Файл: Портфельные инвестиции_Аскинадзи В.М., Максимова В.Ф_МФПА 2005 -62с.pdf
ВУЗ: Не указан
Категория: Не указан
Дисциплина: Не указана
Добавлен: 25.07.2021
Просмотров: 726
Скачиваний: 13
36
6.
Формирование
и
управление
портфелем
с
использованием
опционов
и
фьючерсов
.
6.1
Инвестиционные
возможности
с
использованием
опционов
Использование
опционов
и
их
объединение
в
один
портфель
с
акциями
и
облигациями
значительно
расширяет
возможности
инвестора
с
точки
зрения
нахождения
оптимального
соотношения
риск
/
норма
отдачи
.
В
основе
создания
любого
портфеля
лежит
равенство
:
(
цена
опциона
на
покупку
) + (
приведенная
стоимость
цены
реализации
) = (
цена
акции
) + (
цена
опциона
на
продажу
)
или
:
Poc + (
e
−
rT
)
×
E = Ps + Pop (24)
Рассмотрим
основные
стратегии
с
использованием
опционов
.
Продажа
обеспеченных
опционов
на
покупку
.
Обеспеченным
считается
опцион
,
когда
его
продавец
в
момент
продажи
уже
имеет
основную
акцию
,
и
,
в
случае
реализации
опциона
его
владельцем
,
в
состоянии
продать
ему
эту
акцию
.
Следовательно
,
продажа
покрытых
опционов
на
покупку
означает
,
что
инвестор
одновременно
.
продает
опцион
на
покупку
основной
акции
и
покупает
эту
акцию
.
Стратегия
продажи
обеспеченных
опционов
на
покупку
выгодна
тогда
,
когда
по
оценке
инвестора
прогнозируемые
изменения
цены
будут
не
слишком
высокими
.
Иными
словами
,
для
подобной
стратегии
отдача
портфеля
никогда
не
станет
очень
большой
(
что
может
происходить
при
объединении
в
портфель
одних
акций
и
значительном
повышении
их
цены
),
могут
наблюдаться
многочисленные
небольшие
положительные
и
отрицательные
доходности
вокруг
среднего
значения
,
а
также
определенное
количество
значительных
отрицательных
доходностей
(
в
случае
резкого
падения
цены
акции
).
Если
построить
распределение
случайных
величин
доходностей
покрытых
опционов
на
покупку
,
то
,
в
отличие
от
симметричного
нормального
распределения
(
характерного
для
доходностей
акций
),
оно
будет
асимметрично
отрицательно
скошено
.
Обычно
ожидаемая
доходность
и
стандартное
отклонение
доходностей
обеспеченных
опционов
на
покупку
несколько
ниже
,
чем
у
портфеля
из
одних
основных
акций
.
Но
,
к
сожалению
,
снижение
риска
происходит
вследствие
отрицательной
скошенности
.
Отрицательную
скошенность
можно
уменьшить
,
если
выбирать
опционы
с
более
высокой
ценой
реализации
,
либо
варьировать
соотношение
проданных
опционов
и
купленных
акций
.
Обеспеченные
опционы
на
покупку
используются
в
основном
консервативными
инвесторами
(
например
,
пенсионными
фондами
),
поскольку
получаемая
сразу
опционная
премия
рассматривается
как
37
добавка
к
доходам
фонда
.
Кроме
того
,
это
позволяет
иметь
определенную
защиту
от
незначительных
понижений
цены
акций
.
Продажа
опционов
на
продажу
и
покупка
безрисковых
облигаций
.
Уравнение
(24)
можно
представить
в
виде
:
Ps
−
Poc = (
e
−
rT
)
×
E - Pop
Левая
часть
представляет
уже
рассмотренный
вариант
продажи
обеспеченных
опционов
на
покупку
.
Как
видим
,
получаемые
при
этом
выгоды
в
точности
соответствуют
тем
,
которые
получит
инвестор
,
продав
опцион
на
продажу
и
использовав
полученную
выручку
для
приобретения
безрисковой
ценной
бумаги
.
