Файл: Использование оценочных мультипликаторов в оценке бизнеса.docx

Мультипликатор «рыночная цена акций/выручка» применяется чаще, но мультипликатор «стоимость компании/выручка» – более правильный с точки зрения теории конструирования мультипликаторов.

Согласно финансовой теории, мультипликатор «стоимость компании/выручка» (Enterprise value/ Sales) (EV/S) считается более корректным – поскольку выручка от реализации продукции (работ, услуг) компании служит источником доходов как для акционеров, та и для кредиторов, а также источником уплаты налогов.

2. Мультипликатор «цена/чистая прибыль» (Р/Е) является самым распространенным, и в этом его достоинство. Однако он является довольно неустойчивым. Недостатки его применения могут рассматриваться как зеркальное отображение достоинств мультипликатора «цена/ выручка»:

- мультипликатор «цена/чистая прибыль» гораздо чаще (по сравнению с другими мультипликаторами) не может быть рассчитан, поскольку чистая прибыль бывает отрицательной чаще, чем прибыль до выплаты процентов и налогов или прибыль до выплаты процентов, налогов и амортизации. Проблемой является и то, что по компаниям-аналогам, которые получили очень маленькую прибыль, P/E значительно возрастает, и его нельзя использовать в качестве ориентира для сравнительного анализа;

- чистая прибыль подвержена большим случайным колебаниям, что вносит погрешность в оценку по рассматриваемому мультипликатору. Этот недостаток имеет важное значение для предприятий цикличных отраслей;

- при расчетах чистой прибыли учитываются, в частности, единовременные доходы и расходы (например, доходы от продажи части имущества, убытки от списаний и т.п.), которые носят разовый характер, не являются типичными для нормально функционирующего предприятия и не должны приниматься во внимание при оценке компании;

- величина мультипликатора «цена/ чистая прибыль» сильно зависит от доли долга в структуре капитала компании, поскольку проценты за пользование заемными средствами входят в состав расходов и влияют на размер чистой прибыли. В результате данный мультипликатор игнорирует различия между компаниями с высокой и низкой долей долга в совокупном капитале компании.

3. Мультипликатор «рыночная цена акций/денежный поток» (P/CF).

Значительное место в оценке бизнеса занято мультипликаторами денежного потока, поскольку для инвесторов часто больший интерес представляют не бухгалтерские доходы компании, а ее денежные потоки. В сравнительном подходе к оценке применяются валовые денежные потоки, рассчитываемые путем прибавления начисленных за период амортизационных отчислений к любому показателю прибыли за тот же период.

---

Так, в мультипликаторе «цена/ денежный поток» (Price/ Cash Flow; P/ CF) знаменатель рассчитывается путем прибавления амортизационный отчислений к чистой прибыли. Данный вид мультипликатора может также называться «цена/денежная прибыль» (Price/CashEarnings; P/CE).

В мультипликаторе «цена/ денежный поток до налогообложения» знаменатель рассчитывается путем суммирования прибыли до налогообложения и амортизационных отчислений.

В зарубежной практике оценки бизнеса широкое распространение получили следующие виды мультипликаторов денежного потока:

- «цена/ чистый денежный поток от операционной деятельности» (Price/ Free operating cash flow) (P/FOCF). при этом Чистый денежный поток по операционной деятельности = прибыль до уплаты процентов и налогов + амортизация – увеличение оборотного капитала;

- «цена/ чистый денежный поток компании» (Price/Free cash flow to the firm) (P/FCFF). Чистый денежный поток компании = чистый денежный поток по операционной деятельности — капиталовложения;

- «цена/ чистый денежный поток акционеров» (Price/Free cash flow to equity (P/FCFE). Чистый денежный поток акционеров = чистый денежный поток компании +/- изменение основной суммы долга – проценты за пользование заемными средствами.

За рубежом в сравнительном подходе используются чистые денежные потоки, область применения которых в российской практике ограничена методом дисконтированных денежных потоков. Это обусловлено различием в форматах представления бухгалтерской отчетности и отчетности эмитентов на рынке ценных бумаг: в РФ возможности расчета чистых денежных потоков по компаниям-аналогам, как правило, очень ограничены.

В любом случае мультипликаторы, рассчитанные на базе показателей денежного потока, устраняют одно из главных «искажений» мультипликаторов, рассчитанных на базе показателей прибыли, вызванных влиянием методов начисления амортизации на расчет прибыли.

4. Мультипликатор «рыночная цена акций/дивиденды» (P/DIV) используется для оценки организаций, находящихся на стадии насыщения (зрелых компаний), стабильно выплачивающих дивиденды. Основная критика данного мультипликатора сводится к тому, что доходы владельца акций формируются не только за счет дивидендных выплат, но и благодаря росту их курсовой стоимости.

Чем выше текущие дивиденды, тем меньше средств остается для финансирования инвестиционных проектов, и тем медленнее будет расти прибыль и дивиденды в будущем и наоборот; т.е. высокие дивиденды текущего года не обязательно должны означать более высокую оценку акций.  В среднем на длительном временном интервале зрелая компания выплачивает в виде дивидендов в достаточной степени фиксированную доли чистой прибыли; соответственно, усредненные дивидендные выплаты могут быть использованы для расчета стоимости компании.

---

Соответственно, использование мультипликатора «цена/дивиденды» представляется наиболее корректным для компаний, бизнес которых стабилен и, вместе с тем, стабильными являются и дивидендные выплаты. В российской практике указанные предпосылки применения мультипликатор «цена/ дивиденды» отмечаются крайне редко в отношении ограниченного количества компаний.

