Добавлен: 09.11.2023
Просмотров: 147
Скачиваний: 4
ВНИМАНИЕ! Если данный файл нарушает Ваши авторские права, то обязательно сообщите нам.
1.3.2 Проблемы и перспективы развития законодательной базы в области
андеррайтинга
К началу 2003 г. входящие в СРО НФА крупнейшие андеррайтеры - банки и инвесткомпании - поставили вопрос о необходимости упорядочивания правил делового оборота и выработки профессиональных стандартов в области организации и подготовки эмиссий. В результате авторской группой под руководством докт. экон. наук, профессора Я.М. Миркина был подготовлен
«Стандарт деятельности по андеррайтингу и предоставления других услуг, связанных с размещением эмиссионных ценных бумаг». Место и сфера действия Стандарта саморегулируемой организации представлены на рис. 7.
Рисунок 7 - Место и сфера деятельности стандарта НФА
28
Указанный Стандарт, основываясь на мировом опыте и сложившейся на российском рынке практике, вводит общепринятую терминологию участников организации и размещения ценных бумаг, однозначно описывает их функции, закрепляет процедуры размещения ценных бумаг, в первую очередь, в части взаимоотношений между его участниками.
28
Волков, К. Стандарт СРО НФА деятельности по предоставлению услуг, связанных с размещением эмиссионных ценных бумаг / К. Волков // Рынок ценных бумаг. – М., 2004. - №23
30
Среди целей, достижению которых должен способствовать Стандарт, можно выделить стандартизацию терминологии и процедур, обеспечение рационального порядка размещения ценных бумаг и справедливого механизма ценообразования на первичном рынке, снижение рисков и разрешение конфликтов интересов при выпуске и размещении, защиту прав и законных интересов лиц, участвующих в IPO, соблюдение приоритета интересов клиентов
(инвесторов) и др.
Стандарт НФА закрепляет применяемую уже на рынке терминологию. В качестве примера укажем следующие классификации Стандарта.
29 1. По процессам:
1.1. Услуги по организации выпуска ценных бумаг
1.2. Андеррайтинг
1.3. Андеррайтинг на базе лучших усилий
1.4. Андеррайтинг на основе твердых (фиксированных) обязательств
2. По участникам:
2.1. Эмиссионный синдикат
2.2. Член эмиссионного синдиката
2.3. Организатор выпуска ценных бумаг
2.4. Соорганизатор выпуска ценных бумаг
2.5. Ведущий андеррайтер (менеджер эмиссионного синдиката)
2.6. Соведущий андеррайтер (со-менеджер эмиссионного синдиката)
2.7. Соандеррайтер
3. По описываемым документам:
3.1. Договор андеррайтинга
3.2. Синдикационный договор
3.3. Информационный меморандум
29
Волков, К. Стандарт СРО НФА деятельности по предоставлению услуг, связанных с размещением эмиссионных ценных бумаг / К. Волков // Рынок ценных бумаг. – М., 2004. - №23
31
Также в Стандарте описаны такие важнейшие элементы организации эмиссии, как:
•
процедура создания эмиссионного синдиката;
•
структура эмиссионного синдиката;
•
статусы участников Синдиката и их взаимодействие;
•
обязательные составляющие договорной базы;
•
дополнительное раскрытие информации;
•
вознаграждение за участие в размещении;
•
урегулирование конфликта интересов при размещении;
•
защита конкуренции при андеррайтинге.
Конечно, Стандарт носит рекомендательный характер, четкого законодательства на государственном уровне, пока так и не существует, но и это уже во многом упрощает задачу проведения андеррайтинга.
В рамках СРО НФА для целей развития андеррайтинга в России был создан Клуб андеррайтеров. Основная задача деятельности
Клуба
– налаживание взаимовыгодного контакта организаций членов НФА с предприятиями-эмитентами – потенциальными клиентами банков, определение причин, препятствующих эффективной работе предприятия с банком, поиск возможных вариантов взаимодействия в рамках вывода промышленных предприятий на фондовый рынок. Разработка стандартов и методических материалов по андеррайтингу, в частности, Стандарт, рассмотренный выше.
