Файл: Оценка стоимости права собственности на обыкновенные акции, представленных в виде бездокументарных именных ценных бумаг в количестве 2 679 550 шт. штук акционерного общества АО Сорбент.pdf

По причине неразвитости и «непрозрачности» российского фондового рынка, оценщики не располагали информацией о продажах неконтрольных и контрольных пакетов акций предприятий, относящихся к той же отрасли, что и оцениваемое. В силу этого в расчетах не был использован метод компании-аналога и метод сделок. Невозможность применения метода отраслевых коэффициентов вытекает из отсутствия ретроспективных статистических данных, отражающих зависимость между ценой предприятий и финансовыми результатами их деятельности.

Сравнительный подход используется там, где имеется достаточная база данных о сделках купли-продажи. Данный подход предусматривает использование информации по открытым компаниям, акции которых обращаются на фондовом рынке, или информации о сделках купли продажи бизнеса целиком.

Финансовая информация об их хозяйственной деятельности закрыта для свободного доступа. В силу отсутствия финансовых данных о деятельности рассматриваемых предприятий, рассчитать оценочные мультипликаторы и применить в расчетах метод рынка капитала или метод сделок не представляется возможным.

Основные критерии отбора предприятий-аналогов: отраслевое сходство, размер, перспективы роста, финансовый риск, качество менеджмента.

Принимая во внимание следующие факторы:

а) «закрытость» информации (отсутствие ее раскрытия в массовом доступе) о предприятиях отрасли, финансовых результатах их деятельности;

б) специфичность, неполнота отражения в бухгалтерской отчетности реального финансового состояния предприятий отрасли на дату оценки;

в) отсутствия информации о результатах торгов либо котировках большинства аналогичных предприятий на фондовом биржевом и внебиржевом рынках, оценщик пришел к выводу о невозможности расчетов отраслевых коэффициентов и, следовательно, неприменимости данного метода для целей оценки. В связи с отсутствием достаточной информации по сопоставимым предприятиям, удовлетворяющим вышеперечисленным критериям, оценщики не смогли применить сравнительный подход при расчете конечной рыночной стоимости оцениваемого объекта

7.3. Оценка рыночной стоимости ценных бумаг в рамках доходного подхода

Доходный подход считается достаточно надежным подходом определения рыночной стоимости. Определение стоимости бизнеса методом ДДП основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Аналогичным образом, собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате своего взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.

Преимущество подхода заключается в том, он учитывает перспективы компании, это особенно важно в том случае, если предприятие характеризуется высокой прибыльностью. Однако с другой стороны доходный подход обладает целым рядом допущений и неточностей. Один из них – использование прогнозных данных. Расчет стоимости бизнеса в рамках доходного подхода предполагает применение следующих методов: метод капитализации и метод дисконтированных денежных потоков (далее ДДП).

Поскольку метод ДДП позволяет учесть нестабильность получения доходов, то Оценщик считает целесообразным применение метода ДДП.

Для определения стоимости бизнеса в рамках доходного подхода необходимо выполнить следующие действия:

• Выбор вида денежного потока, который будет использоваться в качестве базы для оценки;
• Анализ и прогноз валовых доходов, расходов и инвестиций предприятия;
• Вычисление ставки дисконта;
• Вычисление денежных потоков для прогнозного и постпрогнозного периодов;
• Вычисление текущей стоимости будущих денежных потоков в прогнозном и постпрогнозном периодах;
• Внесение заключительные поправок и определение итоговой стоимости.

Применяя метод дисконтированного денежного потока, можно оперировать в расчетах либо так называемым денежным потоком для собственного капитала, либо денежным потоком для всего инвестируемого капитала (фирмы).

Вне зависимости от типа денежного потока, при корректном и последовательном применении процедур метода и соответствующих ставок дисконтирования, результаты расчетов должны совпадать.