Институциональные
инвесторы
считают
эту
стратегию
более
рисковой
,
чем
продажа
покрытых
опционов
на
покупку
,
поэтому
она
менее
популярна
.
Покупка
обеспеченных
опционов
на
продажу
используется
для
защиты
(
хеджирования
)
от
возможного
снижения
цен
акций
,
особенно
в
условиях
нестабильного
рынка
.
При
этой
стратегии
инвестор
покупает
основную
акцию
и
опцион
на
продажу
этой
же
акции
.
Подобная
стратегия
выгодна
,
когда
происходят
значительные
положительные
колебания
цены
акции
.
Одновременно
,
при
любом
понижении
цены
основной
акции
отдача
портфеля
никогда
не
опустится
ниже
величины
опционной
премии
.
Поскольку
величина
потерь
лимитирована
,
а
прибыль
не
ограничена
,
то
распределение
вероятностей
при
покупке
опционов
на
продажу
имеет
положительную
скошенность
,
что
приветствуется
инвесторами
.
В
этой
связи
данная
стратегия
довольно
популярна
.
Применять
ее
в
условиях
стабильного
рынка
нецелесообразно
,
так
как
при
небольших
положительных
и
отрицательных
колебаниях
она
дает
потери
большие
,
чем
портфель
из
одних
акций
.
Приобретение
опционов
на
покупку
и
безрисковой
облигации
исходя
из
равенства
(24),
должно
давать
такую
же
прибыль
,
как
рассмотренный
выше
вариант
покупки
акции
и
опциона
на
продажу
.
С
точки
зрения
профессиональных
менеджеров
,
эта
стратегия
менее
привлекательна
,
чем
эквивалентная
ей
"
покупка
акции
и
опциона
на
продажу
".
Объясняется
это
тем
,
что
при
этом
варианте
около
90%
средств
необходимо
вкладывать
в
безрисковые
облигации
,
что
может
вызвать
недоверие
клиентов
.
Кроме
того
,
опционы
на
покупку
считаются
более
рисковыми
.
Сравнивать
перечисленные
выше
стратегии
можно
только
на
основе
реальных
данных
,
поскольку
во
многом
результаты
объясняются
экзогенными
факторами
(
нестабильностью
рынка
прежде
всего
).
Использование
опционов
для
спекулятивных
игр
на
повышение
или
понижение
цены
акции
.
Возможности
финансового
левераджа
(
использования
заемных
средств
)
и
страховка
от
возможных
значительных
потерь
делают
возможным
спекуляцию
на
ожидаемых
колебаниях
цены
основной
акции
.
Например
,
если
инвестор
полагает
,
38
что
цена
акции
вырастет
,
он
может
купить
либо
саму
акцию
,
либо
опцион
на
ее
покупку
.
В
случае
покупки
опциона
он
еще
и
гарантирует
себя
от
потерь
ниже
стоимости
опциона
(
опционной
премии
).
На
практике
часто
используют
покупку
нескольких
опционов
и
их
различные
комбинации
или
друг
с
другом
,
или
с
основной
акцией
.
Раскроем
отдельные
способы
формирования
портфелей
,
которые
имеют
свои
условные
названия
.
Ножницы
-
способ
,
суть
которого
состоит
в
покупке
или
продаже
опционов
на
покупку
и
опционов
на
продажу
с
идентичными
характеристиками
(
цена
реализации
и
срок
погашения
).
Используется
в
ожидании
значительных
колебаний
цены
основной
акции
.
В
зависимости
от
того
,
покупаются
или
продаются
опционы
,
различают
длинные
и
короткие
ножницы
.
Длинные
ножницы
формируются
путем
покупки
опциона
на
покупку
и
одновременной
покупки
опциона
на
продажу
.
Подобная
стратегия
имеет
смысл
,
если
инвестор
уверен
в
значительном
понижении
или
повышении
цены
акции
-
именно
в
этих
случаях
он
будет
получать
прибыль
.
Короткие
ножницы
-
это
одновременная
продажа
опционов
на
покупку
и
опционов
на
продажу
одной
и
той
же
акции
.