Неразвитость законодательной базы приводит к увеличению рисков эмитента, которому приходится в основном полагаться на доброе имя и деловой авторитет андеррайтеров. Все условия фиксируются в договоре андеррайтинга, поэтому к нему нужно относиться с особой серьёзностью.
32
Проанализируем ряд противоречивых моментов в законодательстве, а также нормы, тормозящие развитие рынка первичного размещения. Выделим основные из них:
- сложность с определением и фиксацией цены размещения (в том числе цены размещения акций лицом, имеющим преимущественное право приобретения акций);
- наличие преимущественного права некоторых акционеров приобрести акции
(от данного права они не могут отказаться даже при желании);
- необходимость про вести выбор будущих акционеров и определить круг лиц, которые будут размещать акции;
- потребность реализовать акции старого выпуска одновременно с акциями нового выпуска.
30
В западных странах акционеры публичных компаний не имеют преимущественного права покупки размещаемых акций. Для реализации данной возможности в России можно было бы предложить компаниям внести соответствующие положения в устав.
Другие проблемы связаны с определением цены размещения. В настоящее время цена размещения акций определяется советом директоров. Более того, сначала необходимо определить цену размещения акций лицам, имеющим преимущественное право приобретения ценных бумаг, и только затем определяется цена размещения акций оставшимися лицами, причем данная цена не может превышать цену размещения акций лицами, имеющими преимущественное право, более чем на 10%. Таким образом, в настоящее время процесс определения цены размещения отодвинут во времени от непосредственного размещения, что приводит к дополнительным рискам.
30
Ульянова, Д . IPO: вопросы, не нашедшие отражения в законодательстве / Д. Ульянова // Рынок ценных бумаг. - М. 2005. - №15. - С. 49
33
Целесообразнее было бы определить цену по результатам формирования книги заявок у андеррайтера (book building). Данный способ уже многие годы применяют во всем мире, и он доказал свою эффективность.
В связи с этим не совсем понятно, почему законодатель пытается привязать публичное размещение акций к бирже. При стандартном размещении акций посредством формирования книги заявок ни андеррайтеру, ни эмитенту участия биржи для перевода акций инвесторам не требуется. Принципиальным является начало торгов акциями на следующий день после окончания размещения, как это происходит на Западе. Не вполне разумные ограничения установлены также и в части, касающейся прохождения процедуры листинга.
Например, отчет об итогах выпуска может быть зарегистрирован в уведомительном порядке только в случае, если ценные бумаги включены в котировальные списки. Однако сегодня включение ценных бумаг в котировальные списки возможно только после 6 мес. торгов.
Риски потери контроля над компанией обусловливают необходимость обоснованного подхода к формированию круга инвесторов — акционеров компании и диверсификации его как по региональному, так и по иным признакам. Владельцы компании стремятся привлечь различные группы инвесторов, способных обеспечить и торговую активность, и поддержание стоимости акций, заинтересованных не только в получении сверхприбылей, но и в диверсификации портфеля, а также достаточно лояльных к обществу.
Грамотный организатор способен выбрать именно таких акционеров.
Интересным с законодательной точки зрения представляется о вопрос о связи андеррайтинга с манипулированием на рынке ценных бумаг.
Андеррайтинг может подразумевать не только размещение ценных бумаг, но и последующую поддержку на рынке.
Приведем ниже те цели манипулирования на рынке, которые представляют интерес в рамках данного исследования.
34
Одной из целей манипулирования может быть стабилизация цен.
Конечным результатом обычно является то, что ценная бумага продается по более высокому курсу, чем тот, который бы установился под воздействием исключительно лишь рыночных сил. Такая практика обычно используется при андеррайтинге ценных бумаг.
Также цели манипулирования может преследовать андеррайтер, выкупивший – при неполном первичном размещении – нереализованную часть акций и желающий сбыть их, а также андеррайтер, действующий «на базе лучших усилий», ведь его цель – распространить ценные бумаги по возможно более высоким ценам.
