Файл: Портфельные инвестиции_Аскинадзи В.М., Максимова В.Ф_МФПА 2005 -62с.pdf
ВУЗ: Не указан
Категория: Не указан
Дисциплина: Не указана
Добавлен: 25.07.2021
Просмотров: 725
Скачиваний: 13
31
возрастает
с
увеличением
ее
срока
погашения
T
.
Положительная
взаимосвязь
между
величинами
T
и
D
наблюдается
для
всех
облигаций
,
кроме
тех
,
которые
имеют
высокие
значения
i
с
большой
срок
T
.
5)
При
неизменных
величинах
купонных
выплат
C
t
и
срока
погашения
T
,
чем
ниже
величина
доходности
к
погашению
i
,
тем
выше
значение
длительности
D
.
Использование
дюрации
для
оценки
волатильности
облигаций
.
Категория
длительности
D
используется
в
оценке
волатильности
цены
облигации
.
Эмпирически
связь
между
изменениями
доходности
к
погашению
i
облигации
и
изменениями
ее
цены
Po
можно
представить
в
виде
следующего
равенства
:
процентное
изменение
Ро
≈
×
+
−
)
1
(
i
D
(
процентное
изменение
і
)
Величину
[(-
D
)/(1+
i
)]
принято
называть
модифицированной
длительностью
(
MD
).
Тогда
выражение
примет
вид
:
процентное
изменение
Po
≈
MD
×
(%
изменения
i
)
Метод
использования
модифицированной
длительности
M
D
для
оценки
процентного
изменения
цены
облигаций
при
колебаниях
рыночной
процентной
ставки
(
что
найдет
отражение
в
изменениях
доходности
к
погашению
)
дает
более
точные
результаты
в
случае
его
применения
для
относительно
краткосрочных
облигаций
с
высокими
ставками
купонных
выплат
,
чем
для
долгосрочных
облигаций
с
низкими
купонными
выплатами
.
5.3
Формирование
и
управление
портфелем
облигаций
Считается
,
что
при
формировании
и
управлении
портфелем
облигаций
инвестор
может
преследовать
три
стратегические
цели
:
1)
добиться
высокого
уровня
постоянного
дохода
,
получаемого
в
равных
суммах
через
определенные
промежутки
времени
;
2)
аккумулировать
деньги
,
чтобы
достичь
запланированной
суммы
к
определенной
дате
;
3)
повысить
отдачу
портфеля
либо
за
счет
удачного
прогноза
движения
процентной
ставки
,
либо
путем
получения
прибыли
за
счет
изменения
соотношения
цен
и
доходности
к
погашению
облигации
.
Формирование
и
управление
портфелем
с
целью
получения
высокого
постоянного
дохода
.
Наиболее
удачным
способом
достижения
этой
цели
служит
простая
покупка
надежных
(
в
смысле
кредитного
риска
)
и
относительно
высокодоходных
облигаций
и
сохранение
их
вплоть
до
погашения
(
или
до
окончания
более
короткого
запланированного
инвестором
срока
).
Имея
поставленную
цель
-
получать
желаемый
годовой
доход
-
инвестор
должен
скомпоновать
в
портфеле
такое
количество
облигаций
,
чтобы
их
суммарные
купонные
выплаты
равнялись
необходимому
доходу
.
32
Положим
,
что
инвестор
располагает
5000
руб
.
и
желает
1
января
1998
года
сформировать
портфель
облигаций
с
постоянным
высоким
доходом
.
Для
простоты
считаем
,
что
номинал
всех
облигаций
равен
1000
рублей
.
Тогда
,
выбрав
облигации
с
максимальной
текущей
доходностью
к
погашению
при
допустимом
уровне
надежности
(
кредитного
риска
),
инвестор
должен
сформировать
приблизительно
следующий
портфель
:
Таблица
2
Пример
формирования
портфеля
облигаций
Вид
облига
ции
Номинал
(
рублей
)
Текущая
цена
(
руб
.)