Денежный поток для собственного капитала (полный денежный поток), работая с которым, можно непосредственно оценивать рыночную стоимость собственного капитала предприятия, отражает в своей структуре планируемый способ финансирования стартовых и последующих инвестиций, обеспечивающих жизненный цикл продукта (бизнес линии). Иначе говоря, этот показатель дает возможность определить, сколько и на каких условиях будет привлекаться для финансирования инвестиционного процесса заемных средств. Применительно к каждому будущему периоду в нем учитываются ожидаемые прирост долгосрочной задолженности предприятия (приток вновь взятых взаймы кредитных фондов), уменьшение обязательств предприятия (отток средств вследствие планируемого на данный будущий период погашения части основного долга по ранее взятым кредитам), выплата процентов по кредитам в порядке их текущего обслуживания.

Поскольку доля и стоимость заемных средств в финансировании бизнеса (инвестиционного проекта) учитываются уже в самом прогнозируемом денежном потоке, то дисконтирование ожидаемых денежных потоков (если это «полные денежные потоки») может происходить по ставке дисконтирования, равной требуемой инвестором (с учетом рисков) доходности вложения только его собственных средств, т.е. по так называемой ставке дисконтирования для собственного капитала, которая в дальнейшем (по умолчанию) будет называться просто «ставкой дисконтирования».

Применяя модель денежного потока для всего инвестируемого капитала, мы условно не различаем собственный и заемный капитал предприятия и считаем совокупный денежный поток. Итогом расчета по этой модели является рыночная стоимость всего инвестированного капитала предприятия. Корректнее рассматривать денежный поток на весь инвестированный капитал.

FCFF включает в себя потоки компании от операционной, инвестиционной и финансовой деятельности. Расчет FCFF косвенным методом осуществляется по формуле:

FCFF = EBIT * (1-t) + A – Capex – ∆NWC, где:

EBIT – прибыль выплаты налогов и процентов, A – амортизация, T – ставка налога на прибыль, Capex – капитальные вложение, ∆NWC – изменение чистого оборотного капитала.

Для определения приведенной стоимости свободного денежного потока необходимо рассчитать ставку дисконтирования. Свободный денежный поток на весь инвестированный капитал дисконтируется по средневзвешенной стоимости капитала.

Таким образом, согласно методу дисконтированных денежных потоков, стоимость предприятия определяется на основе будущих, а не прошлых денежных потоков. Поэтому основная задача оценки – сделать прогноз денежного потока (на основе прогнозных отчетов о движении денежных средств) на какой-то будущий временной период, начиная с текущего года.

Следовательно, основополагающим требованием при определении рыночной стоимости объекта оценки является достоверный и надежный прогноз денежных потоков. Достоверность прогноза, в свою очередь, зависит от полноты информационной базы, к которой может обратиться Оценщик.

Алгоритм оценки на основе свободного денежного потока на фирму (FCFF):

• Определение длительности прогнозного периода
• Расчет ставки дисконтирования
• Определение величины прибыли до выплаты налогов и процентов (EBIT):
• Определение величины амортизационных отчислений (A)
• Определение величины капитальных вложений (Capex)
• Определение величины изменения чистого оборотного капитала (∆NWC)
• Расчет свободного денежного потока на основе описанной ранее формулы.
• Дисконтирование свободного денежного потока на фирму на момент оценки и определение терминальной стоимости компании
• Определение стоимости компании
• Корректировка стоимости на долгосрочный долг
• Определение стоимости собственного капитала компании

Оценка предстоящих затрат и результатов при определении эффективности денежных вложений осуществляется в пределах расчетного периода, продолжительность которого (горизонт расчета) выбирается исходя из продолжительности периода времени, которое необходимо для формирования заданных характеристик прибыли, требований инвестора. Учитывая неопределенность положения на отечественном рынке, горизонт расчета в настоящее время обычно выбирается не более 3-5 лет. Горизонт расчета принимается исходя из типичной продолжительности экономических циклов, характеризующихся следующими фазами: ростом (подъемом), кризисом, депрессией, оживлением. Каждая из фаз длится 1-2 года, на этапе оживления – подъема возможна капитализация денежных потоков и, соответственно, определение реверсии. Таким образом, срок прогнозирования в 4 года является, с одной стороны минимальным для выхода на этап стабильного роста, с другой стороны, более длительный период прогнозирования вызывает слишком большие неопределенности.