Говоря о практике США, необходимо отметить, что подобное манипулирование разрешено Комиссией по ценным бумагам и биржам при условии, что инвесторы полностью проинформированы о проведении подобных операций.
Касательно российского регулирования данной сферы можно выделить
Федеральный закон «О противодействии неравномерному использованию инсайдерской информации и манипулированию рынком и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации» от
11.07.2011 № 200-ФЗ, где в пункте 3, статьи 5 сказано, что: «Не являются манипулированием рынком действия, которые направлены на поддержание цен на эмиссионные ценные бумаги в связи с размещением и обращением ценных бумаг и осуществляются участниками торгов в соответствии с договором с эмитентом».
31
Наряду с вышеизложенным, к «легальному» манипулированию относятся действия, осуществляемые Банком России, направленные на осуществление денежно-кредитной политики, укрепление курса рубля, управление государственным долгом.
31
Текст документа в актуальной редакции опубликован в Системе «Консультант-Плюс»
35
На практике осуществление андеррайтером функций маркет-мэйкера, поддержка бумаг на рынке осуществляется в течение года. Однако, согласно
«Положения о порядке и условиях поддержания цен, спроса, предложения или объема торгов финансовым инструментом, иностранной валютой и (или) товаром», утвержденного Приказом Федеральной службы по финансовым рынкам от 21 января 2011 г. № 11-2/пз-н, «поддержание цен на эмиссионные ценные бумаги, может осуществляться участником торгов в течение трех месяцев с даты начала торгов этими ценными бумагами на фондовой бирже».
32
То есть формально разрешены действия андеррайтера в качестве маркет - мэйкера лишь в течение трех месяцев. И если на деле процесс поддержки длится намного дольше, то и по законодательству уже должен рассматриваться как манипулирование. По существу же такая поддержка не должна преследоваться по закону, так как чтобы отнести действие к манипулированию, оно должно обладать совокупностью признаков, которые определенны законодательно, которыми действия андеррайтера не обладают. Поэтому неточность законодательства в отношении андеррайтинга в этом вопросе имеет место быть.
Проблемы, связанные с неразвитостью инфраструктуры, недостатками регулирования, ограниченным объемом российского рынка, приводят к тому, что крупные российские компании предпочитают проводить IPO полностью на западных рынках при минимальном присутствии на российском рынке (ОАО
«Вымпелком», ОАО «Мобильные ТелеСистемы», ОАО «Вимм – Билль – Данн»,
ОАО «Мечел»). Эти размещения - фактический уход финансового рынка за рубеж.
32
Положение о порядке и условиях поддержания цен, спроса, предложения или объема торгов финансовым инструментом, иностранной валютой и (или) товаром» № 11-2/пз-н, пункт 2.3 [от 21 января 2011 г.]
[Электронный ресурс]. Электронные дан. – Справочная правовая система «Консультант Плюс».
36
Подведем итоги.
Андеррайтинг и другие услуги по размещению ценных бумаг должны выполняться с соблюдением правил, стандартов и рекомендаций, утвержденных
ФСФР, Банком России, другими правомочными органами государственной власти по надлежащему осуществлению брокерской и дилерской деятельности, по предупреждению конфликтов интересов и разрешению их в пользу клиентов, по предотвращению манипулирования ценами и использования инсайдерской информации. При изменении законодательства необходимо учитывать как сложившуюся практику размещения акций в России, так и зарубежный опыт, для того чтобы принимаемые нормы максимально отвечали потребностям рынка.
Широко обсуждался вопрос о потребности рынка в создании Закона об андеррайтинге. Возможно, на сегодняшний день нет необходимости отдельного
Закона, ведь все же андеррайтинг, несмотря на свою значимость, лишь часть процесса эмиссии ценных бумаг. Однако сложно оспаривать необходимость добавления понятия андеррайтинга в ФЗ «О рынке ценных бумаг», а также в
«Стандарты эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг».
Также представляется целесообразным закрепить «Стандарт деятельности по андеррайтингу и предоставления других услуг, связанных с размещением эмиссионных ценных бумаг» СРО НФА на законодательном уровне.