5. Мультипликатор «стоимость бизнеса/прибыль до уплаты процентов, налогов и амортизации» (EV/ EBITDA) широко применяется не только в обычных, но и в специфических ситуациях, связанных с привлечением долгового финансирования.

Данный мультипликатор целесообразно также использовать для оценки компаний с невысокой эффективностью капиталовложений, поскольку мультипликатор дает представление о том, какие средства останутся в распоряжении компании при одновременном сокращении капиталовложений и кредитов с последующим сокращением процентных выплат.

С точки зрения отраслевой принадлежности, мультипликатор «стоимость бизнеса/прибыль до уплаты процентов, налогов и амортизации» обоснованно использовать при оценке предприятий капиталоемких отраслей, где амортизация составляет существенную статью – таких, как сталелитейные компании, кабельное телевидение и тому подобное.

Рассмотрим порядок расчета и основные правила применения ценовых мультипликаторов «цена/выручка от продаж» и «стоимость компании/выручка от продаж».

Особенность применения мультипликатора «цена/выручка от продаж» заключается в том, что оценщик должен обязательно учитывать структуру капитала оцениваемой компании и аналогов. Если она существенно отличается, то мультипликатор лучше определяется при расчете на инвестированный капитал. Процедура оценки предприятий с различным соотношением собственных и заемных средств осуществляется следующим образом:

1. По компании-аналогу рассчитывается инвестированный капитал как сумма рыночной стоимости собственного капитала и чистых долгосрочных обязательств.

2. Рассчитывается мультипликатор как отношение инвестированного капитала к финансовой базе аналога.

3. По оцениваемому предприятию определяется величина инвестированного капитала: адекватная финансовая база оцениваемого предприятия умножается на величину мультипликатора.

4. Рассчитывается стоимость собственного капитала оцениваемого предприятия как разность инвестированного капитала и стоимости долгосрочных обязательств оцениваемой компании.

---

Среди финансовых балансовых мультипликаторов выделяют:

1)  EV/BV (встречаются также обозначения EV/B, EV/BVA) (стоимость компании/балансовая стоимость активов);

2)  P/BV (другие обозначения P/B, P/BVE) (рыночная цена акций/балансовая стоимость акционерного капитала или рыночная цена акций/балансовая стоимость чистых активов);

3)  P/BЕ (рыночная цена акций/стоимость внеоборотных активов);

4)  Q (Q Тобина) (рыночная цена акций/стоимость замещения чистых активов).
Достоинства, недостатки и особенности применения финансовых балансовых мультипликаторов:

1. Балансовые показатели (BV) не учитывают величину гудвилла в своем составе; являются балансовыми показателями, зависящими от способов ведения бухгалтерского учета; чистые активы могут быть отрицательной величиной.

2. К достоинствам мультипликаторов на основе балансовой стоимости активов можно отнести их большую стабильность и меньшую зависимость от текущих изменений экономической конъюнктуры по сравнению с чистой прибылью и применимость к организациям со значительными материальными активами.

3. Сравнение P/BV (Q) с единицей дает понимание перспектив использования активов организации: если P/BV > 1, то доходность активов превышает требуемую инвестором; если P/BV< 1(Q < 1), то с доходностью обратная ситуация, и, видимо, активы лучше распродать, т.е. ликвидировать организацию.
Мультипликатор «стоимость компании/балансовая стоимость активов». Для расчета в качестве финансовой базы используется балансовая стоимость аналогичных компаний на дату оценки либо на последнюю отчетную дату. Этот мультипликатор относится к так называемым моментным показателям, поскольку используется информация о состоянии на конкретную дату, а не за определенный отрезок времени.

Оптимальная сфера применения данного мультипликатора – оценка холдинговых компаний либо необходимость быстро реализовать крупный пакет акций. Финансовой базой для расчета являются чистые активы оцениваемой компании и компаний-аналогов. Причем за основу можно брать как балансовые отчеты компаний, так и величину чистых активов, полученную оценщиком расчетным путем.

Мультипликатор «цена/чистая стоимость активов». Его применяют в том случае, если соблюдаются следующие требования:

---

- оцениваемая компания имеет значительные вложения в собственность: недвижимость, ценные бумаги, газовое или нефтяное оборудование;

- основной деятельностью компании являются хранение, покупка и продажа такой собственности. Управленческий и рабочий персонал добавляет к продукции в этом случае незначительную стоимость.

 

При применении мультипликатора «цена/чистая стоимость активов» оценщику необходимо:

- проанализировать по аналогам и оцениваемой компании долю прибыли в выручке от реализации, так как решение о купле-продаже акций может вывести к искусственному росту прибыли в последний год;

- изучить по всему списку сравниваемых компаний структуру активов, используя различные признаки классификации, такие как виды активов, местоположение и так далее.;

- осуществить анализ чистых активов всех компаний, позволяющий определить наличие и долю в них акций, представляющих контрольные пакеты дочерних фирм;

- оценить ликвидность всех финансовых активов компании, так как соотношение доли акций, принадлежащих компаниям открытого и закрытого типов, является определяющим признаком сопоставимости.

 

Финансовые мультипликаторы являются универсальными, они могут применяться к организациям в любой отрасли, в отличие от натуральных. Мультипликаторы этой группы являются специфическими (специальными) для конкретной отрасли.

---