Текущая
YTM
(%)
Ставка
купонных
выплат
(%)
Годовой
доход
(
рублей
)
Срок
погашения
A
1000 993,13 9,5 9,3 93 01.01.1999
B
1000 1001,79 9,1 9,2 92 01.01.2000
C
1000 996,63 9,0 8,9 89 01.01.2001
D
1000 1003,74 9,15 9,25 92,5 01.01.2002
E
1000 1003,97 8,9 9,0 90 01.01.2008
Итого
:
5000 5004,26
456,5
Как
видно
из
таблицы
,
суммарная
рыночная
цена
облигаций
(5004
рублей
)
ненамного
превосходит
ресурсы
инвестора
.
Данный
портфель
принесет
инвестору
через
год
доход
в
размере
1456,5
рублей
(1
тыс
.
он
получит
при
погашении
облигации
А
).
Доход
от
номинала
он
должен
потратить
на
покупку
облигации
,
срок
погашения
которой
наступит
,
положим
, 1
января
2003
года
.
То
же
он
должен
сделать
1
января
2000
года
,
купив
облигацию
со
сроком
погашения
в
2004
году
и
т
.
д
.,
чтобы
иметь
возможность
каждый
год
получать
доход
от
номинала
и
тратить
его
на
приобретение
очередной
облигации
.
Конечно
,
колебания
рыночной
ставки
процента
могут
понизить
отдачу
портфеля
в
какой
-
то
момент
,
но
увеличив
число
облигаций
в
портфеле
и
растянув
во
времени
процесс
его
обновления
,
инвестор
способен
сгладить
отрицательные
последствия
падения
процентных
ставок
,
так
как
в
длительных
периодах
отклонения
процентной
ставки
в
обе
стороны
уравновешивают
друг
друга
.
Построение
и
управление
портфелем
с
целью
аккумулирования
денег
.
Существуют
ряд
способов
построения
портфелей
,
решающих
задачу
накопления
заданной
суммы
денег
,
в
том
числе
:
а
)
путем
предписания
получаемых
сумм
к
конкретным
выплатам
;
б
)
посредством
иммунизации
;
Предписание
портфеля
-
это
такая
стратегия
,
при
которой
целью
инвестора
является
создание
портфеля
облигаций
со
структурой
поступления
доходов
(
последовательность
и
объемы
),
полностью
или
почти
полностью
совпадающей
со
структурой
предстоящих
выплат
33
(
например
, 28
июня
инвестор
должен
выплатить
1,5
тыс
.
рублей
, 15
августа
- 1,3
тыс
.
рублей
и
т
.
п
.).
Если
денежные
поступления
(
купонные
выплаты
плюс
номинал
)
от
облигаций
точно
совпадают
со
сроками
и
объемами
будущих
обязательств
,
то
говорят
о
чистом
совпадении
потоков
денег
.
Наиболее
простое
решение
в
подобном
случае
(
если
заранее
известны
сроки
платежей
) -
это
приобретение
бескупонных
облигаций
,
например
ГКО
,
время
погашения
которых
точно
совпадает
со
сроками
обязательных
платежей
.
Тогда
отпадает
необходимость
в
реинвестировании
денег
,
и
управление
портфелем
значительно
упрощается
.
Однако
зачастую
время
погашения
бескупонных
облигаций
отличается
от
сроков
обязательных
платежей
.
В
подобных
случаях
инвестор
вынужден
прибегать
к
реинвестированию
,
поэтому
говорят
о
совпадении
потоков
денег
с
учетом
реинвестирования
.
Портфель
облигаций
формируется
таким
образом
,
чтобы
денежные
поступления
от
облигаций
плюс
ожидаемая
отдача
от
реинвестирования
обеспечивали
необходимые
суммы
для
выполнения
обязательных
платежей
.