Вывод
по Главе 1:
Андеррайтинг ценных бумаг - это деятельность профессионального участника рынка ценных бумаг, которая заключается в содействии эмитенту в размещении ценных бумаг, и это заслуженно одна из самых перспективных услуг на российском рынке ценных бумаг. Конкуренция в этой сфере заставляет профессиональных участников разрабатывать все более эффективные схемы размещения и объединяться в синдикаты. Эмиссионный синдикат необходим
37 для содействия размещению эмиссионных ценных бумаг, особенно в случае, если объем эмиссии велик. Эмиссионный синдикат имеет определенную структуру, и каждый член синдиката выполняет определенные функции.
Наиболее распространенные формы андеррайтинга – это андеррайтинг на основе твердых (фиксированных) обязательств и андеррайтинг на базе лучших усилий. Основное отличие основных форм андеррайтинга в том, на ком лежит ответственность за размещение ценных бумаг, а, следовательно, и финансовые риски. В случае андеррайтинга на базе твердых обязательств на андеррайтере более серьёзная ответственность, чем в случае андеррайтинга на базе лучших усилий. Распространены также и некоторые другие формы андеррайтинга.
Андеррайтеры должны обладать высоким профессионализмом, потому что в случае их ошибок будет нанесен ущерб не только их репутации, но и репутации эмитента.
Тормозят развитие андеррайтинга в России проблемы, связанные с несовершенством законодательной базы. Разработка законодательного регулирования андеррайтинговой деятельности и адекватное использование опыта западных стран позволит достичь повышения эффективности привлечения инвестиций через механизм андеррайтинга, а также достичь улучшения финансовой стабильности и накопления капитализации фондового рынка в целом.
Андеррайтинг является фактором стабилизации фондового рынка, увеличения капитализации. Без помощи андеррайтеров риски эмитентов были бы намного выше, а, следовательно, и их потери (особенно при рассмотрении первичного размещения ценных бумаг). Благодаря андеррайтингу размещением ценных бумаг занимаются профессионально обученные лица, которые несравнимо более успешно размещают ценные бумаги, чем это сделал бы эмитент самостоятельно.
38
2. Международный опыт андеррайтинга.
2.1. Практические аспекты осуществления андеррайтинга на примере
США
.
2.1.1. Законодательное регулирование и услуги, оказываемые
андеррайтерами
в США.
Действующие в США законы о ценных бумагах и биржах начали формировать еще в 30-х годах XX века. Закон «О ценных бумагах» (The securities act of 1933 или The Truth in Securities law) дает определение андеррайтинга
33
, а также прописывает механизм эмиссии бумаг. Дополнительно необходимо выделить Закон 1940 г. «Об инвестиционных консультантах»
34
и
Закон 1940 г. «Об инвестиционных компаниях»
35
. Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) разрабатывает поправки к существующим законам, вносит предложения о принятии новых правил для поддержания стабильности фондовых рынков и защиты инвесторов. Это обуславливает связь с изменяющимися условиями, развитием рынка.
Важную роль играют саморегулируемые организации, такие как NASD
(National Association of Securities Dealers), Securities Industry Association, Put and
Call Brokers and Dealers Association и другие.
Важно выделить, что в международной практике рынок, закон и саморегулируемые организации представляют андеррайтера как основное звено
33
Оригинальное определение из Закона «О ценных бумагах» 1933 года:
The term ‘‘underwriter’’ means any person who has purchased from an issuer with a view to, or offers or sells for an issuer in connection with, the distribution of any security, or participates or has a direct or indirect participation in any such undertaking, or participates or has a participation in the direct or indirect underwriting of any such undertaking; but such term shall not include a person whose interest is limited to a commission from an underwriter or dealer not in excess of the usual and customary distributors’ or sellers’ commission. As used in this paragraph the term ‘‘issuer’’ shall include, in addition to an issuer, any person directly or indirectly controlling or controlled by the issuer, or any person under direct or indirect common control with the issue.