Полученная
при
этом
сумма
опционных
премий
представляет
максимальную
прибыль
,
которую
может
получить
инвестор
.
Короткие
ножницы
надо
применять
при
ожидаемом
стабильном
рынке
основной
акции
;
если
же
колебания
будут
очень
высокими
,
то
инвестор
понесет
значительные
убытки
.
"
Стеллаж
"
отличается
от
"
ножниц
".
Для
того
,
чтобы
лучше
понять
это
различие
,
необходимо
ввести
три
термина
,
широко
используемые
в
опционной
практике
.
Если
в
момент
немедленной
реализации
опциона
цена
основной
акции
равна
цене
реализации
,
то
говорят
,
что
опцион
"
на
паритете
" (at-the-money)
.
Если
в
момент
немедленной
реализации
опцион
дает
выручку
,
то
считается
,
что
он
"
выше
паритета
"(in-the-
money)
;
наконец
,
когда
немедленная
реализация
дает
убыток
,
то
опцион
"
ниже
паритета
" (out-of-the-money)
.
Принцип
"
ножниц
"
строится
с
использованием
опционов
"
на
паритете
".
При
"
стеллаже
"
оба
опциона
берутся
"
ниже
паритета
",
желательно
на
одну
и
ту
же
величину
.
Длинный
"
стеллаж
"
получится
,
если
инвестор
приобретет
опцион
на
продажу
опцион
на
покупку
оба
"
ниже
паритета
".
Преимущество
"
длинного
стеллажа
"
в
сравнении
с
"
длинными
ножницами
"
в
том
,
что
для
их
конструирования
нужны
меньшие
начальные
затраты
,
а
недостаток
-
необходимость
более
значительных
колебаний
цены
акции
для
получения
прибыли
.
"
Короткий
стеллаж
"
можно
получить
,
продав
опцион
на
покупку
и
опцион
на
продажу
оба
"
ниже
паритета
". "
Короткий
стеллаж
"
в
сравнении
с
"
короткими
ножницами
"
дает
меньшую
прибыль
,
зато
на
большем
участке
колебания
цены
акции
.
39
Четыре
следующих
способа
в
своих
названиях
используют
общепринятые
биржевые
термины
- "
медведь
" -
когда
цены
акций
падают
,
и
"
бык
" -
когда
цены
растут
.
Отсюда
и
название
способов
-
"
спрэд
медведей
"
и
"
спрэд
быков
".
"
Спрэд
быка
"
с
опционом
на
покупку
получается
путем
приобретения
одного
опциона
на
покупку
"
на
паритете
"
и
продажи
другого
опциона
на
покупку
"
ниже
паритета
".
При
данной
стратегии
ограничиваются
и
возможные
потери
,
и
возможная
прибыль
.
Прибыль
равна
разности
цен
реализации
опционов
за
вычетом
расходов
на
покупку
опционов
.
В
данном
случае
инвестор
делает
ставку
на
рост
цены
акции
.
Можно
сконструировать
портфель
из
опционов
на
продажу
со
"
спрэдом
быка
".
"
Спрэд
медведя
"
можно
получить
с
использованием
как
опционов
на
покупку
,
так
и
на
продажу
.
"
Спрэд
медведя
"
с
опционом
на
продажу
-
покупается
"
на
паритете
"
один
опцион
на
продажу
и
продается
"
ниже
паритета
"
другой
опцион
на
продажу
.
"
Спрэд
медведя
"
с
опционом
на
покупку
-
продается
"
на
паритете
"
один
опцион
на
покупку
и
покупается
другой
"
выше
паритета
".
"
Спрэд
медведя
"
используется
для
тех
случаев
,
когда
инвестор
ожидает
снижение
цены
акции
.
Очевидно
,
что
можно
создавать
портфели
,
объединяя
в
них
несколько
опционов
.
Пример
подобного
объединения
дает
"
спрэд
бабочки
".
"
Спрэд
бабочки
"
также
может
быть
длинным
и
коротким
.
Короткий
"
спрэд
бабочки
"
получается
путем
покупки
двух
опционов
на
покупку
"
на
паритете
"
и
продаже
двух
опционов
на
покупку
-
одного
"
ниже
паритета
",
другого
"
выше
".
