным источником финансирования своей деятельности считает реинвестированную прибыль.
Поскольку выплата дивидендов уменьшает объем реинвестируемой прибыли, решение о размере и порядке их выплат ы является решением о финансировании деятельности предприятия и влияет на размер привлекаемых источников капитала.
Реинвестирование прибыли – одна из самых распространенных и наиболее дешевых форм финансирования инвестиционных программ, поскольку позволяет избежать дополнительных расходов по привлечению новых источников финансирования (например, при дополнительной эмиссии акций, получении банковского кредита) и оставляет контроль за деятельностью предприятия в руках н ынешних собственников. В настоящее время до 91% инвестиций у 402 зарегистрированных на лондонской бирже компаний, действующих в
33
сфере производства, распределения, строительства и транспорта, осуществляется за счет реинвестируемой прибыли.
Важнейшей задачей дивидендной политики является оптимальное сочетание интересов акционеров с необходимостью достаточного финансирования развития предприятия. Чем больш ая часть чистой прибыли направляется на выплату дивидендов, тем меньшая часть остается на самофинансирование, что ведет к сокращению темпов роста собственного капитала, выручки и платежеспособности. Вместе с тем, если акционеры не получат достаточной прибыли на инвестированный капитал и начнут избавляться от ценных бумаг данного предприятия, снизится его рыночная стоимость и нынешние собственники утратят контроль над акционерным капиталом.
Для выработки собственной дивидендной политики предприятию необходимо решить два принципиальных вопроса:
1) влияет ли величина выплачиваемых дивидендов на совокупное богатство акционеров;
2) какова должна быть оптимальная величина дивидендов.
Совокупный доход акционеров за определенный период складывается из сумм ы полученного дивиденда и прироста курсовой стоимости акций, поэтому, определяя оптимал ьный размер дивидендных выплат, руководство может повлиять на стоимость предприятия в целом.
На основании модели М.Гордона можно сделать вывод, что чем больше ожидаемый дивиденд и темп его прироста, тем больше теоретическая стоимость акций и благосостояние акционеров.
Однако выплата дивидендов уменьшает возможности рефинансирования прибыли, что с позиций долгосрочной перспектив ы может отрицательно повлиять на доходы и благосостояние собственников. Отсюда следует, что большие дивиденды акционерам невыгодны.
Существуют три основные теории дивидендной политики:
1) ирревалентности дивидендов;
2) существенности дивидендной политики;
3) налоговой дифференциации.
34
Ф. Модильяни и М. Миллер основывались на следующих предпосылках:
существуют только совершенные рынка капитала, подразумевающие бесплатность и равнодоступность информации для всех инвесторов, отсутствие трансакционных расходов (затрат по выпуску и размещению акций), рациональность поведения акционеров.
Новая эмиссия акций полностью размещается на рынке;
Отсутствуют налоги;
Для инвесторов равноценны дивиденды и доходы от прироста капитала.
Рассматривая дивиденды как пассивный остаток, размер которого определяется наличием выгодных инвестиционных проектов, авторы теории разработали три варианта в ыплаты дивидендов:
1) если доходность инвестиционного проекта превышает необходим ый уровень рентабельности, акционеры предпочтут реинвестировать прибыль;
2) если ожидаемая прибыль от инвестиций находится на уровне необходимой, для инвестора ни один из вариантов не является предпочтительным;
3) если ожидаемая прибыль от инвестиций не обеспечивает необходимый уровень рентабельности, акционер ы предпочтут выплату дивидендов.
Если предприятие при реализации инвестиционного проекта может получить прибыль, превышающую рыночный уровень капитализации, то акционеры готовы предоставить на инвестиционные цели столько чистой прибыли, сколько необходимо для финансирования всех проектов такого же уровня. Размер дивидендов в этом случае определяется остаточным способом после покрытия всех инвестиционных затрат.
Распределение прибыли при наличии инвестиционного проекта с необходим ым уровнем рентабельности возможно тремя способами:
1) реинвестированием всей чистой прибыли;
2) направлением всей прибыли на выплату дивидендов, финансированием проекта за счет дополнительной эмиссии акций;
3) направлением части прибыли на выплату дивидендов и компенсацией этой части дополнительным выпуском акций.