The Securities Act of 1933, http://sec.gov/about/laws/sa33.pdf
34
Investment Advisers Act of 1940, http://sec.gov/about/laws/iaa40.pdf
35
Investment Company Act of 1940, http://sec.gov/about/laws/ica40.pdf
андеррайтинга
К началу 2003 г. входящие в СРО НФА крупнейшие андеррайтеры - банки и инвесткомпании - поставили вопрос о необходимости упорядочивания правил делового оборота и выработки профессиональных стандартов в области организации и подготовки эмиссий. В результате авторской группой под руководством докт. экон. наук, профессора Я.М. Миркина был подготовлен
«Стандарт деятельности по андеррайтингу и предоставления других услуг, связанных с размещением эмиссионных ценных бумаг». Место и сфера действия Стандарта саморегулируемой организации представлены на рис. 7.
Рисунок 7 - Место и сфера деятельности стандарта НФА
28
Указанный Стандарт, основываясь на мировом опыте и сложившейся на российском рынке практике, вводит общепринятую терминологию участников организации и размещения ценных бумаг, однозначно описывает их функции, закрепляет процедуры размещения ценных бумаг, в первую очередь, в части взаимоотношений между его участниками.
28
Волков, К. Стандарт СРО НФА деятельности по предоставлению услуг, связанных с размещением эмиссионных ценных бумаг / К. Волков // Рынок ценных бумаг. – М., 2004. - №23
30
Среди целей, достижению которых должен способствовать Стандарт, можно выделить стандартизацию терминологии и процедур, обеспечение рационального порядка размещения ценных бумаг и справедливого механизма ценообразования на первичном рынке, снижение рисков и разрешение конфликтов интересов при выпуске и размещении, защиту прав и законных интересов лиц, участвующих в IPO, соблюдение приоритета интересов клиентов
(инвесторов) и др.
Стандарт НФА закрепляет применяемую уже на рынке терминологию. В качестве примера укажем следующие классификации Стандарта.
29 1. По процессам:
1.1. Услуги по организации выпуска ценных бумаг
1.2. Андеррайтинг
1.3. Андеррайтинг на базе лучших усилий
1.4. Андеррайтинг на основе твердых (фиксированных) обязательств
2. По участникам:
2.1. Эмиссионный синдикат
2.2. Член эмиссионного синдиката
2.3. Организатор выпуска ценных бумаг
2.4. Соорганизатор выпуска ценных бумаг
2.5. Ведущий андеррайтер (менеджер эмиссионного синдиката)
2.6. Соведущий андеррайтер (со-менеджер эмиссионного синдиката)
2.7. Соандеррайтер
3. По описываемым документам:
3.1. Договор андеррайтинга
3.2. Синдикационный договор
3.3. Информационный меморандум
29
Волков, К. Стандарт СРО НФА деятельности по предоставлению услуг, связанных с размещением эмиссионных ценных бумаг / К. Волков // Рынок ценных бумаг. – М., 2004. - №23
31
Также в Стандарте описаны такие важнейшие элементы организации эмиссии, как:
•
процедура создания эмиссионного синдиката;
•
структура эмиссионного синдиката;
•
статусы участников Синдиката и их взаимодействие;
•
обязательные составляющие договорной базы;
•
дополнительное раскрытие информации;
•
вознаграждение за участие в размещении;
•
урегулирование конфликта интересов при размещении;
•
защита конкуренции при андеррайтинге.
Конечно, Стандарт носит рекомендательный характер, четкого законодательства на государственном уровне, пока так и не существует, но и это уже во многом упрощает задачу проведения андеррайтинга.
В рамках СРО НФА для целей развития андеррайтинга в России был создан Клуб андеррайтеров. Основная задача деятельности
Клуба
– налаживание взаимовыгодного контакта организаций членов НФА с предприятиями-эмитентами – потенциальными клиентами банков, определение причин, препятствующих эффективной работе предприятия с банком, поиск возможных вариантов взаимодействия в рамках вывода промышленных предприятий на фондовый рынок. Разработка стандартов и методических материалов по андеррайтингу, в частности, Стандарт, рассмотренный выше.