Рекомендуется
и
в
этих
случаях
брать
за
основу
государственные
бескупонные
облигации
,
номинальная
стоимость
которых
и
срок
погашения
близко
совпадают
с
запланированной
сеткой
будущих
обязательных
платежей
.
Иммунизация
портфеля
.
Основная
опасность
,
с
которой
могут
столкнуться
инвесторы
,
формирующие
портфель
ради
аккумулирования
определенной
суммы
денег
,
состоит
в
возможном
изменении
рыночной
процентной
ставки
.
Это
может
повлиять
не
только
на
величину
средней
геометрической
доходности
,
но
и
на
накапливаемую
сумму
.
Решить
проблему
неопределенности
и
снизить
потери
из
-
за
возможного
движения
процентной
ставки
помогает
метод
иммунизации
портфеля
облигаций
.
Считается
,
что
портфель
иммунизирован
,
если
выполняется
одно
или
несколько
следующих
условий
:
1)
Фактическая
годовая
средняя
геометрическая
доходность
за
весь
запланированный
инвестиционный
период
(
то
есть
к
моменту
получения
необходимой
суммы
)
должна
быть
по
крайней
мере
не
ниже
той
доходности
к
погашению
i
,
которая
была
в
момент
формирования
портфеля
.
2)
Аккумулированная
сумма
,
полученная
инвестором
в
конце
холдингового
периода
,
оказывается
по
крайней
мере
не
меньше
той
,
которую
он
бы
получил
,
разместив
первоначальную
инвестиционную
сумму
в
банке
под
процент
,
равный
исходной
доходности
к
погашению
i
портфеля
,
и
реинвестируя
все
промежуточные
купонные
выплаты
по
ставке
процента
i
.
3)
Приведенная
стоимость
портфеля
и
его
длительность
D
равняются
приведенной
стоимости
и
длительности
тех
обязательных
выплат
,
ради
которых
портфель
создавался
.
34
Можно
доказать
,
что
данные
три
условия
выполняются
в
том
случае
,
если
дюрация
D
портфеля
равняется
запланированному
инвестором
холдинговому
периоду
Г
.
Самый
простой
способ
иммунизации
портфеля
-
это
приобретение
бескупонных
облигаций
,
чей
срок
погашения
равен
запланированному
холдинговому
периоду
,
а
их
суммарная
номинальная
стоимость
в
момент
погашения
соответствует
цели
инвестора
.
Однако
,
применение
метода
иммунизации
имеет
и
свои
ограничения
.
Так
,
по
мере
истечения
времени
,
начальный
инвестиционный
период
и
длительность
портфеля
сокращаются
,
причем
на
неодинаковую
величину
.
Например
,
если
облигация
номинальной
стоимостью
1000
рублей
,
i
=6%,
процентом
купонных
выплат
C
t
=6%
и
сроком
до
погашения
T
=3
года
имеет
длительность
D
=2,83
года
,
то
по
прошествии
года
T
=2 (
сократился
на
год
),
а
дюрация
D
=1,94
года
,
то
есть
сократилась
лишь
на
0,89
года
.
В
этой
связи
после
каждой
купонной
выплаты
(
а
они
могут
быть
чаще
,
чем
раз
в
год
)
инвестор
должен
переформировывать
портфель
,
добиваясь
равенства
D
=
Г
.
Кроме
того
,
предполагается
,
что
длительность
портфеля
D
p
равняется
средневзвешенной
величине
дюраций
Di
облигаций
,
составляющих
портфель
,
где
весами
Wi
служат
доли
(
пропорции
)
начальной
инвестиционной
суммы
,
направляемые
инвестором
на
приобретение
i
-
ой
облигации
:
∑
=
×
=
n
i
i
i
ПОРТФЕЛЯ
D
W
D
1
где
n
-
число
облигаций
в
портфеле
.