Последовательность определения размера дивидендов должна быть такова:
35
составляется оптимальный бюджет капиталовложений и рассчиты вается требуемая сумма инвестиций;
формируется структура источников финансирования проекта при условии максимально возможного использования чистой прибыли на инвестиционные цели;
оставшаяся часть прибыли выплачивается собственникам в виде дивидендов.
Оптимальность дивидендной политики понимается таким образом, что выплата дивидендов производится лишь после того, как проанализированы все возможные эффективные направления реинвестирования прибыли и профинансированы все приемлем ые инвестиционные проекты. Исходя из этого возможны ситуации, когда чистая прибыль полностью направляется на накопления и дивиденд ы не начисляются и, наоборот, когда вся прибыль направляется на выплату дивидендов.
В этой теории влияние дивидендных выплат на благосостояние акционеров компенсируется другими средствами, например дополнительной эмиссией ценных бумаг. Одно из основных положений теории заключается в том, что если вся прибыль использована на выплату дивидендов, а для осуществления инвестиционного решения направляются средства от дополнительной эмиссии акций, то дисконтированная цена акций после финансирования всех приемлем ых проектов весте с выплаченными по остаточному принципу дивидендами в сумме эквивалентна цене акций до распределения прибыли. Сумма выплаченных дивидендов равна расходам по мобилизации дополнительных источников финансирования. Таким образом, падение рыночной цены акций, вызванное дополнительной эмиссией, для акционеров не существует разницы между дивидендами и накоплением.
Теория ирревалентности дивидендной политики подверглась критике, потому что на практике инвестору не безразлично, получит он доход на вложенный капитал в форме дивидендных выплат или в форме повышения курса акций фирм ы. В реальной жизни, как правило, сокращение размера дивидендов приводит к падению курса акция, а увеличение – к его росту. По мнению же Ф. Модильяни и М. Миллера, инвестор ориентируется в первую очередь не на размер текущих дивидендных выплат, а на благоприятные тенденции в развитии фирм ы и устойчивые прибыли в будущем. Не размер текущих дивидендных
36
выплат, а ожидаемые прибыли и повышение спроса на акции определяют поведение инвестора.
На практике же акционеры предпочитают дивиденды, потому что их выплата свидетельствует об устойчивости предприятия на рынке.
Повышение дивидендов обычно рассматривается как сигнал о благоприятных тенденциях роста прибыли, на который реагирует и курсовая стоимость акций. Считается, что инвесторы используют размер дивидендных выплат как индикатор будущего состояния предприятий и ожиданий его руководства.
Нередко инвесторы предпочитают выплату дивидендов росту стоимости предприятия по той причине, что во многих странах дивиденд и доход от капитализации облагаются налогом по разным ставкам. Если ставка налога на доход с капитала больше, чем ставка налога на дивиденды, акционеры предпочтут дивидендные выплаты. Например, по налоговому законодательству США 1992 г. Дивидендный доход облагался по ставке 31%, а доход от прироста капитала – по ставке 28%
(и лишь после действительной продажи акций).
В российской практике дивидендный доход облагается налогом по ставке 30%, аналога налога на доход от капитализации не существует
(для сравнения: налогом на имущество облагается не прирост стоимости имущества, а его средняя величина за период; НДС начисляется на прирост добавленной стоимости, а не капитала).
Теория Модильяни-Миллера не учитывает некоторые интересы акционерных обществ.
Для предприятий преимущество реинвестирования прибыли перед дивидендными выплатами заключается в том, что дополнительная эмиссия акций, восполняющая средства, выплаченные в форме дивидендов, обходится дороже по сравнению с реинвестированием из-за эмиссионных расходов. В результате издержек по размещению ценных бумаг приток внешнего финансирования составляет менее одного рубля на каждый рубль выплаченных дивидендов.
Кроме того, теория
Модилья ни-Миллера не учитывает трансакционных издержек, т.е. расходов, связанных с куплей-продажей ценных бумаг. Акционеры, лишенные дивидендов, но желающие получить текущий доход путем реализации своих акций по возросшей курсовой стоимости, должны уплатить брокерскую комиссию за их
37
продажу, причем размер ее, как правило, обратно пропорционален количеству реализуемых ценных бумаг.