Неразвитость законодательной базы приводит к увеличению рисков эмитента, которому приходится в основном полагаться на доброе имя и деловой авторитет андеррайтеров. Все условия фиксируются в договоре андеррайтинга, поэтому к нему нужно относиться с особой серьёзностью.
32
Проанализируем ряд противоречивых моментов в законодательстве, а также нормы, тормозящие развитие рынка первичного размещения. Выделим основные из них:
- сложность с определением и фиксацией цены размещения (в том числе цены размещения акций лицом, имеющим преимущественное право приобретения акций);
- наличие преимущественного права некоторых акционеров приобрести акции
(от данного права они не могут отказаться даже при желании);
- необходимость про вести выбор будущих акционеров и определить круг лиц, которые будут размещать акции;
- потребность реализовать акции старого выпуска одновременно с акциями нового выпуска.
30
В западных странах акционеры публичных компаний не имеют преимущественного права покупки размещаемых акций. Для реализации данной возможности в России можно было бы предложить компаниям внести соответствующие положения в устав.
Другие проблемы связаны с определением цены размещения. В настоящее время цена размещения акций определяется советом директоров. Более того, сначала необходимо определить цену размещения акций лицам, имеющим преимущественное право приобретения ценных бумаг, и только затем определяется цена размещения акций оставшимися лицами, причем данная цена не может превышать цену размещения акций лицами, имеющими преимущественное право, более чем на 10%. Таким образом, в настоящее время процесс определения цены размещения отодвинут во времени от непосредственного размещения, что приводит к дополнительным рискам.
30
Ульянова, Д . IPO: вопросы, не нашедшие отражения в законодательстве / Д. Ульянова // Рынок ценных бумаг. - М. 2005. - №15. - С. 49
33
Целесообразнее было бы определить цену по результатам формирования книги заявок у андеррайтера (book building). Данный способ уже многие годы применяют во всем мире, и он доказал свою эффективность.
В связи с этим не совсем понятно, почему законодатель пытается привязать публичное размещение акций к бирже. При стандартном размещении акций посредством формирования книги заявок ни андеррайтеру, ни эмитенту участия биржи для перевода акций инвесторам не требуется. Принципиальным является начало торгов акциями на следующий день после окончания размещения, как это происходит на Западе. Не вполне разумные ограничения установлены также и в части, касающейся прохождения процедуры листинга.
Например, отчет об итогах выпуска может быть зарегистрирован в уведомительном порядке только в случае, если ценные бумаги включены в котировальные списки. Однако сегодня включение ценных бумаг в котировальные списки возможно только после 6 мес. торгов.
Риски потери контроля над компанией обусловливают необходимость обоснованного подхода к формированию круга инвесторов — акционеров компании и диверсификации его как по региональному, так и по иным признакам. Владельцы компании стремятся привлечь различные группы инвесторов, способных обеспечить и торговую активность, и поддержание стоимости акций, заинтересованных не только в получении сверхприбылей, но и в диверсификации портфеля, а также достаточно лояльных к обществу.
Грамотный организатор способен выбрать именно таких акционеров.
Интересным с законодательной точки зрения представляется о вопрос о связи андеррайтинга с манипулированием на рынке ценных бумаг.
Андеррайтинг может подразумевать не только размещение ценных бумаг, но и последующую поддержку на рынке.
Приведем ниже те цели манипулирования на рынке, которые представляют интерес в рамках данного исследования.
34
Одной из целей манипулирования может быть стабилизация цен.
Конечным результатом обычно является то, что ценная бумага продается по более высокому курсу, чем тот, который бы установился под воздействием исключительно лишь рыночных сил. Такая практика обычно используется при андеррайтинге ценных бумаг.
Также цели манипулирования может преследовать андеррайтер, выкупивший – при неполном первичном размещении – нереализованную часть акций и желающий сбыть их, а также андеррайтер, действующий «на базе лучших усилий», ведь его цель – распространить ценные бумаги по возможно более высоким ценам.
Говоря о практике США, необходимо отметить, что подобное манипулирование разрешено Комиссией по ценным бумагам и биржам при условии, что инвесторы полностью проинформированы о проведении подобных операций.