Шаг расчета выбирается исходя из устойчивости проекта на данной стадии реализации, типов операционной деятельности, частоты получения доходов и расходов, удобств расчета. Шагом расчета обычно бывает месяц, квартал или год. Учитывая неравномерность принесения доходов и расходов от объекта оценки, невысокие показатели отношения расходов к доходам, т.е. высокую устойчивость проекта в эксплуатации за шаг расчета принят один год. Оценщики решили использовать вышеуказанный период согласно рекомендациям, изложенным в расчете по модели Гордона.

Расчет ставки дисконтирования

Ставка доходности на собственный капитал для оцениваемой компании рассчитана с использованием модели оценки капитальных активов (CAPM – Capital Asset Pricing Model).

Основная посылка модели заключается в том, что инвестор не приемлет риск и готов идти на него только в том случае, если это сулит дополнительную выгоду, то есть повышенную норму отдачи на вложенный капитал по сравнению с безрисковым вложением.

Уравнение модели оценки капитальных активов выглядит следующим образом:

, где:

– безрисковая ставка, – среднерыночная норма доходности, – коэффициент «бета», – премия за страновой риск, – премия за малую капитализацию, – премия за специфический риск инвестирования в компанию

Расчет стоимости собственного капитала по указанной формуле начинается с определения безрисковой ставки. К данной величине затем прибавляется премия за риск акционерного капитала (Rm – Rf), умноженная на коэффициент «бета», премия, присущая компаниям с небольшой капитализацией, а также премия за специфический риск инвестирования в компанию.

В настоящем отчете в качестве безрисковой ставки принимается средняя доходность к погашению облигаций Казначейства США с 20-летним сроком погашения на дату оценки, которая, по данным информационного агентства Economagic, составила на дату оценки 3,03%.^[19] Данный выбор обосновывается тем, что произведенные расчеты премии за риск акционерного капитала базируются на показателях американского фондового рынка, как наиболее развитого и представительного с точки зрения сравнимых активов.

Премия за риск акционерного капитала (Equity risk premium) отражает разницу в доходности акций крупных корпораций и казначейских обязательств Правительства США. Рыночная премия представляет собой дополнительный доход, который необходимо добавить к безрисковой ставке, чтобы компенсировать инвестору дополнительный риск, связанный с инвестированием в акции компании.

В рамках данного отчета в качестве величины среднерыночной премии использовано среднее арифметическое значение 4,77% превышения доходности акций компаний над доходностью облигаций за период 1962-2017гг.^[20]

Премия за страновой риск отражает дополнительный доход, который потребует инвестор за риск, связанный с вложениями в российские компании по сравнению с компаниями, функционирующими в США. Для количественного измерения российского странового риска Оценщики использовали данные о величине спрэда, обусловленного рисками странового дефолта (country default spread).

Расчет премии за страновой риск базируется на анализе кредитных рейтингов долговых инструментов Российской Федерации и США, присвоенными международными рейтинговыми агентствами Moody's Investors Service. Данная величина составляет для России 6,92%^[21].

В модели САРМ риск разделяется на две категории: систематический риск и несистематический риск. Систематический риск представляет собой риск, связанный с изменением ситуации на фондовых рынках в целом, в связи с изменением таких макроэкономических и политических факторов, как процентные ставки, инфляция, изменение государственной политики и т.д. Данные факторы напрямую оказывают влияние на все компании, поскольку они затрагивают экономические и рыночные условия, в которых действуют все предприятия.