Иными
словами
,
если
инвестор
направляет
1/7
инвестиционных
затрат
на
приобретение
облигации
с
длительностью
2
года
, 2/7 -
на
облигации
с
длительностью
3
года
и
4/7 -
на
облигации
с
длительностью
5
лет
,
то
длительность
портфеля
D
p=(1/7)
×
2+(2/7)
×
3+(4/7)
×
5 = 4
года
.
Но
это
предполагает
одно
существенное
допущение
-
считается
,
что
в
исходный
момент
времени
терминальная
структура
процентных
ставок
носит
горизонтальный
характер
.
Иначе
говоря
,
когда
берется
доходность
к
погашению
,
то
она
считается
равной
для
всех
ценных
бумаг
портфеля
,
какой
бы
срок
до
погашения
они
не
имели
.
Более
того
,
предполагается
,
что
если
произошло
скачкообразное
изменение
процентных
ставок
,
то
все
доходности
к
погашению
и
долгосрочных
,
и
краткосрочных
облигаций
изменятся
на
одну
и
ту
же
величину
.
Формирование
и
управление
портфелем
с
целью
увеличения
суммарной
отдачи
.
В
этом
случае
инвестор
ставит
своей
задачей
добиваться
в
каждый
момент
времени
максимальной
суммарной
стоимости
портфеля
(
конечно
,
с
учетом
его
индивидуального
подхода
к
риску
).
Поскольку
суммарная
отдача
портфеля
включает
в
себя
купонные
выплаты
,
реинвестируемый
доход
и
ценовой
выигрыш
,
то
подобная
постановка
цели
может
подталкивать
инвестора
перейти
от
одного
способа
35
максимизации
дохода
к
другому
.
Обычно
рассматривают
две
возможные
стратегии
увеличения
суммарной
отдачи
:
а
)
трансформация
портфеля
на
основании
прогноза
будущего
изменения
процентной
ставки
;
б
)
своп
облигаций
.
Прогноз
изменений
процентной
ставки
является
довольно
рискованным
мероприятием
.
Ведь
инвестор
на
данном
основании
меняет
содержимое
портфеля
,
и
если
его
оценка
окажется
неверной
,
то
это
грозит
ему
серьезными
потерями
.
И
иммунизация
может
не
сработать
,
так
как
переформирование
портфеля
изменит
его
длительность
(
дюрацию
).
Поскольку
величина
i
влияет
на
дюрацию
облигаций
,
общая
рекомендация
при
использовании
способа
прогнозирования
процентной
ставки
состоит
в
следующем
:
если
инвестор
ожидает
,
что
процентная
ставка
будет
снижаться
,
то
следует
приобретать
облигации
,
чья
длительность
велика
(
долгосрочные
облигации
с
невысокими
купонными
выплатами
).
Это
повысит
вероятность
увеличения
суммарного
дохода
за
счет
ценового
выигрыша
.
Когда
же
инвестор
ожидает
рост
i
,
то
следует
приобретать
облигации
с
небольшой
дюрацией
D
(
краткосрочные
облигации
с
высокой
купонной
ставкой
),
так
как
в
этом
случае
увеличение
реинвестированных
сумм
может
компенсировать
или
даже
перекрывать
потери
из
-
за
снижения
цены
облигации
.
Своп
облигаций
означает
замену
облигаций
в
портфеле
путем
продажи
одной
облигации
и
покупки
другой
.
Теоретически
,
могут
существовать
многие
причины
замены
облигаций
-
например
,
чтобы
повысить
текущую
доходность
,
ликвидность
портфеля
,
изменить
его
длительность
,
приспособиться
к
ожидаемым
колебаниям
i
и
т
.
п
.
Различают
своп
нейтральный
к
риску
и
своп
с
повышением
риска
.
Первый
предполагает
повышение
отдачи
,
измеренной
по
доходности
к
погашению
,
без
существенного
увеличения
кредитного
и
ценового
риска
.
Второй
тип
свопа
предполагает
повышение
отдачи
портфеля
за
счет
приобретения
более
рисковых
облигаций
.