Касательно российского регулирования данной сферы можно выделить
Федеральный закон «О противодействии неравномерному использованию инсайдерской информации и манипулированию рынком и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации» от
11.07.2011 № 200-ФЗ, где в пункте 3, статьи 5 сказано, что: «Не являются манипулированием рынком действия, которые направлены на поддержание цен на эмиссионные ценные бумаги в связи с размещением и обращением ценных бумаг и осуществляются участниками торгов в соответствии с договором с эмитентом».
31
Наряду с вышеизложенным, к «легальному» манипулированию относятся действия, осуществляемые Банком России, направленные на осуществление денежно-кредитной политики, укрепление курса рубля, управление государственным долгом.
31
Текст документа в актуальной редакции опубликован в Системе «Консультант-Плюс»
35
На практике осуществление андеррайтером функций маркет-мэйкера, поддержка бумаг на рынке осуществляется в течение года. Однако, согласно
«Положения о порядке и условиях поддержания цен, спроса, предложения или объема торгов финансовым инструментом, иностранной валютой и (или) товаром», утвержденного Приказом Федеральной службы по финансовым рынкам от 21 января 2011 г. № 11-2/пз-н, «поддержание цен на эмиссионные ценные бумаги, может осуществляться участником торгов в течение трех месяцев с даты начала торгов этими ценными бумагами на фондовой бирже».
32
То есть формально разрешены действия андеррайтера в качестве маркет - мэйкера лишь в течение трех месяцев. И если на деле процесс поддержки длится намного дольше, то и по законодательству уже должен рассматриваться как манипулирование. По существу же такая поддержка не должна преследоваться по закону, так как чтобы отнести действие к манипулированию, оно должно обладать совокупностью признаков, которые определенны законодательно, которыми действия андеррайтера не обладают. Поэтому неточность законодательства в отношении андеррайтинга в этом вопросе имеет место быть.
Проблемы, связанные с неразвитостью инфраструктуры, недостатками регулирования, ограниченным объемом российского рынка, приводят к тому, что крупные российские компании предпочитают проводить IPO полностью на западных рынках при минимальном присутствии на российском рынке (ОАО
«Вымпелком», ОАО «Мобильные ТелеСистемы», ОАО «Вимм – Билль – Данн»,
ОАО «Мечел»). Эти размещения - фактический уход финансового рынка за рубеж.
32
Положение о порядке и условиях поддержания цен, спроса, предложения или объема торгов финансовым инструментом, иностранной валютой и (или) товаром» № 11-2/пз-н, пункт 2.3 [от 21 января 2011 г.]
[Электронный ресурс]. Электронные дан. – Справочная правовая система «Консультант Плюс».
36
Подведем итоги.
Андеррайтинг и другие услуги по размещению ценных бумаг должны выполняться с соблюдением правил, стандартов и рекомендаций, утвержденных
ФСФР, Банком России, другими правомочными органами государственной власти по надлежащему осуществлению брокерской и дилерской деятельности, по предупреждению конфликтов интересов и разрешению их в пользу клиентов, по предотвращению манипулирования ценами и использования инсайдерской информации. При изменении законодательства необходимо учитывать как сложившуюся практику размещения акций в России, так и зарубежный опыт, для того чтобы принимаемые нормы максимально отвечали потребностям рынка.
Широко обсуждался вопрос о потребности рынка в создании Закона об андеррайтинге. Возможно, на сегодняшний день нет необходимости отдельного
Закона, ведь все же андеррайтинг, несмотря на свою значимость, лишь часть процесса эмиссии ценных бумаг. Однако сложно оспаривать необходимость добавления понятия андеррайтинга в ФЗ «О рынке ценных бумаг», а также в
«Стандарты эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг».
Также представляется целесообразным закрепить «Стандарт деятельности по андеррайтингу и предоставления других услуг, связанных с размещением эмиссионных ценных бумаг» СРО НФА на законодательном уровне.