Оппоненты теории Модильяни-Миллера – сторонники теории существенной дивидендной политики М. Гордон и Дж. Линтнер. Второе название их теории – «синица в руках», а основной аргумент – лучше синица в руках, чем журавль в небе.
Сторонники этой теории считают, что дивидендная политика существенно влияет на величину совокупного богатства акционеров.
Исходя из стремления избежать риска а кционеры всегда предпочтут дивидендные выплаты сегодня потенциально возможным в ыплатам в будущем, в том числе и приросту стоимости капитала. Поскольку размер выплачиваемых дивидендов свидетельствует о стабильности и целесообразности инвестирования в данную фирму, акционеров удовлетворяет меньшая норма прибыли на инвестированный капитала, что приводит к возрастанию рыночной стоимости фирмы. Отказ же фирм ы от выплаты дивидендов увеличивает риск инвестирования и вызывает повышения требуемого уровня нормы дохода, что ведет к снижению рыночной стоимости капитала. Таким образом, путем увеличения доли прибыли, направляемой на дивидендные выплаты, фирма может повысить благосостояние акционеров.
Сторонники теории налоговой дифференциации, разработанной
Р. Лиценбергом и К. Рамсвами, считают, что для акционеров важнее не дивидендная доходность, а доход от капитализации стоимости.
Поскольку в США доход от капитализации облагается налогом по меньшей ставке, чем полученные дивиденды, инвестиции в предприятие, накапливающее прибыль, но не выплачивающее дивиденды должно быть более прибыльны. Однако из-за разницы в ставках налогообложения этих доходов акционеры должны требовать больший дивидендный доход, чтобы компенсировать свои потери в связи с повышенным уровнем налогообложения. Следовательно, предприятию невыгодно выплачивать большие дивиденды, поскольку его рыночная стоимость максимизируется при низком уровне расходов на дивидендные выплаты.
В различных странах неодинаково подходят к проблемам установления ставок налогообложения этих видов доходов для отдельных категорий налогоплательщиков.
В
ФРГ и
Японии
38
накопленная прибыль облагается налогом по более высокой ставке, чем выплаченные дивиденды, во Франции – наоборот, в Великобритании,
Австралии и Канаде ставки налога на дивидендный доход и реинвестированную прибыль одинаковы. Во многих странах став ки налогов дифференцированы для различных категорий налогоплательщиков, поэтому дивидендная политика акционерных обществ строится в зависимости от той или иной группы инвесторов.
Таким образом, хотя предприятия не обязаны выплачивать акционерам в каждом отчетном периоде весь свободный остаток средств, большинство крупных компаний на Западе предпочитают регулярно выплачивать дивиденды.
Статистические данные обследования в 1987 г. Компаний, котирующих ценные бумаги на Нью-
Йоркской и Американской фондовых биржах, показали, что 76% из них выплачивают дивиденды акционерам. Как показывает практика, изменения в политике выплаты дивидендов немедленно отражаются на курсовой стоимости ценных бумаг фирм ы.
Таким образом, в настоящее время единой дивидендной политики акционерных обществ не существует. На разных этапах становления и развития, при различных ситуациях на рынке предприятия стремятся либо форсировать накопление, либо наращивать дивидендный доход акционеров. По мнению американского экономиста ДЖ. Ван Хорна, безграничное увеличение дивидендных выплат, превышающее размер прибыли, остающейся после финансирования прибыльных инвестиций, возможно лишь при условии постоянного спроса на данные акции. Большинство же ученых, отдавая предпочтение выплате умеренных дивидендов, чем их полному отсутствию, все же не делают однозначного вы вода о прямой зависимости между размером дивидендных выплат и рыночной стоимостью фирм ы.
Большинство экономистов также высоко оценивают значение снижения налоговых потерь при реинвестировании прибыли.
Следовательно, выбор проводимой дивидендной политики в каждый отдельный период времени определяется необходимостью решения взаимосвязанных задач:
максимизация совокупного богатства акционеров в форме дивидендных выплат и прироста стоимости предприятия.