Данный
метод
имеет
сходство
с
"
короткими
ножницами
"
и
также
используется
в
предвидении
сильных
колебаний
цены
акции
.
Он
дешевле
"
ножниц
"
и
"
стеллажа
"
из
-
за
дохода
от
продажи
опционов
,
но
его
прибыль
ограничена
спрэдом
между
ценами
купленных
и
проданных
опционов
,
тогда
как
"
ножницы
"
и
"
стеллаж
"
ее
не
ограничивают
.
"
Длинный
спрэд
бабочки
"
-
это
продажа
двух
опционов
на
покупку
"
на
паритете
"
и
покупка
одного
опциона
на
покупку
"
выше
паритета
",
а
другого
- "
ниже
паритета
".
Способ
употребляется
,
если
инвестор
ожидает
стабильного
рынка
.
Его
преимущество
в
том
,
что
ограничиваются
потери
.
Надо
учитывать
,
что
стратегии
"
ножниц
"
и
"
спрэдов
"
используются
спекулянтами
с
очень
коротким
горизонтом
времени
.
Продажа
покрытых
опционов
на
покупку
и
опционов
на
продажу
зачастую
используется
в
долгосрочных
инвестициях
.
40
6.2
Инвестиционные
возможности
с
использованием
фьючерсов
Фьючерсный
контракт
-
это
соглашение
между
двумя
частными
лицами
(
покупателем
и
продавцом
)
на
доставку
определенного
товара
в
заранее
оговоренное
время
по
обусловленной
цене
.
Фьючерсам
присущи
несколько
основных
черт
:
•
они
стандартизированы
с
точки
зрения
контрактной
спецификации
-
типа
,
количества
и
качества
товара
,
даты
поставки
товара
;
•
фьючерсные
сделки
совершаются
на
специально
предназначенных
для
этого
биржах
,
ассоциативным
членом
которых
являются
клиринговые
палаты
,
предоставляющие
обоим
сторонам
фьючерсной
сделки
гарантии
ее
совершения
;
•
при
совершении
фьючерсных
сделок
используется
маржа
;
•
фьючерсный
контракт
может
быть
перепродан
другому
инвестору
;
•
торговля
фьючерсами
регулируется
специальными
органами
.
Данные
черты
делают
фьючерс
ценной
бумагой
,
сделки
с
которой
могут
совершаться
непрерывно
за
время
действия
фьючерса
.
В
этой
связи
операции
с
фьючерсами
во
многом
похожи
на
сделки
с
акциями
-
и
те
,
и
другие
осуществляются
на
биржах
,
клиенты
при
этом
пользуются
практически
аналогичными
видами
поручений
,
операции
на
самой
бирже
проводят
только
ее
члены
и
др
.
Но
имеются
и
принципиальные
отличия
:
•
покупка
акций
означает
непосредственное
их
приобретение
,
тогда
как
покупая
фьючерс
,
его
владелец
вовсе
не
становится
владельцем
основного
средства
,
на
которое
заключена
фьючерсная
сделка
,
вплоть
до
окончания
срока
контракта
,
когда
средство
будет
доставлено
продавцом
фьючерсного
контракта
его
покупателю
;
•
фьючерсные
контракты
требуют
более
значительных
сумм
заемных
средств
.
При
покупке
акций
первоначальная
маржа
значительно
выше
(
более
50%
стоимости
приобретаемой
акции
),
тогда
как
при
покупке
фьючерсного
контракта
такая
маржа
не
превышает
20%
суммы
сделки
;
•
цены
акций
могут
изменяться
вне
всяких
ограничений
.
Сделки
с
фьючерсами
обязательно
предусматривают
лимиты
,
в
пределах
которых
допускается
изменение
цен
контрактов
.
Если
этот
уровень
будет
превышен
,
сделки
прекращаются
;
•
нет
никаких
ограничений
в
короткой
продаже
фьючерсов
,
тогда
как
для
акций
запрещается
короткая
продажа
в
случае
тенденции
к
снижению
их
цены
;