Вывод
по Главе 1:
Андеррайтинг ценных бумаг - это деятельность профессионального участника рынка ценных бумаг, которая заключается в содействии эмитенту в размещении ценных бумаг, и это заслуженно одна из самых перспективных услуг на российском рынке ценных бумаг. Конкуренция в этой сфере заставляет профессиональных участников разрабатывать все более эффективные схемы размещения и объединяться в синдикаты. Эмиссионный синдикат необходим
37 для содействия размещению эмиссионных ценных бумаг, особенно в случае, если объем эмиссии велик. Эмиссионный синдикат имеет определенную структуру, и каждый член синдиката выполняет определенные функции.
Наиболее распространенные формы андеррайтинга – это андеррайтинг на основе твердых (фиксированных) обязательств и андеррайтинг на базе лучших усилий. Основное отличие основных форм андеррайтинга в том, на ком лежит ответственность за размещение ценных бумаг, а, следовательно, и финансовые риски. В случае андеррайтинга на базе твердых обязательств на андеррайтере более серьёзная ответственность, чем в случае андеррайтинга на базе лучших усилий. Распространены также и некоторые другие формы андеррайтинга.
Андеррайтеры должны обладать высоким профессионализмом, потому что в случае их ошибок будет нанесен ущерб не только их репутации, но и репутации эмитента.
Тормозят развитие андеррайтинга в России проблемы, связанные с несовершенством законодательной базы. Разработка законодательного регулирования андеррайтинговой деятельности и адекватное использование опыта западных стран позволит достичь повышения эффективности привлечения инвестиций через механизм андеррайтинга, а также достичь улучшения финансовой стабильности и накопления капитализации фондового рынка в целом.
Андеррайтинг является фактором стабилизации фондового рынка, увеличения капитализации. Без помощи андеррайтеров риски эмитентов были бы намного выше, а, следовательно, и их потери (особенно при рассмотрении первичного размещения ценных бумаг). Благодаря андеррайтингу размещением ценных бумаг занимаются профессионально обученные лица, которые несравнимо более успешно размещают ценные бумаги, чем это сделал бы эмитент самостоятельно.
38
2. Международный опыт андеррайтинга.
2.1. Практические аспекты осуществления андеррайтинга на примере
США
.
2.1.1. Законодательное регулирование и услуги, оказываемые
андеррайтерами
в США.
Действующие в США законы о ценных бумагах и биржах начали формировать еще в 30-х годах XX века. Закон «О ценных бумагах» (The securities act of 1933 или The Truth in Securities law) дает определение андеррайтинга
33
, а также прописывает механизм эмиссии бумаг. Дополнительно необходимо выделить Закон 1940 г. «Об инвестиционных консультантах»
34
и
Закон 1940 г. «Об инвестиционных компаниях»
35
. Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) разрабатывает поправки к существующим законам, вносит предложения о принятии новых правил для поддержания стабильности фондовых рынков и защиты инвесторов. Это обуславливает связь с изменяющимися условиями, развитием рынка.
Важную роль играют саморегулируемые организации, такие как NASD
(National Association of Securities Dealers), Securities Industry Association, Put and
Call Brokers and Dealers Association и другие.
Важно выделить, что в международной практике рынок, закон и саморегулируемые организации представляют андеррайтера как основное звено
33
Оригинальное определение из Закона «О ценных бумагах» 1933 года:
The term ‘‘underwriter’’ means any person who has purchased from an issuer with a view to, or offers or sells for an issuer in connection with, the distribution of any security, or participates or has a direct or indirect participation in any such undertaking, or participates or has a participation in the direct or indirect underwriting of any such undertaking; but such term shall not include a person whose interest is limited to a commission from an underwriter or dealer not in excess of the usual and customary distributors’ or sellers’ commission. As used in this paragraph the term ‘‘issuer’’ shall include, in addition to an issuer, any person directly or indirectly controlling or controlled by the issuer, or any person under direct or indirect common control with the issue.
The Securities Act of 1933, http://sec.gov/about/laws/sa33.pdf
34
Investment Advisers Act of 1940, http://sec.gov/about/laws/iaa40.pdf
35
Investment Company Act of 1940, http://sec.gov/about/laws/ica40.pdf